新能源接力AI：哑铃策略的延续 | 固收视角看权益系列七

核心观点

无风险利率下行大背景下，红利资产仍有持续配置的需要，风险偏好两端走格局下，哑铃型策略或继续占优，由估值驱动的新能源行情有望接力AI。

  1、基本面预期大概率触底，估值或将是未来新能源行情的主要驱动 经历了一年多时间的定价调整，市场对于新能源行业的周期已经有了充分的认知，在2024年1月市场走势中，以宁德时代为代表的新能源企业市场走势表现出了较强的韧性，这说明新能源板块的基本面预期或已处于底部区域；近期在AI相关等消息面催化下，新能源板块的反弹显现出较小的阻力，显示出微观结构相较于此前或已经有所改善。虽然竞争格局和业绩的改善可能仍需一定的时间，但是新能源板块可能会率先演绎估值驱动行情，这本质上也与主题投资高风险资产的特征类似。

 2、无风险利率下行确定性较强，红利资产仍有持续配置需要

红利资产类债属性明显，中证红利指数走势与30年国债期货走势高度相关。经济高质量发展叠加地产新发展模式背景下，债市进入“新时代”，过往基于地产周期的传统债市分析框架或失灵，叠加央行可能仍处于扩表周期、存款利率或将继续下调，我们有理由相信国债收益率仍有下行空间，无风险利率下行确定性或较强，中长期维度红利资产仍有持续配置的需求，短期注意节奏问题。

 3、哑铃型策略的本质是低风险特征与高风险特征资产的组合

塔勒布在《反脆弱：从不确定性中获益》提出“杠铃策略”以应对不确定性：应当投资少部分高收益高波动的资产与大部分具有确定性的低风险资产。从收益率视角看，低风险特征资产的主要作用或是防御，高风险特征资产的作用或类似彩票，给予收益率更高的弹性。从微观结构看，当风险评价边际上行至较高水平时，投资结构往往会表现为风险偏好两端走。

 4、新能源接力AI：哑铃策略的延续

2021年新能源行业步入渗透率迅速提升阶段，盈利与估值共同增长，一定程度上意味着是由高风险特征资产向低风险特征资产转变；当下的新能源行业可能处于行业出清期，竞争格局和业绩的改善可能仍需一定的时间，这也意味着新能源行业可能又由一个低风险特征资产转变为高风险特征资产。但是市场对新能源行业周期可能已经有充分认知，我们认为，未来率先由预期或是估值所驱动的新能源行情，与当下的AI行情有一定的共通之处，或可以视为哑铃型策略的延续。

风险提示：

地缘政治风险；海外紧缩预期反复。

研报正文

01新能源接力AI：哑铃策略的延续

3月11日至12日，中证红利指数表现未能延续占优；另一方面，自3月11日开始，新能源指数表现占优，而且与此同时，海外AI行情的主要标的——英伟达，其市场走势于3月8日和3月11日分别收跌，高位波动加大，从海外资产映射路径对目前的哑铃型策略的一端产生情绪上扰动。

站在当前时点，我们不禁要思考，后续哑铃型策略的有效性是否可以持续？我们认为新旧动能切换期，哑铃型策略或仍然有效，并且新能源板块有望接力AI行情，是对前期哑铃型策略（红利资产+AI等）的一种延续，即低风险特征组合+高风险特征组合。

新能源基本面预期已经基本处于底部区域，估值修复或将是未来一段时间行情展开的主要动力。经历了一年多时间的定价调整，市场对于新能源板块的行业出清已经有了充分的认知，在2024年1月市场走势中，以宁德时代为代表的新能源企业市场走势表现出了较强的韧性，这说明新能源板块的基本面预期或已处于底部区域；近期在AI相关等消息面催化下，新能源板块的反弹显现出较小的阻力，显示出微观结构相较于此前或已经有所改善。虽然竞争格局和业绩的改善可能仍需一定的时间，但是新能源板块可能会率先演绎估值驱动行情，这本质上也与主题投资高风险资产的特征类似。

02无风险利率下行确定性较强，红利资产仍有持续配置需要

根据传统DDM模型，如果其他因素保持不变，理论上长久期资产在无风险利率下行过程中会受益更多，这也是哑铃型策略的支持因素之一。而红利资产何以占优，我们认为，无风险利率下行背景下，资产比价维度下的“资产荒”逻辑是核心驱动。

当我们考虑分子端的因素后，红利资产的底层逻辑就会变得更为清晰。高股息只是结果，稳定盈利能力（ROE）才是红利资产界定标准的内在逻辑。盈利稳定性意味着DDM模型分子端的波动相对较小，因而市场往往会赋予红利资产“类债”属性，我们也看到，中证红利指数走势与30年国债期货走势相关度较高。

