高市盈率的A股半导体企业将再掀产业整合热潮？
The following article is from 华兴万邦技术经济学 Author 商瑞 陈皓
近期，不少业内人士和专业媒体与北京华兴万邦管理咨询有限公司的分析师交流，共同探讨新冠病毒肺炎（COVID-19）疫情以及世界经济不确定性给半导体行业带来的影响，寻求快速、创新发展的道路。
与海外的同行相比，包括各级政府、产业资本和民众等整个社会为我国半导体行业提供了大量海外企业无法获得的资源，一个明显的反映就是A股上市半导体企业的高市值和高市盈率。国内半导体企业应该抓住机遇走出进口替代的阶段，将自主创新的有机增长和产业整合的跨越式发展相结合，快速成为高质量的世界级玩家。
2014年6月，国务院颁布了《国家集成电路产业发展推进纲要》，明确提出集成电路产业是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业，当前和今后一段时期是我国集成电路产业发展的重要战略机遇期和攻坚期，国家将依据需求牵引、创新驱动、软硬结合、重点突破和开放发展等原则加快推进我国集成电路产业发展。
图1 工信部公布的2018年12月以来电子器件行业增加值和出口交货值分月增速（%）
自《纲要》颁布以来，随着相关政策的落实和国家集成电路产业投资基金（简称大基金）的成立，我国集成电路产业得到了快速的发展。据中国半导体行业协会统计，2019年中国集成电路产业销售额为7562.3亿元，同比增长15.8%。其中，设计业销售额为3063.5亿元，同比增长21.6%；制造业销售额为2149.1亿元，同比增长18.2%；封装测试业销售额2349.7亿元，同比增长7.1%。
这个成绩是在2019年全球半导体产业处于负增长的情况下取得的，因而更显难能可贵。根据WSTS统计，2019年全球半导体市场销售额4121亿美元，同比下降了12.1%。同时，根据海关统计，2019年中国进口集成电路4451.3亿块，同比增长6.6%；进口金额3055.5亿美元，同比下降2.1%。出口集成电路2187亿块，同比增长0.7%；出口金额1015.8亿美元，同比增长20%。
有了国家大力支持的底气和业内许多企业的努力，再加上各路资金的追捧，我国半导体产业才实现了持续高速增长，也形成了高增长、高估值/市值和高市盈率的行业特征。（由于需要提及市值和市盈率数据，华兴万邦在此声明：本文为产业分析文章，引用上市公司公开数据的目的是用于产业分析，不构成任何投资建议。）
为了更清晰地比较市值与市盈率，华兴万邦统计了国内外相关半导体公司（以集成电路设计企业为主）一季度末（3月31日）的收盘市值和市盈率。从本文附表发现，澜起科技、汇顶科技、卓胜微、兆易创新、乐鑫科技、北京君正、韦尔股份、紫光国微和国科微九家集成电路设计公司的总市值达到了5345.01亿元，基本与高通（Qualcomm）在当日的市值（5474.15亿元）相当。
从统计表格来计算，这九家A股集成电路设计企业的2019年合计营业收入为318.27亿元，而高通2019财年的营业收入为1725.61亿元；同期九家A股集成电路设计企业的合计净利润为57.38亿元，而高通2019财年的净利润为310.53亿元。可以看到在市值相近的情况下，高通的营收和净利是九家A股集成电路设计企业的五倍以上。
3月31日高通的动态市盈率为19.22倍，而同日A股九家芯片设计公司算术动态市盈率为93.15倍。
图2 反映美国半导体行业热度的费城半导体指数（过去52周）
除了与高通的整体对比，本文附表还提供了一些国内集成电路设计企业与其在纳斯达克上市的国际同行19年度（财年）财务数据及3月31日收盘市值的对比，比如汇顶科技与国际领先的人机界面芯片企业Synaptics的对比，卓胜微与国际领先射频芯片厂商Skyworks和Qorvo的对比，兆易创新与同样提供NOR闪存和MCU的Cypress的对比……
通过对比大家可以发现，尽管在纳斯达克上市的这些芯片企业的确比我们A股的同行销售收入高，而且很多还是不同领域的事实领导性企业，但是处于高速增长的A股集成电路设计企业的营收和利润增长率更高，动态市盈率也远高于他们的同行，因而可以说A股的集成电路设计企业远比他们的同行更具有筹资能力。
