经济热点分析
关于全球金融市场风险的警告在增加
巨额债务积累和不合理的资产估值将引发金融危机
随着各国央行资产负债表不断扩张，而美股、欧股等资产价格则屡创新高，投资大亨罗杰斯开始对危机发出警告。
罗杰斯近日向美国政经媒体Business Insider表示，巨额的债务积累和资产估值的不合理，造成全球经济比2008年时更加脆弱，下一场金融危机将是“我生平见过的最大危机”。
他进一步指出，引爆下一次危机的可能是养老基金的崩溃，或者是一些不可预见的事情，他表示：危机总是从我们不注意的地方开始。2007年，冰岛率先爆发危机，（这个国家很小），人们好奇“冰岛是一个国家吗？他们有金融市场吗？”随后爱尔兰爆发危机，再然后贝尔斯登、雷曼兄弟破产。这是一个螺旋过程。
下次危机可能起源于一个美国的退休金项目破产，实际它们很多已经破产。可能在一些我们看不到的国家，也可能是战争或者各种各样的事情。
央行正通过前所未有的资产负债表扩张行为来怂恿上述现象。罗杰斯指出，自从危机爆发以来，美联储的资产负债表扩大了五倍。如果危机真的来了该怎么办？罗杰斯认为，美联储利率接近于零，资产负债表暴涨至4.5万亿美元，危机到来时可能无力缓解影响。他表示：
当事情开始变得非常糟糕时，人们会打电话呼喊：“你必须救我”。这就是西方文化特点，它会崩溃。官僚和政治家组成的美联储会表示：“我们最好做点什么”。他们会尝试，但不会奏效。
历史悠久的机构同样难抵御危机，有150多年历史的雷曼兄弟也破产了。除了金融公司，下次危机还将看到、博物馆、医院，大学等更多机构破产。
美银美林连发警告：市场最危险时刻在3-4个月后到来
在全球股市处于历史高位之际，美国银行却发出了“崩盘”警告。进入7月以来，美银美林开始了每周一份“唱衰”研报的节奏，目前已连续三周发表“看衰”研报，明确断言未来三到四个月的风险资产市场迎来“最危险时刻”，下半年不会重演股债齐飞的“壮观景象”。美联储一旦开启缩表将收紧金融状况，美国企业盈利预期也很快达到峰值后回落。
美银美林首席投资策略师哈特奈特（Michael Hartnett）的第一份研报认为，欧美央行收紧货币宽松政策，是为了缓解华尔街精英与普通大众的财富不平等现象；第二份研报发出“崩盘警告”，全球市场将在今夏迎来拐点，全球同步紧缩的结果是一桩“金融大事件”。第三份研报断言未来三到四个月的风险资产市场迎来“最危险时刻”。
华尔街通胀与民众通缩状况将要改变
在第一份研报中，哈特奈特表示，美联储多年的宽松政策导致了华尔街通胀、普通民众通缩，这让富人（华尔街）更富，穷人更穷。现在，他们希望快速、无痛地改正这项错误，因此他们决定通过收紧货币政策来让华尔街变穷。
他举例称，2016年7月11日，美国30年期国债收益率触及纪录低点2.14%，而瑞士政府发行的50年期债券收益率为负。而一年后的今天，美国10年期国债收益率从1.43%升至2.37%，日本10年期国债从-0.27%升至0.10%，德国也从-0.17%升到了0.56%。同一时期，全球股市市值上涨了10万亿美元，如今达到76.3万亿美元。
图1：瑞士债券收益率
今年夏天央行流动性将迎来转折点
哈特奈特指出，美联储正在进行的收紧政策，以及欧洲央行的紧缩言论，已经提高了债券收益率、市场波动性，打压了科技股。在接下来的6个月，新的央行政策将带来更高的利率，可能会对股市和信贷市场更为不利。哈特奈特预测称，2017年夏天，央行流动性将迎来巨大转折点，随后，可能在秋天导致市场大幅度调整。他表示，全球同步紧缩的结果将是一桩“金融大事件”，自己正警告客户逐渐退出市场。
图2：美联储紧缩往往带来“金融大事件”
