【经济走势】 中国社科院经济所：央行“加息”与货币政策“转向”信号

【经济走势】中国社科院经济所：央行“加息”与货币政策“转向”信号

2017-02-13 中国政治经济学智库

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来源：中国社科院经济所微信公众号

智编导读

今年春节放假前，人民银行上调了中期借贷便利（MLF）中标利率，春节长假过后第一天的2月3日，又调高了逆回购利率（OMO）和常备借贷便利（SLF）利率。一时间市场议论纷纷，有观点认为，虽然存贷款基准利率未发生变化，但已经构成了加息的事实，也有人认为，这是一种误解。市场上甚至出现了“真加息”还是“假加息”的讨论。而不论“加息”是真是假，至少显示货币政策的转向信号。而利率下一步将怎么走，以及给主要市场，如股市、房市、债市等带来的影响，都将是我们关注的焦点。

央行一连串货币市场操作意味着什么？

2017年1月20日，央行通过临时流动性便利（TLF），向市场注入流动性。1月24日，央行将6个月和1年期的中期借贷便利（MLF）利率上调了10bps至2.95%和3.0%。春节后首个交易日的2月3日，央行在公开市场进行的7天期、14天期和28天期的逆回购操作利率（OMO），均较上一次操作上调了10个基点。同时，自2月3日起，央行调整常备借贷便利（SLF）利率，其中，隔夜品种上调35个基点，7天及1个月利率各上调10个基点。
央行在春节前后的一系列动作释放收紧信号，引发市场对于“真假加息”的大讨论。有观点认为，央行并非在加息，目前也仍未处于加息周期当中。也有分析师称，货币市场操作利率的上调是“真加息”。
目前来看，这两种观点似乎都有一定的道理。从传统意义来看，货币市场操作利率上行的确与“央行加息”（上调存贷款基准利率）有较大差别，但有分析师认为，在当前中国新货币政策框架下，上调货币市场利率是真加息。

传统意义上，货币市场操作利率上行并非“央行加息”
传统意义而言，货币市场操作利率上行的确与“央行加息”不同。
《经济参考报》发表恒丰银行研究院执行院长董希淼文章解释称，一般而言，“加息”是指存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，信号意义强烈；而货币市场操作利率的上行，调整的是商业银行向中央银行借款的利率。目前中资银行向央行借款约为总负债的3%，直接影响有限。而逆回购中标利率上行，更是主要由市场决定。
文章认为，此次货币市场操作利率上行，主要是为了向市场传递去杠杆和防风险的信号预期，给市场参与方预留缓冲时间和整改机会，在去杠杆的同时注重防范风险。相对来说，货币市场操作工具是更灵活的货币政策工具，在目前全面加息的基础和条件尚不具备的情况下，调整货币市场操作利率比调整存贷款基准利率更为合适。
为什么央行调整的是货币市场的利率，而不是存贷款基准利率？董希淼表示，目前进出口和民间投资依然低迷，加息对实体企业影响较大。并且，若此时加息将给房地产市场带来过大冲击。
2月7日，新华社援引央行研究局局长徐忠表示，逆回购中标利率上行是市场化招投标的结果，是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的，与“央行加息”（存贷款基准利率上调）存在较大差别。
安信证券高善文、姚学康认为，此次MLF利率和逆回购利率的上调属于随行就市，对资金面的真实冲击有限。中泰证券首席经济学家李迅雷称，就目前来看，贬值、通胀和经济上行这三大压力或趋势都不明显，故短期内加息的概率不大，但也不排除年内加息的小概率事件。