在相似毛利率的情况下，国内芯片企业的盈利能力更高，其中一个主要原因是美国的人力成本太高，整体成本居高不下；第二个主要原因是芯片企业近年来都可以获得不少政府补助，如澜起科技在2019年获得了政府补助7836万元，成为公司的其他收益，并计入经营性利润。
同时，靠业务的有机增长来保持利润的高速增长充满挑战，一是疫情带来的全球经济动荡和供应链变迁，使集成电路产品的应用市场充满了不确定性；二是降成本是系统厂商对芯片供应商永恒的要求；第三，价格战是国内同行竞争的基本手段，诸如蓝牙、Wi-Fi、TWS耳机和MEMS麦克风等热门的、标准化的细分芯片市场都有数家到数十家国内同行在赤膊相拼。
对于半导体产业和企业而言，高市盈率意味着更高的筹资能力，而与海外同行的巨大市盈率差距可以成为一种快速扩大规模、获得技术和提升市值的手段。以动态市值超过300倍（4月17日）的韦尔股份为例，该公司的净利润增加1亿元利润，可为它带来超过300亿的市值增加，如果进行定向增发或者配售等再融资，可以融来超过200亿元的资金。
如果用这200多亿元的资金去海外收购半导体企业，在对方25-30倍的市盈率基础上再溢价50%以上，就有可能获得对方董事会的同意。也就是如果以45倍的市盈率去收购一家芯片企业，200亿元可以买到净利润约为4.5亿元的海外半导体公司，而这4.5亿元的净利润又可能为A股上市公司带来上千亿元的市值。
图3 近年来全球技术领域内百亿美元级并购案
对于许多欧美一流的公司，如果整个公司或某个部门的毛利率低于30%就很难盈利，这时候董事会就会考虑将其卖掉。中资购买了这些公司或部门之后，则可以提升盈利能力，其中的手段包括解雇多位为应对在当地上市要求而必须配备的高管甚至CEO，同时无需单独的审计和法务等需求，每年可以节省以千万美元计的费用。
此外，把海外销售收入和研发工作部分甚至整体转移到中国，不仅可以获得税收优惠和降低综合费用，还可以获得政府补贴增加利润。因此，即使是被欧美企业视为鸡肋的低毛利业务，仍然可以让中资企业短期内“获益匪浅”。
大家可以从收购豪威科技的韦尔股份年报中看到这些操作的影子，收购豪威科技使韦尔股份从一家以分销业务为主的公司转为了集成电路设计企业，不仅营业收入跨过百亿元大关，而且进入了CMOS图像传感器行业。从发展产业的意义上讲，韦尔股份的收购是成功的，是值得深入分析的案例。
最经典的是，韦尔股份2019年4.66亿元的利润撑起了其1400多亿元的市值。韦尔股份用了一套组合拳：第一招是2019年利润的高增长，也就是豪威科技等标的公司在2018年仅给上市公司贡献微薄的追溯利润，同时其追溯营业收入增长率远低于追溯净利润增长率，所以大家可以参考我们前面提到的与并购配套的增利方法。
第二招是在发布2019年业绩后，随即宣布了对Synaptics的触控与显示驱动（TDDI）产品亚洲业务的收购，由此可见连续收购多么重要。预计第三招就是在疫情肆虐的市况下，利润增长亮眼的2020年一季度季报；这个可以做到，因为韦尔股份2019年的利润基数低，全年利润比汇顶科技去年一季度的净利润高不了多少。
请大家注意，我们在这里说的高市盈率和高市值是A股上市企业，而非同样享受国家大力支持政策的所有中国半导体企业，这是因为还有多家内地半导体企业在香港上市或者间接上市。目前，比较活跃和有行业影响力的包括中芯国际（00981.HK）、华虹半导体（01347.HK）、中电华大科技（00085.HK）和上海复旦（01385.HK）。
相对于A股上市的半导体企业，港股上的国内半导体企业市值和市盈率实在是太低了。如中芯国际2019年的营业收入高达220.61亿元，利润也达到了11.26 亿元，可谓是中国规模第一的半导体企业，但是它在3月31日的市值和动态市盈率分别为569.32亿元和34.23倍， 实在无法与国内的几支千亿市值股票同日而语。
又如全资持有国内最大安全芯片和智能卡芯片设计企业北京中电华大电子设计有限公司的中电华大科技，其2019年营业收入达到了15.42亿元，净利润达到1.44亿元，同比增长35%。而必须注意的是：这家公司在3月31日的市值仅为8.95亿元，动态市盈率仅为8.78倍；其营收和净利润是A股上市的国科微的将近三倍，而国科微的市值是中电华大科技的7倍。
中电华大电子在国内的同行，如紫光国微在3月31日的收盘市值超过300亿元，紫光国微2019年的营业收入和净利润分别为34.35亿元和4.05亿元。当然，市值和市盈率的对比仅仅是观察发展的一个方面，两家公司过去几年的综合发展对比也揭示了A股和港股在看待和支持集成电路设计企业上的差距，可以带给大家很多思考。
