房地产业务还能不能干？

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从原来的香饽饽变成砧板肉，非标地产仿佛成了万恶之源。无论地产政策再怎么松动，金融机构似乎也再也爱不起来。

不难理解，当市场上只剩下最后一家民营房企没有倒下，金融机构的踩雷余波还在继续，地上全是泥泞，还怎么抬头看天？

究竟是什么地方出了问题？为何一夜之间风险就如山火一般控也控不住？这项业务是不是该被彻底放弃？

当然不是。

目前我国房地产开发普遍采取项目运作制，即地产企业在项目所在地设立项目公司，以项目公司为主体拿地并进行开发。这种项目运作机制天然适合采取项目融资的方式。这种模式，原本的安全性，应该是很高的。因为有资产作为抵押，有风控抓手。

然而，这个最核心的风控手段，在过去几年被证伪，不在于这个手段本身有问题，而是并没有压实。等想处置抵押物的时候，才发现要不然根本轮不到自己，要不然项目本身已经资不抵债。

我相信，没有一家金融机构愿意彻底放弃房地产业务，这毕竟是能带来可观规模和收入的业务。而且，也并不是股权投资就一定比债权融资高级、就比债权融资性价比高。好房企、好项目的债，大家还是会抢着去做。而股权投资，金融机构在地产暴雷前已经在尝试，只是因为房企的倒掉戛然而止，但仍然值得探索。

但无论如何，当下再开展地产业务，无论是债，还是股，风控怎么做，就变得尤为重要。

01 大面积踩雷，问题出在哪？

广义的项目融资方式包括项目的股权融资、夹层融资、优先级债权融资与劣后级债权融资。在各类项目的项目融资当中，住宅类房地产开发项目的项目融资，是风险控制手段最能有效发挥作用的类型。这得益于房地产住宅类项目的几个特征：项目的产出及相应的成本可以在事先做出较好的预测；项目的运作周期较短，期间不确定性因素较小。存在不确定性的主要是项目的产出即房屋的销售，包括销售价格与进度。住宅类项目的这些特征，使得我们可以构建财务模型进行预测和分析。

近两年，很多地产项目出现问题，项目烂尾，而金融机构踩雷，这固然有政策、市场等原因，影响了地产项目销售回款，但更大程度上是与各方没有严格按照项目融资的方式开展融资有关。从风险控制的角度来看，目前地产开发存在的一个重大的制度漏洞就是预售制度。预售制度使得购房人实际上参与了项目公司的融资，即购房人向项目公司提供了无抵押担保的债权投资，然而购房人没有风险控制的意识、能力与手段，无法进行相应的风险控制。因此，从控制项目融资风险，保护购房人利益的角度，当前的预售制度亟待完善。

地产企业正是利用了这个制度的投机性，往往以牺牲债权人的利益为代价，追求谋取自身利益。比较典型的情况是，地产企业将项目公司预售获得的资金抽走，用于新项目的运作。从项目融资的角度来看，这种情况相当于是，本来应在最后受偿的项目公司股东（地产企业），现在优先获得了项目的偿还。这违背了项目融资的风险控制原则，最终导致地产企业与债权人一同遭遇困境。

从项目融资的角度来看待风险控制，债权投资的风险控制与股权投资的风险控制的基本前提是相同的，两者同样依赖于标的项目成功与否。债权投资与股权投资的差别，不过是在融资结构当中的优先劣后清偿顺序不同而已。

02 地产债权投资的风险管理

（一）债权投资的模式与常见的交易结构

对地产开发项目的债权投资模式包括开发贷款、土地前期融资、明股实债等。

开发贷款是银行根据银保监会《固定资产贷款管理暂行办法》《项目融资业务指引》，发放给项目公司用于房地产项目开发的贷款。项目公司申请开发贷款需满足四证齐全、20%的自有资本金、资产抵押、母公司担保等条件。银行提供的开发贷款金额是抵押品市场价值的一定比例，需要项目公司在银行开立资金监管账户，贷款资金支付往往采用受托支付方式。开发贷款在项目融资结构中处于优先受偿的地位，并且依据《项目融资业务指引》等规定采取了相应的风险控制措施，相对较为安全。

