医药股的寒冬，离结束还有多远？

文 | 高翼

编辑 | 王晨

截止9月10日收盘，伴随着大盘的一波震荡上升，上证指数站回了3700点，差一点就突破了2015年股灾之后的新高，这也意味着，今年的整个二级市场行情，即将站上一个新的台阶。

9月10日，上证、深证以及科创板三线全线翻红，但1491家上涨，2973家下跌的倒挂景象，再次谱写了整个市场结构性牛熊的行情。

今年的医药股似乎格外的难，来自Choice的数据显示，截至今天收盘，387家医药上市公司里，191家今年股价涨幅是负的，年内回撤30%的达到37家。去年春节前最后一天是高点，如果按中国农历年算，这些数字要更为严峻。

△今年医药跌幅榜前十五，不少大市值公司在列

图片来源：Choice

刚刚过去的2020年，医药股成为全民疯炒板块，从创新药到疫苗，从防疫物资到流感药物，从上游原料药到下游医药流通，资金在各个板块轮番流动，风格在上下游之间来回切换，成就了一大批医药专题的明星基金经理，也红透了广大医药股民的账户。

但仅仅半年，医药一下子便从巅峰跌至谷底。

行业无重大事项发生，赛道没颠覆性模式转变，从2020年的“核心资产”到如今成为整个市场的“敝履”，这一年，医药股都经历了什么？

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过往：
始料不及的震荡

2020年除夕，新年钟声在二级市场的一片欢腾下敲响。对于医药行业，经过过去一年疫情的教育，无论是公众认知层面，还是顶层的重视程度，生物医药都进入了一个前所未有的高度；而资金的超配也让医药成了投资经理们必须关注的板块之一。

再加上有CRO、消费型医疗（指眼科牙科和医美）以及疫苗这“三朵金花”的陪衬，所有人都以为2021年的医药行业，将继续走上一个新的高点。一股巨大的热浪在整个行业蔓延开来。

2月18日，春节后的第一个交易日，这份热浪也反馈到医药板块股价上：借着沪深300指数的一波升浪，市值500亿以上的医药股，几乎全部在这一天创下历史新高，但就在所有人都在等待公募基金超募带来的巨量新鲜血液进场时，沪深300（指沪深两市市值大成长性好的指数，可理解成大盘股）很快开始集体下行，在这一天收盘时，一齐画上了一根长长的阴线。

自此之后，在2月份宏观数据出现颓势之后；3月初两会开完，低增长预期目标释放出的流动性收紧信号；再加上大洋彼岸的美债走高，资金回流带来的担忧，让宏观层面的预期严重收紧。于是，大家慢慢发现，今年这波白马股的连跌不绝，其实才刚刚开始。

年初的三朵金花，在大体量公募基金的力挺之下，叠加上一季报再次确认的高速增长态势，让这一批医药股得以快速反弹，一度带领不少医药指数创了新高。

不过，翻翻医药主题基金就会发现，重仓股几乎全部是CRO、消费医疗和疫苗这三类，公募基金成就了这三条赛道，这三条赛道也成就了公募基金的漂亮净值。

但很快大家发现，这似乎只是一次回光返照。

一边是在线教育和滴滴给互联网行业带来的监管收紧的预期，但医药行业也是被政策影响的一个领域。今年上游原材料的猛涨，掀起一大波周期热，那些低增速、低成长的行业一下子站到了舞台中心。

两种因素加在一起，对整个投资市场的“教育”，一下子掀起了一场史诗级的风格切换，沪深300指数全面让位于中证500指数（中盘股）。而这时候，明星基金背后的超级体量，一下子成为切换的累赘，每只白马股里几十亿甚至上百亿的资金量，有能力接盘者极少。下一步，便是震荡性的调整。

于是，那些连卖菜的大爷都叫得出名字的医药白马股，陪同着消费、互联网这些去年涨上天的“核心资产”，一下子进入下降的震荡周期。

一个事件的解读，总归是有两面性，当到了被狂热和非理性支配的资本市场，在这种草木皆兵的阴跌时期，这个行业里的政策和事项，大多变成了利空消息：创新转型都被解读为既往业务失去支撑，业绩兑现都成了不及预期，上市获批都成了“利好出尽”。

