亏本的托管与高昂的融资，华发“掏空”华发？

来源|风财讯 作者|黄小妹

1月2日，伽马智库发布文章，经统计2019年房地产企业总目标完成率超过100%，但是这个名单中，来自珠海的房地产上市公司华发股份明显拖了后腿。

根据机构在1月1日发布的最新房企销售排行榜显示，2019年1-12月华发股份实现销售额922.7亿元。根据外部流传的华发股份2019年1100亿元销售目标计算，完成率为83.89%。

华发股份没能完成销售目标，在资深地产分析师张波看来，一方面是销售目标过于激进，2018年华发股份的销售额为582亿，如果要达成1100亿元目标，同比增速要接近90%，单纯靠滚动式发展难以支撑短期内快速增长；另一方面华发的负债水平也较高，受制于资金层面的压力，往往也容易造成开发节奏被动放缓并影响到销量的提升。

对于“1100亿元销售目标”，华发股份证券代表向风财讯表示，这个目标是部分机构传出的，华发内部销售目标并没有这么高，不过很接近，并称2019年华发股份会预期达成内部销售目标。

似乎是出于对2019年业绩成绩的内部反馈，在2019年最后一天，华发股份一口气花费近82亿元拿下5宗地块：66.5亿元竞得绍兴2宗商住地及1宗商业地；15.48亿元竞得常熟2宗宅地。

土储是房企的生存之本。换句话说，华发股份拿地越多，业绩增长预期就越高。但是在华发股份积极布局土地市场的另一面，风财讯也发现年底加速囤粮的华发股份正遭遇净利润增速下滑。

多方数据显示，“亏本”的集团托管业务、高昂的内部融资成本成为华发股份净利润保持高速增长的拖累。

“赔钱”托管集团项目

2019年三季度报显示，华发股份营业收入194.38亿元，同比增长47.95%；归母净利润17.30亿元，同比增长6.81%；其中归母净利润增速同比下滑78.91个百分点，为近5年来归母净利润增速最低点。

华发股份净利润增速在过去几年一直保持着高速增长，不过伴随华发股份与其大股东华发集团关联交易逐年增多，“亏本”的交易对华发股份的利润产生直接影响。

两组数据可以佐证。2018年华发股份所涉及的关联交易总额仅为4.75亿元。其中，收入1.94亿元，支出却达到2.81亿元。华发股份2018年通过关联方账面上总体上支出远超过收入。

华发股东预计2019年关联交易总额将达到5.94亿元，其中收入1.905亿元，支出达到4.028，华发股份的关联方的交易账面上总体是支出明显超过收入，差额进一步增加到2.1亿元。

2019年，华发股份通过与华发集团旗下的保理公司、资管公司、财务公司等开展的相关融资活动达到7次，并且通过项目托管的方式管理着华发集团9个项目的工程顾问和营销管理等工作，仅收取一定的管理费用。

举例来说，2019年10月华发股份公告称，为解决同业竞争，华发股份控股股东华发集团下属子公司拟通过单一来源采购的方式，分别将富山产业服务中心项目、 富山科创中心项目、富山智造小镇生活中心项目托管给华发股份，托管内容为注册商标许可使用、工程顾问及营销管理等。

华发股份“托管”上述三个项目的回报为项目销售收入（假设销售回款率100%）的5%：商标使用费为实际销售回款金额的 0.5%；工程顾问及营销管理费（不含渠道费）为实际销售回款金额的2%；若需使用营销渠道，则工程顾问及营销管理费均不超过实际销售回款金额的2.5%；超出招标控制价的投标报价将被拒绝。

可以作为对比的是，2019年三季度，华发股份销售费用、管理费用分别占营收总额的4.43%、4.84%；华发股份多年来的净利润率均在10%左右。

也就是说，华发股份托管华发集团项目的回报甚至低于华发股份自身的费用支出，并且低于多年来的净利润率，利润空间可想而知。

对于“赔钱托管集团项目”一说，华发股份方面表示，华发股份为集团代建项目的资金成本很低，并没有没有资金压力和资金危险，有4-5点的代建费，这种投入产出的效率非常高。