除了央行流动性之外，哈特奈特认为还有两个因素将迫使市场出现拐点，分别是企业债券收益率和企业利润，这两个指标都在走向反转。风险资产形成顶部的关键时刻将出现在秋天，信贷市场依然强劲，但要注意，自3月以来，美国高收益债券的收益率已经落后于高评级债券，美国和欧洲信贷市场出现背离。虽然企业利润增长加速了，但与工资增长的背离也很显著。工资增长进一步疲软，表明企业利润触顶以及政府政策错误。
图3：美国工资增长和企业利润
市场发生风险的时间点：未来三到四个月
第三份研报则明确了市场发生风险的时间点：未来三到四个月。并断言，缩表或缩减购债将导致金融状况收紧，进而打压企业盈利能力，上半年股债齐飞的“壮观景象”在下半年难以重演。
研报首先分析了超宽松货币环境如何恶化了财富不平等现象。为了购买一个单位的标普500指数，美国人所需的工作时长猛涨至110个小时左右，超越了2000年科技股泡沫时期，站上历史新高。这表明，风险资产的估值已达到了难以为继的地步。
图4：购买一个单位S&P指数所需工作时长
其次，央行在债市的巨大体量，已经导致了全球债券市场收益的协同效用。据美银美林全球固收市场指数（GFIM）统计，各国央行的资产主要集中在固定收益类别，目前相当于49万亿美元庞大固收市场份额的31%。过去一年央行停止买债或缩减购债幅度的举措，都同全球债市投资回报的不良表现暗合，其中以去年第四季度和今年夏天尤甚。
图5：央行资产负债表变化与债券和股票回报率
研报认为，如果美联储选择在9月启动缩表，将造成债券收益率上行，进而导致金融状况收紧。而金融状况恰好是企业盈利能力的先行指标，较为简单的金融状况指标可以由国债收益率、企业债收益和美元走势共同组成，用来预测未来六个月的美国企业盈利增长。
尽管目前的金融状况较为宽松，但已经比之前三到六个月收窄，预计美国企业的同比每股盈利预期（YoY EPS）可能很快达到峰值后呈现回落。
图6：金融收紧暗示每股盈利峰值已至
研报因此预计，全球央行收紧货币政策会推高波动性、减少风险资产的估值通胀，也终止下半年的股债齐飞现象。但最危险的时刻将在未来三到四个月来临，需要密切观察上行的利率与下降的企业盈利能力会碰撞出怎样的“火花”。建议在未来几个月下注看涨波动性回归，并在固定收益领域逐步减持高投资评级、高收益和新兴市场公债及企业债。
多位美联储高官警告资产泡沫
另据报道，近日多位联储高管警告资产泡沫的风险。7月份以来已有四位美联储高官在讲话中提到资产泡沫，除了耶伦，还有美联储副主席费舍尔（Fischer），以及曾是耶伦下级、被视为耶伦亲密战友的旧金山联储主席威廉姆斯（Williams）。
而被视为耶伦亲密盟友的美联储理事布莱恩纳德（Lael Brainard）7月13日表示，美联储的政策必须捍卫2%通胀目标。她在密切留意通胀率。和历史平均水平相比，资产估值目前高企。“通常来说，资产估值偏高本身就是你要监控的事。”
布莱恩纳德还提到，现在无论是现实的还是隐性的波动率都格外低。她试图搞清原因。因为当金融失衡变得更系统的时候，往往会看到，低波动率和久期错配越来越多或者杠杆累积同时出现。不过总体来说，她觉得这方面还没有亮红灯的危险信号。
6月27日，耶伦在伦敦谈及“全球经济事务”时大胆预言，在我们有生之年不会重演2008年的金融危机。但她承认部分资产价格偏高。同日费舍尔说，过去六个月大部分市场的风险资产价格上涨，风险偏好显然大增。但利率很低，资产回报预计会较危机前水平回落，这也是令人担心的一个原因。当天威廉姆斯则表示，股市看起来还非常火爆，可能利率很低的时候金融系统的风险偏好过多。他预计，随着利率回归正常，寻求风险的人会抽身。