土地前期融资是地产企业在没有满足开发贷款基本办理条件的情况下，通过项目公司融入的债权资金，用于项目公司拿地或以并购方式获得项目。信托公司、私募基金等非银行类机构开展此类业务较多，通常采取股+债模式。由于银行的开发贷款成本更低，在满足银行开发贷款的办理条件后，项目公司往往会转向银行申请开发贷款，并将土地抵押给银行。获取开发贷款后，地产企业会偿还土地前期融资，偿还方式包括母公司回购信托计划的股权，项目公司偿还信托计划提供的股东借款，等等。这类债权融资的受偿优先级位于项目公司大股东之前，劣后于银行开发贷款。

从风险控制的角度来看，将债权投资划分为开发贷款、土地前期融资、明股实债等的意义不大，而按照投资是否有足额抵押品作为保障进行划分，则更有意义。西方金融学将有土地类抵押品的融资称为标准化融资，被认为是有风险的、易于处理的，而没有土地类抵押品的融资则被称为非标准化融资，被认为是不确性的、难于处理的。

（二）债权投资的风险与收益特征分析

项目销售回款是项目融资的第一还款来源，地产企业的股权回购或担保（含抵押等措施）增信是第一还款来源的有效补充。因此，地产项目债权投资的风险主要包括项目风险与主体信用风险。

住宅项目的风险包括完工风险与产出价格风险。住宅项目并非特殊类施工项目，很少出现建设过程中因遭遇技术问题而使工程进度受阻的情况。目前出现的项目烂尾问题，不是因为工程施工技术方面的问题，而是因为融资等资金流方面的问题。很多项目开发计划将销售回款及供应商、施工方的垫款作为项目建设资金的重要来源，并形成路径依赖。在一定程度上这也是由我国的预售制度造成的现象。正是因为项目开发严重依赖经营性负债，而经营性负债的获取存在不确定性，因此通常需要地产企业的股东提供资金支持。这导致当前地产项目开发依赖地产企业的资金腾挪能力，并没有实现真正的项目融资。

至于房地产的销售价格，各方均无法完全掌控。价格波动的风险，只能由项目公司承担，并且在项目融资的各方当中进行分配。当前承担价格风险的主要是项目公司的真实股东。

目前除开发贷款之外，银行为地产企业提供其他融资的方式受到限制，地产项目的债权投融资需求没有得到有效满足，因而有较高的利差。如果有效运用项目融资的技术控制好风险，地产项目的债权具备投资价值。

（三）债权投资的风险管理手段

1. 房地产企业的信用风险评估与筛选

目前金融机构为项目公司提供债权融资时，通常都会要求项目公司的大股东即房地产开发企业提供担保。房地产企业的整体实力对项目债权融资的安全性具有重要影响。

前几年，金融机构在开展相关业务时，经常采用简单的指标，如前三十强、前五十强、前百强，以评估房地产企业的整体实力。主要是金融机构对行业的系统性风险认识不到位，对行业的发展前景仍有较强的认可。这种按照销售规模排名的百强名单，实际上对于信用分析并没有太大的价值，反而因为激励地产企业追求排名提升，而加大了地产企业的信用风险。近五年很多地产企业违约前实际上都实现了销售快速增长，排名大幅提前，排名本身反而成了预测企业风险失控的有效指标。

部分金融机构在评估房地产企业风险时，也会参考信用评级机构出具的发债主体信用评级报告。但从大量的地产企业在违约前仍然获得AAA评级的情况来看，评级机构的评级报告几乎没有任何价值。

因此，在评估房地产企业的信用风险时，可以参考之前探讨过的地产企业违约模型。从稳健性的角度来看，最为极致的做法是严格按照项目融资的方式进行风险控制，完全将主体风险从融资当中剥离出去。这是对所有开发主体一视同仁，国有、民营地产企业都存在无法预测的违约可能性。

