《世界经济》2022年第8期|以稳预期推动稳增长

作者：刘贯春，中山大学岭南学院；张军，复旦大学经济学院；刘媛媛，广东外语外贸大学金融学院、广州华南财富管理中心研究基地

刊期：《世界经济》2022年第8期

原标题：宏观经济环境、风险感知与政策不确定性

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风险感知是个体对所处环境的主观即时反应。在经济增速下滑阶段，企业家通常对外部不确定性更加敏感，预期转弱将会导致实体经济信息不足，从而不利于实现经济稳增长。特别地，相较于经济增速上升阶段，政府在经济增速下滑阶段更加依赖宏观经济政策刺激经济增长，而经济政策的频繁调整势必会加剧经济政策不确定性。现有文献考察了经济政策不确定性对企业投融资决策的影响，但是宏观经济环境是否以及如何影响两者关系尚未得到足够关注。

（图片来自网络）

诸多文献一致表明，经济政策不确定性会显著抑制企业固定资产投资。尽管这些文献为理解投资-政策不确定性敏感度提供了诸多有益参考，但是存在一个潜在假定：经济政策不确定性衡量的外部投资风险能够完全被企业感知，抑或是风险感知偏差在不同经济增长阶段无任何差异。然而，上述假设与现实世界明显不符，具体表现为：（1）诸多行为经济学研究表明，居民风险感知与所处的外部环境息息相关；（2）无法解释经济政策不确定性对投资的负向影响为何在经济衰退时期更为凸显，以及如何理解在经济下行阶段不断被提及的“信心比黄金更重要”。

立足于风险感知视角，本文考察宏观经济环境是否以及如何影响投资-政策不确定性敏感度。给定企业面临的投资风险包括内部财务风险与外部政策风险，而外部政策风险由真实值和感知偏差两部分构成，本文从经济增速上升会导致投资者低估外部政策风险的视角构建理论框架，并利用2007年至2017年非金融类上市公司的季度数据进行实证检验。研究发现，经济增速上升显著弱化了经济政策不确定性对企业固定资产投资的抑制作用，且该效应在内部财务风险大、资产可逆性低和融资约束轻的企业更强。进一步，基于文本分析法的机制检验表明，与低经济增速阶段相比，经济政策不确定性与企业政策风险感知水平的正相关关系在高经济增速阶段显著更小，为风险感知渠道提供了直接证据。本文结论表明，企业家“动物精神”引致的风险感知偏差是投资-政策不确定性敏感度在不同经济增长阶段呈现差异化模式的重要决定因素。

（图片来自网络）

本文的边际贡献包括：第一，以往研究侧重于探讨经济政策不确定性对企业固定资产投资的整体影响，并论证资产可逆性、融资约束等企业特征如何影响两者关系，而本文从风险感知视角证实了宏观经济环境对投资-政策不确定性敏感度的重要作用。第二，既有研究大多从风险偏好视角讨论高管早期经历对企业投融资决策的影响，而本文强调宏观经济环境影响投资-政策不确定性敏感度的核心渠道为企业家政策风险感知。第三，本文将行为经济学的风险感知概念引入经典实物期权理论，从经济增速上升会导致投资者低估外部政策风险的视角出发，构建了一个拓展理论框架。

结合理论分析和实证结果，本文提出如下政策建议：首先，给定经济增速下滑会增加投资-政策不确定性敏感度，政府部门在经济衰退时期尤其需要关注经济政策频繁调整引致的外部不确定性，尽量保持政策调控的稳定性和一致性，否则可能会带来更大的经济损失。其次，考虑到企业家对宏观经济形势的主观认知能够显著影响其投融资决策，而且“动物精神”具体表现为在低（高）经济增速阶段会高估（低估）外部政策风险，政府部门有必要提供更加透明化的宏观经济指标构建过程，并在低经济增速阶段通过行政体制改革来提振企业家信心，如改善营商环境、简化审批制度等。

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