新货币政策框架下，这是真加息
当前，中国货币政策新框架正在逐步形成，如果抛开传统概念，而从新框架来理解，那么央行的一系列收紧举措也可以视为“加息”。
方正证券首席经济学家任泽平认为，上调货币市场利率是新货币政策框架下的加息，是真加息不是假加息，也不是变相加息。
目前，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加（降）息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。
未来新货币政策框架的目标和工具将逐步取代传统的目标和工具，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主。当然，这个转型过程并非一蹴而就，能否顺利推进将很大程度上依赖于中国金融市场的改革开放进程。
任泽平称，伴随着中国利率市场化进程的完成，货币政策将逐步从数量型向价格型调控转型，新的货币政策框架正在形成，未来公开市场操作利率的重要性将不断提升，未来央行通过调整以逆回购、MLF、SLF利率等为代表的市场利率的调控方式，以实现其货币政策目标，或将成为货币政策的“新常态”。而2017年1-2月央行上调公开市场操作利率，表明新货币政策框架已经正式启用。
安信证券指出，过去几年在央行的持续培育下，MLF利率和逆回购利率逐步具备了政策利率的功能，存在较强的信号意义，其调整对广谱利率和市场情绪带来影响。
那么，当前宏观环境是否具备步入“加息周期”的条件呢？任泽平表示，经济企稳、通胀上升和去杠杆引发“加息周期”。具体表现在：
2016年中国1-4季度GDP实际增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，呈L型走势，表明中国经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期。在货币超发、需求回升、供给出清的带动下，2016年中国房价、PPI等广义价格大幅上涨，但CPI却出奇地平稳。
2016年，房地产市场、债券市场等领域资产价格泡沫风险凸显，资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为酝酿金融风险。2016年下半年以来，中央强调防风险去杠杆，货币政策从宽松转向持续收紧。

货币调控可能继续收紧

2017年2月5日，新华社题为《开年货币市场操作利率上调预示什么》的文章在编者按中指出：开年货币市场操作利率上调释放出明确的政策信号，稳健的货币政策需要“更加中性”，以防风险去杠杆。中国货币政策的取向，开年已非常鲜明，未来货币政策走向将根据形势变化“更加审慎”。在中国货币政策根据形势变化不断进行预调微调的同时，一个新的货币政策框架体系正在成形。

相对宽松货币政策环境已经改变
交通银行首席经济学家连平指出，“这次上调的是央行给金融机构提供资金时收取的利率，并没有上调存贷款基准利率。货币市场的利率变化，与存贷款利率不是亦步亦趋的关系，有的会逐渐传导，有的会由金融机构自行承担消化，所以这次上调不等于加息。”。央行此次上调货币市场操作利率，也是顺势而为、随行就市之举。其实从去年下半年开始，货币市场的中枢利率就在逐渐上行，国际市场利率也在总体上行，如果央行保持此前的货币市场操作利率不动，就容易产生金融机构从央行借钱套取利差的情况。
连平判断，2014年四季度以来连续降息降准而带来的相对宽松的货币政策环境已经改变，当前货币政策操作方向是稳健略偏紧的。这一点随着央行去年下半年以来在货币市场的一系列操作，越来越明确。
央行行长助理张晓慧在描述2017年稳健的货币政策“更加中性”的同时，还用了“更加审慎”的提法。连平认为，未来货币政策仍会很谨慎，很可能是“走一步看一步”。
货币政策动向，历来万众瞩目，更何况在当今复杂的国际国内、经济金融形势下。值得注意的是，这次央行“出手”的对象，是存在于银行等金融机构之间的货币市场，而不是直接影响公众和实体企业的存贷款领域。
央行近来的货币政策操作，越来越集中在银行间货币市场。在这个市场上，央行通过多种方式向需要流动性的金融机构提供资金，而操作利率就是金融机构获得资金的成本。逆回购是央行每个工作日进行的公开市场操作，而SLF和MLF是央行对金融机构进行的“一对一”操作，提供的资金期限从隔夜到1年不等。中国社科院金融所银行研究室主任曾刚认为，“从短期利率到中期利率，从公开市场操作到‘一对一’操作，货币市场利率确实是在逐渐上行。”
但货币市场发生的变化，并不会迅速、直接传导到企业和百姓。连平强调，与发达国家不同的是，中国金融机构更加依靠存款，中国实体企业更加依靠银行贷款，所以货币市场利率的变化并不一定会完全、迅速传导到存贷款利率上去。央行对货币市场操作利率的调整，影响大大低于调整存贷款基准利率。

稳健的货币政策“更加中性”以防风险去杠杆
尽管货币市场利率对实体经济和百姓生活的影响是间接的，但不可否认的是，这一操作仍然释放出明确的政策信号。
央行行长助理张晓慧近日撰文指出，当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性。
稳健的货币政策自2011年实施以来，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。中央经济工作会议提出2017年货币政策“稳健中性”，为把握好货币政策调控的力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。董希淼认为。“央行这次的举动，向市场传递出防风险、去杠杆的信号预期，同时采用震动较小的上调货币市场操作利率的办法，给市场参与方预留缓冲时间和机会，防止对宏观经济运行和金融稳定造成较大冲击。”