2. 项目所在区域的市场风险评估、项目财务测算与筛选

在进行项目财务测算时，不确定性最大因素的就是房地产销售去化，主要评价因子包括销售价格以及销售进度。这些与项目所在区域、具体位置、可比性竞品的定价等有关，同时受到宏观经济形势、整体房价走势、地区限售限购政策等影响。这类风险无法规避，只能合理地分配与承担。原则上，这类风险应由发起人股东和其他真实股东承担；提供债权融资的金融机构，由于只获得固定收益，因此在价格波动风险较大时，可要求地产企业提供更多的股权资金。销售进度的不确性还会影响工程的完工，债权投资机构除了要求地产企业提供担保增信，获得额外支持外，必要时还可以采取接管项目公司运营权的方式，通过降价等方式，加快资金回收。

3. 土地抵押

土地抵押是最为简单但又是最为有效的风险管理手段。抵押品的存在，降低了债务人违约的动机。但当债务人陷入财务困境，无能为力时，仍然会选择违约。因此抵押品并不能保障债权融资不发生违约，只是在违约之后可以降低损失程度。

风险管理关注的是抵押品的处置，包括在法律意义上，抵押权人有没有权利按照法定程序处置抵押品，并优先获得处置所得的资金；在经济意义上，抵押品有无足够的流动性，能否以合理的价格销售。在现实的金融世界里，抵押品的处置常常受到司法之外的因素影响。比如地方政府为了维持社会稳定而出台的“保交房”政策，事实上将购房人的普通债权置于抵押权之上。

4. 股权质押+资金管控+介入运营管理+有条件接管项目公司

在没有抵押品的情况下，项目融资的核心是运用各种手段保障项目的正常建设、运营与销售。因此，无论是提供债权的机构还是提供股权（少数股东）的机构，都必须以股东的角色，参与到项目的具体运作当中。

股权质押、资金管控、介入运营管理、符合条件下全面接管项目公司等手段，对项目的具体运作参与程度从浅到深，都是具体的项目融资风险管理手段。国外的高风险项目融资中，普遍应用这些风险管理手段。即使是在有抵押品的情况下，这些手段仍然具有重大的价值。关于这些具体的风险管理手段，我们将在后面关于地产项目股权投资的风险管理部分详细介绍。

03 地产股权投资的风险管理

（一）股权投资的模式与常见的交易结构

1. 真股权投资

股权投资机构出资获取地产项目公司一定比例的股权，与地产企业做到完全同股同权。很多地产企业不愿意出让优质项目股权，因此往往要求股权投资机构提供一定的债权融资，或是以一定的溢价出让。现实中，多家地产企业经常联合出资，进行项目合作。其中，一家地产企业作为大股东来主导项目，其他地产企业则作为中小股东，参与项目管理。

2. 夹层融资

国内的投资机构偏好固定收益类型的金融产品。信托、私募基金在募集资金时，受到投资机构偏好固定期限产品的限制，因此投资时，不会完全做到同股同权，而是设定触发机制和退出条件，会要求提前退出。这类股权的优先级排在地产企业的股权之前，类似优先股。这事实上是一种类型的夹层融资。

（二）股权投资的风险与收益特征分析

地产项目的股权投资作为权益类投资，其风险与收益既与市场形势高度相关，也与具体的项目高度相关。与实体企业的股权投资相比，地产项目的股权投资风险可预测性更高，在有房屋二级市场交易价格作为参考的情况下，可以建立财务模型进行估算。整体而言，地产项目的股权投资具备高风险、高回报的特征。