耶伦上述讲话期间，美股跌幅扩大。由于美联储官员提及资产价格偏高，加之美国医改案投票推迟，美股6月27日当天下挫。
7月11日，布莱恩纳德表示，只要经济配合，美联储可能“很快”开始缩表，但加息可能已接近极限，并警告加息对汇率、对美国境外的影响可能超过缩表。7月12日耶伦在众议院作证的证词时显示，耶伦对通胀表示担忧，认为通胀是经济前景的一大不确定因素，而利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。这意味着加息空间不大。
耶伦证词提到，“以历史标准来看，中性利率目前相当低，联邦基金利率若要达到中性政策水平，将不必进一步上升那么多。”该言论被大多数市场分析人士解读为偏鸽派。
全球股市已到了一个关键点位，之前两次都发生了金融危机
德国分析家也发出了警告。近日，德银首席经济学家马佐卡（Mikihiro Matsuoka）在一份报告中指出，当前全球股市已经接近2000年和2008年时的高位，而这两次高点之后市场都迎来了“崩盘”。
不同于其他分析用PE一类指标评估市场，Matsuoka选用的指标是股市总市值与GDP的比值。他指出，目前，G7国家（美、日、德、英、法、意、加）股市总市值占GDP的比重再次接近2000、2008年时的峰值，如下图所示：
美国、日本、英国股市总市值占GDP比重都在上升。
Matsuoka认为，此次全球股市大涨的主要推手在于央行宽松的货币政策，他表示，全球市场受益于（各国央行）“后金融危机时代长期的宽松”。但这一切正在改变，包括美联储在内的各国央行已经开始收紧货币政策，而央行迅速的紧缩将是终结股票牛市的关键。
马佐卡进一步指出，央行的举动会让避险资产收益上升，让风险资产收益下降。他认为全球股市将回落。
值得关注的是，全球股市总市值占GDP比重的高位在2015年也出现过，但股市并没有崩盘。Matsuoka认为，原因在于当时央行收紧货币的举动不及预期，美联储只在2015年、2016年年末时分别加了一次息。但现在与2015、2016年不同，今年美联储加息路径已经十分清晰。
人口老龄化将影响金融市场
在收集了以上有关全球市场面临的风险分析后，再安利一篇未来将影响市场的分析。最近有经济学家提出，美国人口老龄化将对经济、金融市场产生冲击。加拿大财富管理公司Gluskin Sheff首席经济学家大卫·罗森伯格（David Rosenberg）近日指出，在未来15年，每年将有150万美国“婴儿潮”（1946-1964年）时期出生的人口超过70岁。到2030年，美国超过70岁的人口将达5000万。这将抑制经济增长。
美国智库兰德公司研究发现，退休以后，个人消费支出平均减少37.5%。而消费占美国经济总量的70%，老龄化将带来通缩。罗森伯格还指出，短期内，养老金巨大的资金缺口将影响美国经济。人口寿命不断增长，养老金不足的老人仍需工作，这将挤占劳动力市场，影响年轻人就业。
至于老龄人口对金融市场的影响，Haver Analytics经济学家格鲁斯金·谢夫（Gluskin Sheff）表示，年龄到65岁的人投资风格发生很大变化，他们开始削减股票资产，同时增持债券，这将带来债市繁荣。
据联合国2017年的最新预计，世界人口将于2100年达到112亿，在接下来的83年中全球人口将以每年0.5%的速度增长。汇丰在6月27日发布的报告中指出，如果将人口结构也考虑进去的话，人类的未来就会非常严峻：未来十年，全球65岁以上的人口数量将激增38%。目前退休人口和适龄劳动人口的比例是1：7.5，而仅仅10年后，这个数字就会下降到1：6。
（整理、编写、责任编辑：王砚峰）