经济高质量发展叠加地产新发展模式背景下，债市进入“新时代”。2021年以前，地产周期在债市分析框架中至关重要，债券市场总体跟随经济周期呈现“牛熊切换，大幅波动”的特征；而2021年以来，地产发展“新模式”下，传统债市分析框架或失灵，债市进入“新时代”，债牛延续，波动收窄。特别地，本轮利率下行自2023年初以来，总体下行较为顺畅，鲜少出现大幅回调，10年期国债收益率也已经向下突破2.6%的历史低位水平并一度下行至2.3%以下，这也从侧面反应市场对利率长期趋势预期较为一致。

另外，值得注意的是，央行处于扩表周期，国债收益率下行依旧有空间。2023年下半年以来，央行资产负债表出现了快速扩张，其中对其他存款性公司债权增加是主要因素，在经济由投资驱动向消费驱动的过渡过程中，也为国债收益率通畅下行创造了客观条件。2024年政府工作报告中提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，我们认为，当前央行仍处扩表周期，参照美联储扩表时美债收益率走势，我们有理由相信国债收益率仍有下行空间。此外，截至2023年底，商业银行净息差处于历史最低水平，后续存款利率下调的必要性仍高。在这种情况下，无风险利率下行确定性或较强。

所以，无风险利率下行背景下，从资产比价维度审视当下红利资产的投资价值：短周期视角，关注红利资产股息率的变化情况，提防交易过热与安全边际下降的风险，具体可以对照30年国债期货行情走势；中长周期视角，无风险利率或将继续下行，红利资产仍有持续配置的必要。

03哑铃型策略的本质是低风险特征与高风险特征资产的组合

考虑一个资金大致保持稳定的类存量市场：一方面，市场中有三类投资者，分别为A类（低风险偏好投资者）、B类（中风险偏好投资者）以及C类（高风险偏好投资者）；另一方面，市场上有三类资产，分别为1类（低风险特征资产）、2类（中风险特征资产）以及3类（高风险特征资产）。在一个均衡市场中，A类、B类、C投资者会分别买入1类、2类和3类资产。

当风险评价边际上行至较高水平时，投资结构往往会表现为风险偏好两端走。首先，出于风险偏好和风险评价的匹配，资金会涌入低风险特征资产（部分B类投资者会转移至1类资产），典型的如红利资产；其次，需要明确的是，中风险特征资产相对来说周期性更强，因而当风险评价发生变化时，中风险盈利的不稳定性变动程度会更大，为避免业绩兑现的风险，资金往往倾向于流入至弱周期性资产中（B类投资者流入1类和3类资产）；最后，值得注意的是，低风险资产的资金承接量可能是有限的，以及出于对收益率弹性的需求，部分资金选择或选择次优的高风险特征资产（B类投资者流入3类资产），典型的如AI板块。

整体而言，风险评价高位背景下，哑铃型策略也是投资者风险偏好两端走的结果，本质上是低风险特征资产与高风险特征资产的组合。塔勒布也在《反脆弱：从不确定性中获益》提出“杠铃策略”以应对不确定性：应当投资少部分高收益高波动的资产与大部分具有确定性的低风险资产，而放弃低效的中等收益的投资。其背后的含义可能在于，低风险特征资产的主要作用或是防御，高风险特征资产的作用或类似彩票，可以给予收益率更高的弹性。

站在当下，我们认为，由估值驱动的新能源行情有望成为哑铃型策略右端的新驱动力。2021年新能源行业步入渗透率迅速提升阶段，盈利与估值共同增长，一定程度上意味着是由高风险特征资产向低风险特征资产转变；当下的新能源行业可能处于行业出清期，竞争格局和业绩的改善可能仍需一定的时间，这也意味着新能源行业可能又由一个低风险特征资产转变为高风险特征资产。但是市场对新能源行业周期可能已经有充分认知，我们认为，未来率先由预期或是估值所驱动的新能源行情，与当下的AI行情有一定的共通之处，或可以视为哑铃型策略的延续。

04风险提示
地缘政治风险：近期地缘政治风险频发，可能引发投资者避险情绪，对市场造成一定扰动；
海外紧缩预期反复：如果海外流动性宽松节奏弱于预期，或将导致市场风险偏好承压。

固收视角看权益系列报告：

< 完 >


本研究报告根据2024年3月14日已公开发布的《新能源接力AI：哑铃策略的延续》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。分析师    

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

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