作为非发起人股东，参与地产项目的股权投资，还要承担与债权投资人类似的风险，即因无法如期获得经营性负债引发的项目完工风险，以及因地产企业违约引发正常运转风险。

（三）股权投资的风险管理手段

股权投资的风险管理可以分为五个方面：投前决策的风险管理、交易结构设计的风险管理、投后管理阶段的风险管理、模拟清算过程的风险管理和风险处置阶段的风险管理。

1. 投前决策的风险管理

项目投前测算是股权投资最核心、最关键的环节，也是最核心的能力。股权投资的收益波动风险是无法控制的。股权投资的意义就在于主动承担收益波动风险，来获取超额收益。

对于地产项目进行股权投资，需要对宏观经济形势、政策、金融市场做出预测判断，并对区域市场走势、具体位置的房地产形势做出预测判断，等等。这些最终都体现在对项目房产出售情况的预测上。当预测与实际发生的情况不同的时候，便产生了收益波动风险。股权投资的最大风险是决策错误。为避免决策失误，投资机构需要有效收集与分析数据，并建立财务模型进行预测，并针对各类情境开展压力测试。

上面提到的决策风险，是投资机构与地产企业共同出资入股新设项目公司时的决策风险。投资机构入股投资已有项目公司的股权时，由于没有参与项目公司之前的运营管理，不了解项目公司的治理和风险管理情况，因此存在信息失真风险。如项目公司可能存在历史遗留问题，但地产企业未能如实披露或是恶意欺诈，导致投资方基于错误的信息做出决策而遭受损失。这类风险在收并购项目公司的操作中同样存在。虽然投资机构可以通过尽职调查和条款设计来进行控制，但无法完全消除此类风险。目前投资实践中，很多从事股权投资的投资机构都会优先选择新设地产项目公司进行投资，也有基于防范信息失真风险的考虑。

2. 交易结构设计的风险管理

凡事预则立。所有在股权交易后可能发生的风险及相应的应对处理，必须事先在交易结构设计当中体现。股权投资机构在签订入股协议时，要与相关的安排进行关联运作。否则，地产项目在出现问题时，若事先没有确定相应的处理方式，会造成股东之间无休止的冲突，引发矛盾，影响项目的正常运作，最后导致所有股东陷入困境。所以，事先的交易结构设计非常关键。

交易结构设计的风险就是事先对未来可能出现的情况及问题，认知不够深入和细致，没有进行相应的谋划，导致后期难以有效应对。

设计交易结构的时候，最核心的是要确保项目公司的独立性，并通过制度安排予以落实。参考企业公开上市的“五独立”要求，要实现项目公司的完全独立，应做到项目公司与地产企业在机构、财务、业务、人员、场所等五方面实现独立。实践中，项目公司的具体管理运营通常都是由大股东即地产企业委派人员负责，当项目出现问题时，有时还需要大股东提供额外的支持，因此项目公司无法完全做到全面独立。

为有效保障财务投资者小股东的利益，可以采取的具体方式包括但不限于以下内容：

（1）在公司章程中约定，股权投资机构作为少数股东，在项目公司委派董事与监事，并对项目公司对外担保、资产出售、金融投资、与大股东关联交易、大额支出等重大事项上拥有一票否决权。重点关注项目公司与大股东之间的关联交易，防范利益输送。

（2）在财务等关键岗位安排人员。

（3）对印鉴证照进行管控，防范大股东抽离资金。

（4）要求项目公司主动进行信息披露，定期汇报项目进展，遇到有可能影响项目正常进展及投资机构利益的重大情况时，需要单独汇报信息。

（5）事先对项目的开发进度与销售进度设定阶段性目标，在触发条件的情况下，需要大股东履行某类义务，否则允许小股东撤换项目公司的法定代表人、项目经理等经营管理人员，接管项目。

投资机构通过向项目公司委派董事、监事、财务等人员，参与项目公司的公司治理与项目的具体运营，并通过参与项目公司重大事项的决策等方式，实现对项目公司的有效监管。在实务中，以下几个事项值得特别关注：

（1）确定需要由投资机构参与决策的重大事项范围。实务中，为便于相关工作的执行，投资机构应与项目方在投资文件中对项目公司的重大事项的范围作出明确约定。重大事项主要包括：项目公司经营计划及其调整（主要为预算金额（如成本）或计划时间（如工程进度、销售进度）超过一定幅度的调整）、对外投资、重大资产处置（一定金额以上）、对外融资、对外担保、销售方案等。

