下周一，张坤将限量80亿发新基金了，不出意料的话，这款新基金将火爆市场。
之前，小雅写了张坤的独家深度访谈文章《小雅深访 | 易方达张坤最完整投资思路：至少应跟全市场对抗过两三次》
其中，提问时谈到了张坤写过的一篇投资手记《独立思考》，没想到，后台各种催要张坤投资手记的读者留言。
小雅懒到现在，趁着大家关心，赶紧把宝贝掏出来吧，其实也不是秘密，公开信息也能查到，但是既然大家都比小雅更懒，就当给大家一个查阅方便拉。
以下是张坤写过的五篇投资手记，有些说的市场情况已经“过时”了，但思考事情的方式从来不会过时，小雅读过好几遍，再来看一遍，一起来学习和思考。
最近读了一本畅销书，以色列作家尤瓦尔•赫拉利写的《人类简史——从动物到上帝》，书中提出了很多新颖但有争议的观点，可见作者并不为主流观点所束缚，经过了独立思考后写成了此书。首先，作者指出宇宙中根本没有国家、没有钱、没有人权、没有法律、没有信仰、没有公司，这些东西都只存在于人类自己的发明并相互讲述的故事里，人类正是靠这些虚拟的故事生活在一起。这些虚构的故事由于存在的时间太久，大家已经当成理所当然的了。人类从出生就被种种虚构的故事和概念围绕，让他们以特定的方式思考和行事，这种人造的规范就是“文化”。这种所谓的文化，不管是汉莫拉比还是美国的开国元勋，心中都有个想象着的世界放之四海皆准、永恒不变的正义原则（例如阶级、自由和平等）。然而，这种原则只存在于人类丰富的想象力里，这些原则从来就没有客观的正确性。其次，科技进步无法带来福利的增加。毫无疑问，科技进步带来了人类生产力的巨大进步，但是不会给人类带来更多的快乐。快乐并不在于任何像是财富、健康之类的客观条件，而在于客观条件和主观期望之间是否相符。顺利的时候，我们的期望跟着膨胀，就算客观条件改善了，我们还是可能不满意。而在一切不顺的时候，我们的期望也变得保守，于是就算碰上其他麻烦，很可能心情也不会更加低落。人类演化的结果，就是不会太快乐，也不会太痛苦。我们会短暂感受到快乐，但不会永远持续。迟早快乐会消退，让我们再次感到痛苦。虽然科技进步让现代人类拥有强大的多的力量，却未必拥有比2000年前人类猎狩到长毛象时更多的快乐。因此，人类偶然发现了能够带来快感的咖啡、烟、酒甚至毒品后，迅速将其发展为全球巨大的产业。作者的这些观点是否正确我无法断言，但我认为，至少从逻辑上是自洽的。资本市场也有太多流传许久的各种规则，这些规则由于流传的太久以至于大多数投资者已经把它们当成理所当然正确的了。或许我们应该重新独立思考一下，这些所谓的规则实则为“虚构的概念”是否是正确的，是否是可以持续的。在杰里米·西格尔的《股市长线法宝》这本书中，作者论证了股票的长期复合收益率超过了债券、黄金等其他类别的资产，也就是说，股票具备了各类资产中最强的收益特性。巴菲特本人也是股票的拥趸，他的公司伯克希尔·哈撒韦在过去50年实现了19.2%净资产复合增长率，也使巴菲特成为世界顶尖的富豪之一。19.2%的收益率，为什么在很多人看来平淡无奇呢？如下图，A股从2012年开始就经历了一轮4年的牛市，中位PE从28倍上升到最高61倍，即使目前仍有55倍。因此，过去几年，估值的猛烈扩张给人造成了赚钱不难的印象。
但如果跨越一个周期来看，根据“72”原则，从2009年12月到现在，实现10%的复合收益净值即可翻倍，但从公募基金来看，这期间能实现净值翻倍的基金比例很低。再往前推7年，从2002年12月到现在，实现净值4倍的基金更加寥寥无几。为什么会出现这种情形呢？因为收益的另一面——亏损。复利的威力无疑是巨大的，造就了伯克希尔这样的奇迹，但亏损对复利的伤害更大。例如，A连续10年获得16%的收益，B连续10年获得20%的收益，但第10年亏损15%，谁的累计收益更高？伯克希尔无疑是控制亏损的典范，虽然伯克希尔在50年里仅有一个年度收益率超过50%，但50年里伯克希尔仅仅在2个年度亏损，并且最大亏损没有超过净资产的10%。A股在过去15年的平均ROE为7-8%，长期来看，股市的表现不可能超过公司本身的获利表现。并且由于佣金、税收等各种摩擦成本的存在，投资者的回报整体上低于上市公司整体获利的回报。如果在投资中过高出价，隐含的假设是我选中的公司必然实现高增长，而不同的投资者有不同的判断和审美观，但是残酷的事实是，整体市场不可能个个公司实现高增长。因此，投资中的安全边际就非常重要。也就是，如果预期的事情没有发生，股票会如何表现？对投资来说，能够在最坏的情形下得到合理的结果，远远重要于在乐观的情形下得到很好的收益。如上图，在经历了连续的估值扩张后，A股在历史上也是比较贵的阶段，此时更加需要以审慎的态度对待投资。回顾2017年，在全球股票市场普遍牛市的背景下，代表中国上市公司的不同指数却表现出了巨大的差异，如下表所示：