对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，需要从华发股份从母公司获取业务的交易价格是否符合一般的市场行情，也就是公允性如何来对是否涉及利益输送进行判断。这一点可以通过同类业务的市场比价以华发股份历史上同类业务的获取价格来进行对比。如果明显有失公允，则就涉及上市公司通过关联交易向控股股东输送利益之嫌。

高昂融资成本侵蚀利润

项目托管上，华发集团并未给足华发股份充足的利润空间，而在融资层面，集团对嫡系部队也颇为“吝啬”。

风财讯梳理发现，2019年以来华发股份从华发集团处通过关联交易获得的资金成本，平均融资成本普遍在8%以上。而2018年华发股份的整体平均融资成本仅为5.87%，通过用利息支出除以有息负债简单估算2019上半年的平均融资成本，则上升至6.37%。

因此有观点认为，华发集团的高成本融资是推高华发股份融资成本的原因之一。

华发股份的融资成本，正在侵蚀着企业的利润。2019年三季度，华发股份归母净利润17.30亿元，同比增长6.81%；其中归母净利润增速同比下滑78.91个百分点，为近5年来归母净利润增速最低点。本期财务费用1.79亿元，同比增长168.01%，利息支出达到5.86亿元。

雪上加霜的是，华发股份的债务逐渐走高。2019年三季报显示，华发股份的账面资金为253.86亿元，短期借款为122亿元，一年内到期的非流动负债达到168.66亿元，账面资金已不能完全覆盖短期债务。而长期借款高达450.17亿元，应付债券为184.25亿元，总债务达到925.08亿元。

高企的有息负债总额推升公司净负债率达到197%，明显高于行业均值99.62%，较上年末也有所提升。

受制于资金限制，华发股份的土地储备不断下滑。2018年上半年，华发股份土地储备建筑面积为1044.17万平方米；2018年年底，该数值降低为750.04万平方米；而在2019年上半年，华发股份仅新增97.2万平建面土储。

不过，对于完成2019年全年销售目标，华发股份方面依旧显得底气十足。“市场上所传的1100亿元销售目标，是部分机构传出来的，华发内部销售目标并没有这么高，不过很接近，并称2019年华发股份会预期达成内部销售目标。”

同业竞争迷思

无论是亏本的托管业务和高昂的内部融资成本，都在指向华发集团与华发股份的同业竞争问题。已经拥有主营房地产开发上市平台华发股份，集团层面依然没有完全放手地产业务。

公开资料显示，2015年以来，华发集团在珠海大本营就相继开发了华发城建未来荟100万平方米、华发城建国际海岸120万平方米、华发城建四季半岛50万平方米，在房地产二级市场的总体开发量达到了270万平方米，总货值超过800亿。

可以对比的是，2015年以来，华发股份在珠海的总销售额不过340亿、销售面积不到160万平方米，大股东华发集团近几年的开发量远超上市公司华发股份的销售总量。

同时，风财讯发现，大股东华发集团的 “华发城建”地产品牌正成系列。例如华发集团开发的华发城建未来荟、华发城建国际海岸花园、华发城建四季半岛等系列项目。

资深地产人士张波认为，华发集团另起炉灶拿地开发这一现象更多体现在华发集团对于利润最大化考量，虽然华发集团是华发股份的大股东，但实际占股比例并不算高。因此，华发集团的大盘开发更多则是从自身利益出发，对于同业竞争的问题，则依然需要平衡好，并维持集团和上市公司的良性同共发展。

此外，截至目前，华发集团作为华发股份的大股东，持股比例并未超过30%。

柏文喜表示，持股比例低的实际控制人，从逻辑上而言更容易发生损害公众投资人利益的事情。华发的同业竞争问题久拖不决，母公司做大华发的意愿不强，可能都与持股比例过低有关

柏文喜进一步分析，华发股份确实是与母公司存在同业竞争嫌疑的，而托管是消除同业竞争通常的方式之一。但是如果这个托管费用按照正常的市场行情定价过低，导致上市公司不能覆盖必要的成本支出，这也是个问题。

问题之上套问题，市场需要华发对同业竞争更明确的回应。

华发股份方面回应风财讯称，同业竞争是历史遗留问题，华发股份正在努力解决同业竞争，其中为集团代建项目是一种方案，集团后续尽量不去拿地。

至于何时能解决同业竞争问题，华发股份方面表示，这得由项目的开发进度、开工时间决定。

完

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