（2）确定重大事项的决策机构及决策机制。项目公司的重大事项具体由哪个机构（如股东会或董事会）来决策，需要根据项目的具体情况来确定。但不论具体情况如何，投资机构为保障自身利益，都需要明确自己对项目公司的重大事项享有最终决定权。实务中，通常采用一票否决权的方式来实现。

（3）为便于公司治理有关安排的执行，以及增强对外部第三方的公示效力，投资机构除与项目方在投资文件中明确约定项目公司治理安排的相关内容外，还应将相关治理安排记载于项目公司的章程中，并将章程办理工商备案手续，或者进行强制执行公证。

目前投资机构在参与项目具体的运营管理过程中，普遍采取的风险控制方式是印鉴证照监管。为有效控制风险，在交易结构设计环节，需要明确纳入监管的印鉴证照范围。项目公司有多种印鉴和证照，其中印鉴包括公章、财务专用章、法定代表人名章、预留人名章、合同专用章、发票专用章、网银密钥等；证照包括营业执照、开户许可证、机构信用代码证、房地产开发企业资质证书、不动产权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、商品房预售许可证等。因此需要事先明确需要监管的印鉴和证照，以防出现争议。

投资机构要求项目方主动披露的信息主要包括经营信息、财务信息、项目信息以及其他重大信息。其中，经营信息主要为经营情况、合同台账、信用情况等；财务信息主要为财务报表（包括资产负债表、利润表、现金流量表）、审计报告等；项目信息主要为项目开发计划、项目成本预算及执行情况、项目资金使用计划、项目销售计划、项目销售收入明细、项目监理报告等；其他重大信息主要包括项目方股权结构（控股权）调整、涉及的重大纠纷以及仲裁/诉讼/执行案件情况等。这些有关信息披露的安排也必须在交易结构设计时明确。

3. 投后管理的风险管理

投资房地产项目后，通过良好的项目投后管理工作，可以保持对项目方（包括项目公司及其控股股东、实际控制人）及标的项目最新动态的了解，在此基础上建立起有效的风险预警机制，并在必要时及时启动风险处置措施，进而有效保障自身的合法权益。

在投后阶段，股权投资机构需要深度参与公司治理与项目的具体运作，保障签订的投资协议及相关协议的履行，推动项目顺利运作，并防范大股东侵犯中小股东利益。

投后管理有驻场管理、巡场管理及非现场管理等三种方式。驻场管理的特点是可以实现事前、事中及事后监管，侧重实时监管，可实行全方位监管或重要事项监管，但监管成本较高。巡场管理的特点是侧重事后监管、一般定期（按月度/季度）进行，侧重账户、资金、工程、合同、销售等重要事项的监管。非现场管理的特点是，通常为事前及事后监管，可灵活设置监管时间，侧重对重要事项的监管，优点是监管成本较低。实践当中，需要将这三类方式结合起来进行。

投后管理的很多内容在交易结构设计的阶段就已经有具体的规定，此阶段的关键是保障这些规定的有效落实。

在投后管理阶段，投资机构主要是防范和控制操作风险与欺诈风险。

在实务操作中，投资机构需要注意以下事项：印鉴证照监管、信息披露与核实、财务管理、工程管理、合同管理、项目销售管理，等等。

（1）印鉴证照监管

项目投后管理中，投资机构要对项目公司的印鉴证照进行单独管理或与项目方进行共管。投资机构在投后环节需要特别关注监管印鉴证照的移交与确认问题。

1.1. 在投资机构对项目公司的印鉴证照进行单独管理时，项目方需要将相关监管印鉴证照移交给投资机构指定的人员，双方应对项目方移交的监管印鉴证照进行共同确认并签署相应的移交清单。