经济基本面和通胀走势尚不支持中国目前进入加息周期
《中国证券报》文章援引专家认为，经济基本面和通胀走势尚不支持中国目前进入加息周期，但从央行的调控方式来看，更加注重价格型调控显示公开市场利率上升具有一定程度的指示意义：2017年，考虑到稳汇率、金融去杠杆、控制房地产泡沫以及通胀回升的压力，货币调控有继续收紧的可能。
文章指出，货币政策稳健中性仍是主旋律。央行获得主动供给和调节流动性的地位后，需要在以流动性的“量”还是“价”为目标上进行选择。
华创证券分析师周冠南认为，货币政策取向变化已经是非常明确了，在此背景下的监管政策出台节奏的变化，只是改变了债券市场承受压力的时间和持续的周期，并不改变根本的问题。换个角度看，如果监管收紧的速度有所放缓，恰恰说明目前银行超标的问题是非常严重的。如果短期内监管收紧的速度放缓，确实可以缓和市场调整的压力，但是也意味着监管收紧的时间会比之前更长，去杠杆的时间也会持续的更长。
华创证券表示，央行对银行信贷投放进行调控，方式上无外乎就是收紧流动性和提高资金成本。目前看，企业有信贷的需求，银行也有信贷的冲动，所以信贷处于被动压缩的阶段，债券市场可能首先受到冲击。从节奏上看，央行和商业银行的博弈未必短期内能见分晓，预计后期央行可能会采取力度更大的紧缩工具，债券市场的调整压力依然不减。

新的货币政策框架体系正在形成
在关注短期政策变化的同时，不能忽略长期制度建设。人们欣慰地发现，在中国货币政策不断根据形势变化进行预调微调的同时，一个新的货币政策框架体系正在成形。
曾刚指出，过去中国的货币政策实施是以数量型调控为主，现在正在向价格型调控转型，越来越注重发挥市场利率的作用。未来随着利率市场化等金融改革的进一步深化，市场基准利率和收益率曲线越来越完备，最终会形成以利率变化引导金融机构和实体企业理性投资、防范风险的良好机制。

利率下一步会往哪走？

有分析认为，虽然存贷款基准利率未发生变化，但已经构成了加息的事实。利率下一步往哪走？分析师普遍认为，2017年中国的利率中枢上行是大概率事件，但短期利率存在阶段性回调整理的可能。

短期利率回调可期
国信证券固定收益首席分析师董德志认为，如以M2/GDP作为杠杆率标准，2017年中国的GDP、CPI及M2短期目标和现实间差异，就是政策松紧力度调节的根本依据。当政策信号转换，刺激宽松预期消散后，基本面走势的超预期性会显著减弱，就应该回归到对于基本面指标的后期走势判断上来。
董德志对2-5月利率下行（特别是长期）有较高预期。因为核心的基本面要素（CPI、M2、GDP）从2月份开始都将步入到下行轨道中，CPI或将数月回归1.5%附近，PPI将在2月份同比触顶回落，M2将跌破11%，GDP下行压力不减。
未来货币政策是未必“非黑即白”，而是“灰”的。基本面下行压力很大，因此利率会下行。
中信证券明明研究团队认为，短期内市场对TLF到期后续作的预期加强是此次债市上涨的重要原因。利率短期回调，不是趋势回落。由于周期波动和经济新旧动能的切换，利率在平台期将加大震荡。
对于目前的情况，“中信明明”认为，由于货币政策工具组合切换和节后流动性回笼效应，利率见顶回落。随着前期累计调整的结果，长债利率出现配置价值。从风险来看，货币政策工具切换和央行严控信贷的态度，为下一轮调整打下伏笔。