其中，代表海外上市中国大公司的MSCI CHINA指数表现最好，人民币口径上涨43.5%，代表国内上市的中国大公司的沪深300指数表现次之，上涨21.8%，代表国内上市新兴产业公司的创业板指数却下跌了10.7%。为何各指数表现会有如此大的差异？下表列示了指数的前十大重仓股票，MSCI CHINA指数的前十大重仓中包括了5家新兴产业的巨头，腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易，合计占了指数38.2%的权重，这5家公司贡献了显著的指数涨幅。无独有偶，在美国市场中FAAMG五巨头也贡献了相当大的指数涨幅。巴菲特在2017年伯克希尔的股东大会上，谈到科技巨头时指出，这些公司的增长几乎不需要固定资产，也几乎不需要运营资金，这是很神奇的商业模式。
的确，科技巨头最重要的资产是无形资产，例如数据和网络效应等。相比有形资产，无形资产构筑的壁垒更容易形成马太效应，一方面让对手难以进攻，另一方面积累了巨大的自由现金流。另外，科技巨头掌握了海量的用户数据，使业务具备了相当的延展性。以腾讯为例，从最初游戏业务起家，到过去几年广告业务开始发力，再到现在金融业务的扩展。2017年，微信支付和支付宝的支付流水合计超过10万亿人民币，可以想象，再过几年就几乎培育出了一个Master或VISA。同时，金融业务还包含了另外两项盈利潜力巨大的业务：信贷和金融产品代销。中国经济在2008年金融危机后，其实已经悄然发生了重要的结构变化。以互联网为代表的新兴行业在不到10年时间内形成了一批巨头公司，积累大量自由现金流的优秀商业模式+寡头的竞争格局+业务边界的持续扩张，使投资具备了高增长+高确定这两个罕见同时出现的属性。中国的上市公司是散落在A股、香港、美国三地的资本市场中，这就需要投资者开拓视野，在三地的资本市场中，投资并分享最优秀中国上市公司的成长。我们经常可以见到，同样行业且业务模式类似的公司，由于上市地的不同，存在明显的估值差距。甚至对于在A/H或A/B两地上市的同一个公司，在两地市场的股价也常有明显的差异。
通常来说，在香港、美国、B股市场上市的企业相比在A股上市的企业有一定的估值折价，往往是公司市值越小，折价越明显。除了资金偏好等原因以外，流动性水平的差异是形成折价的重要原因。以香港市场为例，2015年一季度恒生大型、中型、小型和非成分股的年化换手率分别为159%、80%、83%和46%。与此对比的是，A股创业板的年化换手率超过1200%，流动性的差异自然可以部分解释估值的差距了。然而，流动性折价的减弱往往带来明显的投资机会。B股市场过去也是一个流动性折价很高的市场。2001年2月，国家放开境内个人投资者投资B股市场。市场预期B股的流动性将有明显改善，B股指数在其后的3个多月涨了近3倍，而同期的A股指数仅上涨10%左右。那么，香港市场是否也面临类似的机遇呢？本届政府的领导人多次表态要推进人民币的国际化，而资本市场的逐步开放是不可或缺的一环。政府领导人也多次表态将推出深港通，并考虑QDII2等资本项目逐步开放的举措。香港作为最近的离岸金融中心，随着人民币国际化的推进，其股票市场有望率先受益，随着国内的流动性注入，与A股估值差距巨大的中小市值股票有望最为明显的收益。A股市场最近如火如荼，其中一个引人注目的股票是七喜控股。2013年从纳斯达克退市的分众传媒借壳七喜控股登陆A股市场，按照发行后的股本计算，市值已经超过2500亿，相比分众传媒退市时不到230亿人民币的市值已经翻了10倍，私有化财团的收益率相当惊人。其实分众传媒并非个案，被巨人网络借壳的世纪游轮仍在连续无量涨停中。目前已经有几十家中概股公司提出了私有化预案，按照目前两地市场的估值体系差异，市值回归后增加5倍应该不是难事。同样是中国的企业，在美国和香港上市和在A股市场上市对比就像海水和火焰一样。在信息沟通发达的互联网时代，这种现象仍然存在就有其合理性。对A股市场来说，投资者是非常慷慨的，一定程度扮演着VC和PE的角色，乐于承担融资功能。只要一个公司可以向投资者描述未来发展的美好远景，一批一批的投资者就扮演着A轮、B轮、C轮的角色，不断投入并不计较公司有所回报。反观海外市场，二级市场投资者和一级市场投资者角色有着明确的划分，对于二级市场投资者来说，主要诉求就是索取。投资者要求上市公司回报，即使暂时无法回报，也要有清晰的逻辑和时间表说明未来可以。投资者对上市公司的索取行为例如融资通常是很抗拒的。中概股最近的合并潮如携程和去哪儿等，一定程度与投资者的偏好是相关的，投资者逐步厌倦了不断烧股东的钱还看不到清晰回报的时间表。从概率来说，现阶段承载着梦想的A股公司中，未来几乎必然诞生伟大的企业。就如2000年的亚马逊一样，虽然其估值已经比当年低了很多，股价却早已超过2000年的高点很多。但是，同样不可忽略的是，这也是一个小概率事件，纳斯达克上市公司中能够超越2000年高点的公司只有当时数量的不到5%。对于投资者来说，其主要的工作就是预测未来。但预测未来是非常困难的，对于专业投资者，投资决策能达到55%的正确率已经非常了不起。在2000年的纳斯达克市场，由于付出了过高的代价，对未来预测正确的概率已经不到5%。股市的魅力就在于权益代表的剩余价值，其波动性和收益性同样都非常大，投资者要做的是想方设法封杀下行风险，让收益不断向上的波动。（en......做一个慷慨的人，记得点个“在看”和转发分享哈！)