1.2. 在投资机构对项目公司的印鉴证照实行共管时，监管双方应共同确认共管的印鉴证照，并将经确认的印鉴证照存放于共管保险柜，由投资机构指定的人员与项目方人员分别保管保险柜的钥匙和密码。监管印鉴证照使用时，应该由投资机构指定人员与项目方人员共同开启保险柜，使用完毕后由双方将监管印鉴证照共同放回保险柜，并由投资机构指定人员与项目方人员分别锁闭、加密。

1.3. 项目方使用监管印鉴证照时，应按照项目公司的印鉴证照使用规范履行相应的手续，并由投资机构与项目方通过监管印鉴证照使用登记簿等方式记载使用信息，包括印鉴证照名称、经办人、使用时间、用途等信息。

1.4. 监管印鉴证照原则上不得带离项目公司办公室，若确需带离使用的，应经投资机构指定人员同意，并由投资机构指定人员携带、管理并监督项目方使用。

（2）信息批露与核实管理

投后管理中，投资机构还需要监督检查项目方的信息批露情况，通过各种方式来保障自身对项目方（包括项目公司及其控股股东、实际控制人、标的项目）的知情权。这主要通过项目方承担主动信息披露义务，以及投资机构对项目方的监督权和（定期/不定期）检查权来实现。通过定期或以突击方式开展检查，核实信息披露的真实性，能够有效降低欺诈风险。

项目方的主动信息披露义务在交易结构设计阶段就需要明确，投后管理阶段的工作就是保障信息披露的及时性、有效性与真实性，防范项目方隐瞒重大信息或提供虚假信息。投资机构可以通过向施工单位、贷款机构、其他地产企业、国土规划局等与项目有关的第三方机构了解信息，与项目方提供的信息相互印证。

（3）财务管理方面的投后管理

财务管理方面的投后管理，主要体现为对项目公司的资金管控，对项目公司的资金收支进行管理。投资机构有权对项目公司的资金收支情况进行查询、核查（包括核查原始凭证等），必要时还可根据事先约定聘请第三方专业机构对项目公司进行审计，以充分掌握项目公司资金收支以及存货、债务等真实情况。

项目公司的收入管理主要是销（预）售回款的管理。在不违反销（预）售资金监管规定的前提下，资金应该全部缴存于监管账户，并且仅能用于经投资机构同意的用途。需要格外关注销（预）售资金不入监管账户的情况，防范项目方抽逃资金。投后管理人员需要督促项目公司积极进行商品房销（预）售款的期限管理和催收工作。投后管理人员应不定期突击随机抽查销售个案，核查项目公司的销售台账是否与实际一致，以及销售房屋的实际收款是否与所开具的收据和发票金额保持一致。

项目公司的支出管理方面，应要求项目公司的款项支出须通过监管账户以线上转账形式进行，不得通过线下付款方式对外支付任何款项。项目公司任何款项的支出都需要取得投资机构指定人员的同意，而且超过一定金额的款项支出需要由项目公司董事会进行决策。当项目公司对外支付款项用途不明、依据不足或项目方发生违约等情形时，投资机构有权拒绝配合项目公司对外支付任何款项。支出管理需要重点关注关联交易，防范项目方通过关联交易挪用资金。

当项目公司的资金无法满足后续运营支出或开发支出时，通常需要项目方按照约定履行缺口资金的补足义务。此时投后管理人员应积极督促项目方履行相应的资金补足义务。

（4）工程管理的投后管理

投后管理人员对项目的工程监管，主要体现为项目开发进度的管理以及项目开发成本的管理两个方面。

针对项目开发进度的管理，投资机构应要求项目方定期（通常按月或按季）提交项目开发进度报告（包括项目进度概况、工程变更和调整情况、进度偏差状况和原因及解决措施、监理月度报告等内容），并定期对项目开发进度进行现场查看。当项目实际开发进度（特别是诸如不动产权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、商品房预售许可证的取得时间等关键节点）较原定计划进度出现滞后时，投资机构可以通过启动项目公司提前模拟清算程序等方式实现投资退出。