年内利率中枢或上行
瑞银证券中国首席经济学家汪涛预计中国2017年基准利率会保持不变。考虑到防控金融风险和资产泡沫的政策意图、资本外流压力加剧、通胀预期升温，预计2017年市场化的利率可能仍将保持在相对较高的水平。汪涛同时表示，如果国内供给端对价格上涨的反应滞后、油价涨幅远超预期、或人民币贬值幅度远超预期，导致通胀高于预期，结合政府对金融杠杆和资产泡沫的担心、资本外流和人民币贬值压力的加剧，基准利率亦可能上调。
“中信明明”认为，2017债券收益率犹如“走楼梯”，长期看在美联储加息和国内去杠杆防风险要求影响下，利率中枢将阶段性上移。
长江养老保险首席经济学家俞平康认为，考虑到稳汇率、金融去杠杆、控制房地产泡沫以及通胀回升的压力，综合加权通胀水平的上行，稳健的货币政策将边际收紧。俞平康预计2017年的货币政策工具仍以MLF、SLF和公开市场操作等广义再贷款行为为主，并加强理财等表外行为的监管，从而造成在利率长远下行的过程中，阶段性的中枢上升。
国信证券固定收益首席分析师董德志认为，去年8月起，全球央行开始反思数年来的货币宽松政策，宽松步伐趋于收敛。虽然各国情况相异，但中国也必然会受到一定的影响。但反思的主要是考虑货币宽松可能无益于经济，而绝对不能说是考虑紧缩的政策会有益。即全球政策会向中性转化，但是谈紧缩还为时过早。
董德志认为，考虑中央经济工作会议定调了货币政策稳健中性，今年开年的利率上调信号意义更强，主要为杜绝市场对于货币政策宽松的预期。但若认为央行已经预设了若干次加息操作，则过于牵强，毕竟政策后期走向仍需依宏观基本面作后续调整。

“加息”如何影响市场？

央行“加息”影响下，对于市场走势、大类资产配置将有何影响？
资产泡沫不能不抑制，金融风险不得不防，而这一切都需要适宜的货币政策环境。张晓慧明确提出，特别要防止机构“带病扩张”，消除风险产生和积累的条件。要防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为。
嘉合基金投资经理严曙光直言，资产泡沫和金融风险，不论对实体经济还是对虚拟经济都是不稳定因素，需要去杠杆、抑泡沫。目前债券市场的风险比较突出，央行近期的操作可以起到挤压债券市场期限错配套利空间、抬高炒作成本的作用。
关于房地产市场，前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，去年国庆以来热点城市都出台了房地产调控措施，而央行货币政策的新动向，将会对房地产调控起到进一步“加码”的作用。
而根据《华尔街见闻》整理，在对市场的影响方面，方正证券首席经济学家方正和海通证券宏观分析师姜超有着不同的见解。
任泽平对大类资产的推荐顺序是：黄金>股市中的业绩和改革受益板块>供给出清的商品>现金>债券>房地产链上的周期品>房地产。
而海通姜超对于大类资产的走势判断为：地产凛冬将至；商品高处不胜寒；助于稳定汇率；对黄金而言好坏参半；股市、债市风险有限。
对于债市，两位分析师分歧较大，任泽平认为加息对债市的影响最为直接，债券市场整体风险偏大。但姜超指出，债市已提前、充分反应。加息对债市的影响未必是不利的，债市风险有限。
对于房地产市场，两位观点一致，认为加息对于房地产影响最大。姜超更是进一步指出，房地产凛冬将至。此外的分歧点还在于黄金，任泽平看好黄金，但姜超却认为好坏参半。

债市
对于债市的观点，任泽平与姜超分歧较大。任泽平指出，加息对债市的影响最为直接，债券市场整体风险偏大。但姜超认为，债市已提前、充分反应。加息对债市的影响未必是不利的，债市风险有限。姜超认为，过去几年央行持续降息，反而在2016年滋生了地产泡沫，引发了房价和通胀的大幅反弹，导致了汇率贬值，因而最终对债市不利。但目前央行开始变相加息，其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，助于稳定汇率，最终反而对债市有利。大家可以发现2月3日10年期国债期货的跌幅只有不到1%，远不及2016年底时的一度跌停，而且当日主力合约的收盘价也高于2016年末。

房地产
两位分析师一致认为将对房地产影响最大。姜超更是进一步指出，房地产凛冬将至。
姜超认为，央行确认货币市场加息的结果，其实意味着房贷利率存在着大幅上调的风险，目前5年期以上贷款基准利率为4.9%，这意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房贷将全部绝迹，否则银行不如去买债。而2016年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。

商品
承接房地产步入寒冬的逻辑，姜超认为商品市场大概率也将显著降温。
姜超2016年的商品价格上涨，供给收缩只是部分原因，而需求扩张才是主要原因。但是2017年如果地产销售负增，汽车增速也掉到零增长，那么光靠基建投资能够稳得住庞大的商品需求吗？尤其是在2016年底各类工业品产量增速普遍由负转正，产量创出历史新高的背景下？从钢铁的库存来看，在近期大幅上升，同比增速甚至已经转正，说明供需已经开始发生逆转。
相对而言，任泽平对于商品并没有这么悲观，认为供给出清的商品仍有投资机会。

