《世界经济》2023年第3期|汇率政策不确定性与企业信贷融资：基于外币贷款视角

作者：孟为，对外经济贸易大学国际商学院；姜国华，北京大学光华管理学院

刊期：《世界经济》2023年第3期

原标题：汇率政策不确定性与企业信贷融资：基于外币贷款视角

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在建设更高水平开放型经济新体制的背景下，中国企业积极参与经济全球化进程，进出口与跨境投融资日渐频繁。党的二十大报告指出，以国内大循环吸引全球资源要素，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，提升贸易投资合作质量和水平。汇率是联结国内外金融市场的纽带，也是跨境资源配置和企业涉外活动不能回避的变量。汇率问题涉及国家金融系统和国际贸易关系稳定，提高开放条件下的风险防控和应对能力、守住不发生系统性风险的底线是“十四五”期间强化国家经济安全保障和完善社会主义市场经济体制的重要内容。现有研究表明，国家间实体经济联系下的资本流动与跨境信贷是金融风险的传导渠道，那么，探索如何防范和管理汇率风险对各类经济主体的稳健经营具有现实意义。

相对汇率波动，汇率政策对企业决策与经济发展的影响更具根本性。近年来，人民币面临的如美联储调息、其他国家利率决议、国家间贸易摩擦等外部风险因素增多，加之汇率政策具有状态依存和期间异质性特征，汇率政策的调整与执行可能无法达到初始目标。汇率政策调整带来的政策环境不持续以及微观经济主体对政策执行的不准确预期将形成汇率政策不确定性，使企业面临的风险环境更加复杂。作为新兴经济体企业融资的常用途径，外币债务不仅可以帮助企业利用不同币种债务利差和汇率短暂波动实现保值套利，也可与企业外币收入或持有的外币资产形成自然对冲。在汇率政策不确定性加剧时，企业是否会诉诸于外币债务决策、缓解货币错配？对此问题的解答有利于从微观层面为开放型经济新体制建设下的系统性金融风险防范提供启示。

（图片来自网络）

本刊在2023年第3期推出孟为、姜国华撰写的《汇率政策不确定性与企业信贷融资：基于外币贷款视角》，该文站在外币贷款视角，探索汇率政策不确定性对企业信贷融资决策的影响机制。研究发现，相对本币债务，汇率政策不确定性促使企业外币贷款增加，在控制外币信贷政策利好和同期汇率波动后，这一影响依然存在。汇率政策不确定性与企业外币贷款的正相关关系在财务风险与汇兑风险越高、企业层面的汇率感知越强、所处行业对汇率政策敏感性越大的样本中表现越明显，人民币贬值预期和本外币贷款利差分别负向、正向调节两者关系，证实中国企业借入外币贷款的风险对冲与成本节约动机。进一步，汇率政策不确定性抑制企业有息负债和整体财务杠杆，企业持有外币贷款有利于价值增值。

本文的边际贡献在于：第一，拓展了宏观经济政策与微观企业行为研究范畴，从实体企业信贷融资角度为资本项目开放、跨境融资宏观审慎等汇率政策决策提供参考。第二，溯源汇率波动的制度性原因——汇率政策调整，定义汇率政策不确定性，分别采用新闻报道频率和宏观变量预测误差条件偏离度计算的连续性指数衡量，缓解了使用单一汇率波动指标存在的片面性和内生性问题。第三，补充了企业债务融资影响因素和外币债务融资动机领域文献，在债务币种维度的研究为分部门和分债务类型的“结构性去杠杆”提供新的思路，对金融服务实体经济、企业拓宽融资渠道具有启示意义。

（图片来自网络）

本文的政策启示如下：

第一，监管层应明确汇率政策调整对实体企业决策的潜在影响，重视汇率政策可信性、持续性以及与其他政策的匹配性，在宏观和微观层面厘清增长与风险的关系。此外，监管部门可适当引导银行等金融机构提供多样化服务支持企业涉外业务发展，缓解企业货币错配与汇率风险敞口，逐步提升外汇市场服务实体经济的能力。

第二，企业应积极探索利用国内国外两个市场资源，在风险可控前提下开展外币融资。目前A股上市公司外币贷款水平整体不高，未能匹配对外直接投资等业务的蓬勃发展。近年来，我国数次调整企业跨境融资宏观审慎调节参数、建立跨境融资便利化试点以促进境内企业开展跨境融资，境内金融机构为服务实体企业涉外业务也形成了较为完备的外汇贷款体系。在系统性风险防范的前提下，境外发债、跨境借款或境外上市不仅可以募集低成本资金，也有利于促进企业深度参与全球价值链。

第三，企业需树立风险中性意识，灵活使用汇率风险对冲工具。2022年6月，国家外汇管理局发布《企业汇率风险管理指引》，明确企业需将汇率风险纳入日常财务决策的要求。涉外企业可使用外币债务对冲资产端汇率风险敞口，但需注意外币债务隐含的偿债风险和负债端汇率风险。企业应遵循“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则，聚焦主业、套保避险，减少投机性套利行为。

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