就项目开发成本的管理而言，投资机构需要监督项目方按照原定项目成本（包括土地成本、建安成本、期间费用、税费等）预算执行。当项目实际成本高于原定成本预算而且调整幅度超过约定比例时，需要征得投资人同意，否则增加的相关成本应由项目方自行承担，在项目公司模拟清算时不得计入项目开发成本。同时，投后管理人员应特别关注，当项目开发所需资金出现缺口时，需要由项目方按照约定及时足额履行缺口资金的补足义务。

另外，在项目工程管理中，还应对项目公司合规运营情况、项目方与施工单位之间的纠纷、项目所在地最新政策，以及项目所在地气候等可能对项目工程造成影响的因素，进行充分的考量和评估，并及时做好风险预警，制定应对方案。

（5）合同管理

投资机构对项目公司的合同监管主要体现为合同的签订及履行两个方面。

就合同的签订而言，首先应保证拟签署的合同满足一定的要求，如合同内容须符合行业及商业惯例、不应留有空白内容、合同金额在项目成本预算额度内等。当合同的金额超过约定数额，或合同性质特殊（如融资合同、担保合同）时，还需要征得投资机构同意，或经由董事会决议后方可签署。

就合同的履行而言，投后管理人员须特别关注项目公司重大合同的履约（主要为款项支付）及违约风险问题。当项目公司在重大合同项下存在较大的违约风险或已发生违约情形时，应设置相应的风险预警，条件触发时及时采取事先约定的权利救济措施。

（6）销售管理

投资机构对地产项目的销售监管，主要体现为销售进度及销售回款的管理两个方面。

就项目销售进度管理而言，投资机构需要要求项目方定期提供项目销售情况表（包括未售/已售/可售房源、已售回款等信息）、通过现场核查项目网签系统等方式来对项目销售进度进行监管。当项目的实际销售进度较原定计划进度出现迟延且达到一定金额时，投资机构可以通过调整项目销售策略、项目销售定价等方式来保障项目销售进度安排，或者通过启动项目公司提前模拟清算程序等方式实现投资退出。

就项目销售回款的管理而言，投资机构需要要求项目方按照约定将相关销售回款进行缴存，还应特别关注项目公司通过装修款等方式收取的各种隐性收入，并将该等收入一并纳入监管范围。

（7）其他重要事项

投后管理人员应特别关注如下问题：施工总包单位（尤其是关联方）与项目方虚增项目成本的问题；项目公司的工程款及民间借款支付（尤其是以房抵债）问题；房屋销售草签与网签备案的滞后性问题；项目销售回款，尤其是各种价外费用或隐性收入的资金监管问题；项目方私刻项目公司印鉴问题；等等。

还有一个值得关注的就是投资机构内部的治理问题。很多风险事件中，都存在金融机构内部人员与外部人员联手，对金融机构进行欺诈的情形。因此，投资机构内部需要有两个独立运作的团队，一个团队具体负责投后管理，另一个团队负责监管投后管理人员的工作情况。投资机构需要制定相应的制度，对两个团队的工作进行培训，并进行考核。

4. 模拟清算退出的风险管理

国内很多从事股权投资的地产私募基金，由于基金投资机构的偏好，募集的资金通常都有固定期限。因此，这些基金在投资项目公司的股权时，通常会选择在确定的时点将项目公司的股权转让给地产企业，以此实现退出。

模拟清算是指在项目公司还没有达到法定清算条件下，合作双方根据协议约定，按照事先达成一致的逻辑、规则、测算模型，模拟未来实际进行注销清算时的情况，并基于模拟的结果对项目公司的资产及负债状况进行清理。

通过明确模拟清算退出时点的收入、成本、税费等，以提前确认最终合作各方究竟共有多少利润（包括预期可以实现但尚未实现的利润）可以分配，并进而考虑如何分配该等利润（即退出方案）。模拟清算的最终目的是分析项目开发利润，估算股权在退出时的转让价值，以实现投资方退出已投资项目。