于是，一度，仿佛连空气里都充满了绝望的味道。

-02-

行业：

结构性调整带来的剧烈震荡

因为有“估值”这个因素，股市成了一个预期管理的游戏。二级市场里的这一大帮子人，炒的似乎都不是公司现在的强与不强，而是2060年的终局到底会如何。

今年医药行业，对政策有更高的预期。

供给改革这一块，顶层往年一贯的鼓励力量，但在带来赛道的拥挤和泡沫化后，监管开始收紧。除了新冠疫苗的落地与全球化牵头，无论是在药品审批，还是商业化上，都不似往年那么容易；年中的一波CDE监管新政，被认为是一次行业集中度提升的政策设计，标准提高的背后，更多被习惯了过往的宽松者，解读为一种“成本的上升”。

习惯了走相对容易的道路的人，难以在短期内出现新技术、新模式的突破。为了打开市场的天花板，整个行业都在推“出海”逻辑。如果说本土市场是一次竞技场里的演练，出海就是在丛林里真刀真枪的搏杀，利润天花板提高的背后，是研发和商业化成本的指数级上升。

但成本是现在的，天花板的打开才是未来的。预期似乎比当下更重要，出海一度也成了主流逻辑。

而反观支付端，政策收紧的脚步正在进一步加快。

从两会里集采上升为基本国策；到《医保法》的征求意见稿出来，都是在一步步强化支付方作为整个行业的引领能力；两次国采的颁布（五批&胰岛素）让降价的压力如贴面的刀刃般有压迫感，而地方范围内的一次次小规模集采，似乎也正在一遍遍提醒着企业：下一个采的就是你。

这对资本市场的一个略显极端化的反馈就是：对于医药产品，政策只会越来越紧，折价风险大概率存在——尽管药品的ROE（投资回报率）还是很高，尽管企业其实都在正常经营。

回顾今年医药行业整体情况，根据国元证券统计，经过一年疫情的洗礼，整个医药工业板块营收和净利润同比增长都出现了一个历史新高。这其中，除了去年疫情带来的低基数效应，疫情后开展的各种医疗基建以及释放的健康需求正在慢慢提升，另外去年医药公司在一二级市场融来的钱，也在一步步转化成各项业务的落地。

图片来源：国元证券

但这些在顺周期、全面碳中和的历史洪流的冲击下，这个好消息有些显得微不足道。

即使如此，每当一个错误的舆论出来后，上市公司高管仍会第一时间站出来面对面交流；当一个新产品落地，卖方（券商）分析师们也在夜以继日的组织路演；当一个错误的预期被广泛流传之后，他们也会第一时间站出来组织电话会澄清。卖方虽然永远唱多，但他们也在尽自己最大努力降低行业和大众之间的信息差。

而对于医药投资者，无论是机构还是个人，一边默默承受着接近腰斩的回撤，一边继续用各种手段募来的钱，去押注中国大健康行业的未来。

二级市场里的每一个角色方，都在用最饱满的精神状态，共同抵御这一场结构性的医药大熊市。

-03-

2021年，医药的下半场

投资，是一个平衡安全边际和盈利空间的过程。

二级市场，是因为有了情绪与理智之间的抉择、庄家与散户之间的博弈、短期和长期之间的取舍，才叫二级市场，如果每个人都能用某一套或者几套方法论，去长期赚资本的收益，那它就不叫二级市场，叫ATM取款机。

市值降了一半、估值直接腰斩，这也意味着一支股票的安全边际越来越好，毕竟企业的盈利增速还在。

大市值公司虽然上涨空间不大，但流动性好、抗风险能力强，一直以来都是大基金们的 “防守型”配置，这一点未来也不会变。而当“弹性”品种们跟着行业指数一起跌下来之后，也意味着大的盈利空间。

这些，大概是各路公募和私募们的医药行业分析师们，在今年下半年会向投资经理们推荐的逻辑之一。

而投资，也是一种修炼，是一个追求胜率的过程。

我们可以看到，二级市场的热度还在，A股已经连续三十多天成交额破万亿；医药行业的经营还在进行，每年整个工业的GDP还在往上蹭，医药的永续增长还在；进口替代的逻辑没有消失，中国也需要自己的世界级医药企业。这片土地上的每一个个体都在生长着、呼吸着，他总有一天也会迎来自己爆发的一天。

对于医药板块，这个反转的节点，或许是一次供给侧的大力支持，或许是一家公司或一个赛道的里程碑式的转折，也或许是医保局的一次“主动示好”。

也许到那个时候，一切都会过去，坚守的人终究释然，乐观的人会再一次赢得奖赏。

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