华大电子是国内智能卡和安全芯片行业的领头羊，其产品应用于5G通信、银行卡、汽车和物联网安全等领域。数年前，华大的营业收入比紫光国微的前身同方微电子高出许多，而今天紫光国微的营业收入和净利润已经超过华大电子，市值更是比华大高出超过30倍。除了在智能卡芯片市场中的有机增长，紫光国微通过A股的筹资去并购深圳国微和法国智能卡产业链企业Linxens等举措使其获得快速的发展。
中电华大科技旗下的全资子公司华大电子的前身是国内第一家纯集成电路设计单位机电部北京集成电路设计中心，后来合并了国家909工程建立的南北两家华虹集成电路设计公司。从华大电子的网站可以看到：华大电子不仅是多项国家标准的联合制定者，而且年销售芯片十多亿颗，同时还累计申请专利1250项，并获授权472项。
图4 春季前后多空双方围绕中芯国际展开血战，日最高成交金额超过40亿港元
但是港股就是港股，尽管春节前后南下中资与本港资金及外资围绕中芯国际，发生了每天交易数亿股和数十亿港元交易金额的“香江血战”，但是这几家内地半导体企业现在的市值较前期都大幅回落。而中电华大科技，尽管持有处于行业头部的、又涉及国家信息安全、金融安全和密码产业的芯片设计企业，在宣布净利润增长35%后，至今成交稀疏、市值低于10亿元人民币不免让人唏嘘。
上海复旦已经启动了回A股科创板的步伐，而其他几家公司下一步的打算暂未公开，但是非常清晰的是：久居港股，在同行利用A股的支持开始新一轮产业整合来求得快速发展之际，必然会错失诸多大好机会。在港股与A股存在巨大市值差距的前提下，国内产业资本与其持币寻找欧美严防死守剩下的标的企业，不如去帮助港股上的头部半导体企业回归A股。
A股半导体公司的高市值和高市盈率是否有泡沫不是本文讨论的话题，但是这可以是A股上市半导体企业的一项巨大优势，他们可以增发股票，用现金和股票去收购海外同行和产业生态企业，从而在实现快速发展的同时继续保持高市值和高市盈率。
当然，目前美国对中国资本严防死守为这种模式带来了困难。国内投资人与华兴万邦率先介绍给中国市场的几家美国半导体公司都商谈过收购或者投资，但是最终都被美国外资投资委员会（CFIUS）否决，收购美国半导体资产的步伐或将被大幅度减缓。不过，如果重点是先做大产业规模和进入新市场，倒是可以学习韦尔股份放弃Synaptics在硅谷的核心资产和研发资源，仅仅收购其亚洲业务的模式。
图5 1月1日《密码法》开始实施，诸如华大电子和紫光国微等密码芯片企业将收益
此外，是否应该利用当下国内企业的市值、市盈率和产业资本优势，加紧对日韩、欧洲、以色列、台湾地区企业和香港上市内地企业的收购呢？尤其是这些国家和地区的许多具有独创性技术的企业。国内企业对华兴万邦介绍到中国来的一家欧洲半导体公司的投资就非常成功，近期新产品不断，且与中国客户和伙伴的合作不断在推进。
不过，收购仅仅是开始，其后的业务整合和文化整合才是一个非常具有挑战性的过程，而且涉及新公司治理与团队稳定、技术融合与转移、驻在国政府与公共关系、企业文化等诸多方面，国内投资人应该有一个完整的计划；同时，关注这些收购事宜的国内媒体和公众也要全面了解和更具耐心，不要动不动就发出“XYZ还是中国公司吗？”的质问，最终我们自己去堵上了中资海外并购的大门。
现在在香港上市的内地半导体企业市值和市盈率全球最低，同时理论上大家都有回到A股的欲望；其中多家并不像欧美公司愿意卖掉的低毛利部门一样，而是国内甚至全球细分行业的领头羊，因此他们有可能是比欧美企业半导体企业还好的并购或者重组的对象，在新的一轮产业整合中值得关注。
视全球疫情发展，华兴万邦或将于今年年底在欧洲和以色列举办半导体产业交流活动，欢迎国内业界同仁关注。
附表：国内外部分芯片设计/半导体企业2019年业绩与Q1季末资本市场表现
*3月31日汇率：美元人民币中间价为7.08，港币人民币中间价为0.91。
**3月31日动态市盈率来源：美股来自纳斯达克网站，A股和港股来自东方财富网。
***3月31日的九家A股芯片设计企业算术动态市盈率为各家企业当日市值总和除以2019年净利润总和。
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