西南财大、上海财大、南洋理工会计学者合作论文被顶级会计期刊JAR接受

近期资本市场参与者的物理特征及其经济后果引起了学术界的关注。有学者发现首席执行官的声音可以用来预测误报的可能性，也有研究表明个人的身高和肥胖会影响他们的投资组合选择。最近，面部宽高比（fWHR）引起了学术界和公众的广泛关注，具有更高fWHR的男性表现出更多的男性行为，这可能是由于睾酮影响了面部结构和行为。

本文从成就驱动角度，研究了中国证券分析师的面部宽高比与其盈余预测准确性之间的关系。

理论分析

先前的研究假设睾酮对男性行为的影响是通过自主觉醒机制（即自主觉醒假设），认为睾酮激素先天导致了男性行为。

图1 自主觉醒假设

然而，最近的研究表明，雄性激素与成就驱动存在紧密联系。因此，学者们提出了成就驱动假设：fWHR的显性特征是成就驱动，其行为表现更加的男性化，呈现出侵略、欺骗和冒险等特征。成就驱动假设标志是理解fWHR与男性行为关系的重要一步。成就驱动假设认为具有更高fWHR的个体将由于其更高的成就驱动而付出更多的努力并且表现得更好。

图2 成就驱动假设

本文以中国证券分析师为研究对象来检验成就驱动假设，即具有较高fWHR的分析师更倾向于争取成就和成功。

首先，该研究设置可以用于区分自主觉醒假设和成就驱动假设。如果自主觉醒假设占主导地位，则预计不会观察到fWHR与分析师表现之间存在正相关关系，因为在东亚的合作工作文化中，攻击性行为是不受社会欢迎的。也就是说，高fWHR的分析师表现得越积极，他们从管理者和其他资本市场参与者那里获取信息的可能性就越低。

其次，在中国深圳证券交易所上市的公司需要报告分析师的实地调研记录，这使本文能够直接客观地衡量分析师的努力程度。根据成就驱动假设，fWHR与实地企业调研之间存在正相关关系。而自主觉醒假设则刚好相反：由于高fWHR分析师更有可能冒险，因此他们不太可能进行企业实地考察。

样本数据

本文的照片样本来源于2015年7月中国证券业协会（SAC）网站所收集的执业分析师照片。同时，本文从中国券商和分析师的特色学术数据库（CBA）中获取这些分析师在2004年至2014年之间的年度盈利预测。剔除照片质量不佳、女性分析师、团队预测报告、公告前一个月发布的预测、金融公司预测和数据缺失的样本后，共获得19,324个最终样本。其中，公司层面的变量取自于CSMAR、WIND、iFinD数据库和深圳证券交易所。

研究设计

计量模型

因变量

Accuracy：分析师预测准确性。根据公式𝐴𝑐𝑐𝑢𝑟𝑎𝑐𝑦=（𝐴𝐹𝐸𝑚𝑎𝑥-𝐴𝐹𝐸）/（𝐴𝐹𝐸𝑚𝑎𝑥-𝐴𝐹𝐸𝑚𝑖𝑛）计算，其中𝐴𝐹𝐸𝑚𝑎𝑥和𝐴𝐹𝐸𝑚𝑖𝑛分别是当年研究该公司的分析师们预测误差绝对值的最大值和最小值。Accuracy的值介于0和1之间，其值越高表示预测越准确。

自变量：

fWHR：面部宽高比例。左右两侧之间的距离（颧骨宽度）相对于上唇与眼睑最高点之间的距离（面部高度）。

D(fWHR>median)：虚拟变量，如果该分析师的面部宽高比例高于中值，则该变量为1，否则为0。

控制变量：

LagAccuracy（前一年同一公司的预测准确性）；Dayselap（距离同一公司的任何分析师发布的上一次预测的距离天数）；Frequency（同一公司同一年度分析师的预测频率）；Horizon（从预测日期到财政年度结束的时间）；Brokersize（证券公司雇用的分析师人数）；Experience（分析师跟踪该公司的年数），Companies（分析师跟踪的公司数量）和Industries（分析师跟踪的行业数量）；AnalystAge（分析师年龄)；Postgraduate（分析师学历）。

基本回归结果

表1

表1第1列中D（fWHR>median）的系数为0.032（ p <0.01），表明fWHR高于中位数的分析师的预测准确率比fWHR低于中位数的分析师高0.032，这与成就驱动假设一致。

表2

表2第1栏（第2栏）D（fWHR>median）的系数是0.136，p <0.01 （0.117，p <0.05），表明高fWHR分析师进行公司现场调研的几率比低fWHR分析师高出12％-15％。该结果表明，高fWHR分析师在获取信息方面付出了更多的努力。这一发现也有助于排除自主觉醒假设，因为在该假设下高fWHR分析师不太可能进行公司现场调研。

进一步研究

1. 调节变量——地位

如果fWHR与非绩效之间的关系由成就驱动假设所解释，那么预计在高地位的分析师中这种关联会变弱，因为这些分析师已经在更大程度上实现了他们的成就，并且他们的职位上升空间有限。

本文使用如下两个变量衡量分析师的地位：分析师证券公司的规模（BrokerAssets，以上一年的总资产衡量）和分析师职位的名称（Title）。

表3

结果显示，只有当分析师被归类为低地位分析师时，D（fWHR>median）与预测准确度呈正相关且显着相关（p <0.01）。

2. 调节变量——不准确性

运营环境更加不稳定的公司的股价更难揭示公司信息，此时信息获取工作对分析师绩效提升更为显著。如果成就驱动假设成立，那么面对不准确性更高的公司，高fWHR的分析师所做的额外努力将导致其预测准确度更为突出。

根据先前的研究，分别以如下两个变量来衡量公司的不准确性：经营现金流波动率（CF_Volatility）和研发支出（R＆D）。

表4

结果显示，D（fWHR>median）的系数在高不准确性子样本中更显著为正，证实了假设。

研究结论

研究结果表明，高fWHR的分析师更有可能进行企业实地调研，并且他们在多个方面表现更为出色。具体而言，高fWHR的分析师发布的盈利预测准确度更高，他们被选为明星分析师的可能性较平均水平高出43％，他们提供的股票建议更有利可图，他们将投资银行交易带到券商的可能性是平均水平的两倍，他们比一般分析师高出13.2％的可能发布大胆的预测报告，他们的预测错误趋于一致，他们的预测更为及时。没有证据表明他们更加乐观（或者过于自信），也没有证据表明他们的优越表现是由于他们对管理层的讨好。

本文的进一步研究表明，对于地位较低的分析师和具有较高不确定性的公司，fWHR与绩效之间的正相关性更为明显。本文还发现，当分析师面临更激烈的竞争时，这种关联更为明显。

总体而言，本文研究的结果支持了成就驱动假设，表明青春期激素塑造了面部结构和个体行为之间的关联。