黄金
黄金则是两位分析师又一分歧之处。任泽平非常看好黄金，列为大类资产推荐的首位。但姜超却认为好坏参半，其逻辑如下：理论上，利率提高对黄金不利，因为黄金没有任何利息回报，因而利率的提升意味着持有黄金的机会成本增加。但利率提升同样增加了经济的下行风险，而经济增长是黄金的敌人，因而经济下行风险的增加对黄金有利。
此外利率提升将打击风险偏好，而风险偏好的下降对黄金有利。而从通胀来看，短期通胀仍处于相对高位，通胀环境对黄金有利。
另外，由于黄金是以美元定价为主，在去年人民币汇率贬值的环境下，人民币黄金涨幅超过美元黄金。但目前国内利率的提升有助于稳定人民币汇率，也使得美元黄金涨幅远超人民币黄金。

股市
两位分析师均认为，股市风险相对有限，所受冲击预计不大。任泽平认为，仍将以结构性机会为主，围绕涨价和改革展开。
姜超指出，从短期看，利率上行对其也有负面影响，但影响要小于债市。原因在于股市是多因素定价模型，利率上行对估值不利，但是短期经济稳定盈利改善，可以部分对冲估值下行。从长期看，如果政府决心抑制地产泡沫，而且能有效防范金融风险。那么资金将有望从地产市场流出，而股市有望受益于资金的回流。而中国经济在化解了地产肿瘤之后，其实有望更加健康，而股市是实体经济的反映，也有望反映经济结构的改善。

对货币政策反应迅速：房贷利率开始上涨

据《华尔街见闻》综合报道，央行“加息”后，房贷继续收紧，多家媒体报道称，北京、广州和青岛多地上调房贷优惠利率。
据《21世纪经济报道》，有北京房地产交易中介称收到通知，北京市将于2月8日起执行新的个人住房贷款业务要求。主要内容为：个人住房贷款利率优惠不低于基准利率九折；自2月8日起签署网签合同的第二套个人住房（含新建住房、二手住房、置换式住房）按揭贷款期限最长不超过25年。
《21世纪经济报道》另一篇报道还提到，青岛、大连、珠海等地的部分银行利率优惠由85折上调至9折。某业内人士表示，2017年总体的房贷优惠力度较2016年将会进一步缩小。
据《南方都市报》，目前包括邮储银行、兴业银行、广州农商行等多家银行也将广州地区的首套房优惠利率从8.5折上调到了9折及以上。此外，工行已上调了佛山地区的房贷折扣至8.8折。
据《南方都市报》2月9日报道，对于银行上调房贷利率的原因，此次参与调整折扣的某大型银行广州分行相关负责人透露，“这次调整主要原因是1月份新增贷款总额较大，增速过快，且主要投向个人消费贷、住房按揭贷款，因此收到监管要求调整业务导向，接下来贷款将向经营性贷款倾斜。”
中泰证券称，“利率相对水平”提升背后反映了政策的收紧，表明诸如房贷利率打折幅度缩减，二套房优惠不予支持、外地户籍限购等一揽子调控政策的升级。如2010年之前，个人住房贷款利率相对于一般利率水平大致是8折到7.5折；2010年10月之后，为抑制房价暴涨，房地产调控趋于严厉，房贷相对利率开始回升。
海通姜超称，央行确认货币市场“加息”的结果，意味着房贷利率存在着大幅上调的风险，目前5年期以上贷款基准利率为4.9%，而从历史数据比较来看合理的房贷利率应该在5.5%左右，比目前的水平高出100bp。这意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房贷将全部绝迹，否则银行不如去买债。
但中泰证券发现，存贷款基准利率的调整对房价影响并不明显：尽管从2009年至今经历过提高利率或准备金率的过程，也经历过降准降息的过程，但房价并没有因为加息而下跌，最多只是由于加息而导致涨幅趋缓。换言之，影响房价的因素很多，如人口年龄结构和人口流向变化、居民收入结构、货币流通总量等，利率政策只是其中的一个因素，而且，货币政策一般是总量政策，未必针对房地产的，只有针对房地产的相对利率政策，才会对房价产生显著影响。
（原载：《经济走势跟踪》2017年总第1714期，整理、编写、责任编辑：王砚峰）