模拟清算的内容实质是“算账”和“结账”，即测算项目利润和分配利润。模拟清算的核心公式为：模拟清算净利润=销售收入-开发成本-开发费用-税金及附加（包含增值税、土地增值税及所得税等）。

对于股权投资形式，退出收购价款=标的公司模拟清算净利润×持股比例+权益性出资总额-已实际获得的预分红款；

对于股债结合的投资形式，退出收购价款=标的公司模拟清算净利润×持股比例+权益性出资总额-已实际获得的预分红款+债务性出资余额（债务性出资总额-已偿还债务）+债务应收利息。

模拟清算的关键在于收入的认定、成本的核算以及税费的计算与承担方式。不同的假设条件与认定方式，会使得模拟清算的结果出现很大差别。在实践中，模拟清算的规则必须在交易结构设计阶段确定，并且应尽可能的细致具体，以免在模拟清算阶段产生分歧和冲突。

模拟清算还有一个重要问题，即“税会差异”。“税会差异”是指税法和会计口径对于收入、成本、费用的认定存在差异。许多收/并购项目或合作项目，基于合作各方的特殊商业安排，利润表口径的成本和税务报表层面的成本是不一致的。

收入分为已售货值和未售货值。对于已售货值，一般按实际情况认定，基本上不存在争议。可能存在争议的主要是未售货值的认定。若未售货值高估，则对提前退出的投资方有利，反之则对项目方有利。同理，在成本核算中，若成本核算较低，则对提前退出的投资方有利，反之则对项目方有利。增值税、土地增值税、所得税等税费与销售收入、成本、费用的核算方式以及税务筹划等有关，这些项目的核算方式都容易引起争议。

模拟清算的风险主要有两方面，一是交易对手风险，一是会计核算无法达成一致而导致投资人利益受损的风险。

关于交易对手风险，因为模拟清算并不是真正的清算，而是投资机构与地产企业按照确定的规则进行的一笔远期交易，因此存在交易对手的信用风险。在模拟清算的时间节点，地产企业可能没有能力或意愿履行义务。为管理信用风险，投资机构可以要求地产企业提供相应的股权质押作为担保。

关于会计核算无法达成一致的风险，这需要在交易结构设计阶段明确详细的清算规则，尽可能减少弹性处理的空间，比如重点关注有票成本和最终的土地增值税清算问题。如可约定，对于弹性处理的账目，当双方无法达成一致意见时，可以引入双方认可的具有专业权威性的中立第三方，如知名会计事务所，就模拟清算提供专业咨询意见并出具报告，各方必须遵守中立第三方的专业意见。

5. 风险处置管理

在交易结构设计环节，投资机构需要做好风险预案，事先设定触发风险处置的条件，并通过制度安排，保障投资机构能够在条件触发时，按照事先约定进行处置。

当项目方发生投资文件约定的违约行为或违约事件时，投资机构通常有权要求项目方及时改正或纠正违约行为，或直接行使在交易结构设计阶段约定的其他权利救济措施。这些救济措施包括投资机构提前收回投资款、调整项目公司经营管理权限、暂停监管印鉴证照的使用、处置标的项目或所持项目公司股权、处置项目公司股权时对项目方享有的拖售权，等等。

需要注意，所有需要项目方采取行为的风险处置措施，都存在项目方不履行义务的信用风险。因此，投资人可以在交易结构设计阶段，事先规定在满足特定条件时，接管并实际控制项目公司的运营，以管理此类风险。

风险处置的另一个风险是司法风险。我国的司法体系整体而言是债务人友好型的体系，出现法律纠纷时，司法力量介入后，投资机构无法按照事先的合约规定进行处置。典型的情况就是当前地方政府出台的“保交房”政策，当抵押权人试图处置抵押品以控制风险时，得不到行政与司法力量的有效支持。项目方也有动机引入第三方力量，对抗事先确定的规则。实践中出现过诸多此类案例。

作者：黄 健 旋

来源：资 管 云

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