【新刊】楼市逆市上扬的经济逻辑

原载《群言》2016年8期

中国楼市有一个奇怪的现象，就是宏观经济越是低迷的时候，房价越是一路上扬。2009年如此，2010年、2012年、2015年也都是如此。这是有违一般经济规律的。比如说，在美国的次贷危机和日本的“失去的二十年”期间，随着经济增速的下降，其房价也是一路下跌的。而在中国，经济增速由2007年的14.2%下滑至今年上半年的6.7%，增速降了一半还多，可平均房价却是翻了将近三倍，在北京、深圳等大城市，基本上翻了五倍。为什么会出现如此奇特的现象？中国楼市逆市上扬背后的经济逻辑到底是什么？
 

决定房价的一般逻辑

 从2004年开始，唱空中国房地产的声音就一直不断，但迄今为止，所有唱空的人都被一路上升的房价打了脸，因为他们太依赖于国外的经验和一般性的经济逻辑分析。 从经济学上讲，价格取决于供求关系，房价亦是如此。 从供给面上看，刚刚发布的《全国土地利用总体规划纲要（2006—2020年）调整方案》大幅调低了2020年前京津沪等大城市的耕地保有量，到2020年全国建设用地总规模从55860万亩扩大到61079万亩，净增加5219万亩。另外，国家发改委的一份研究报告指出，全国县以上规划的新城新区超过3500个，到2030年的规划容纳人口规模达34亿。也就是说，按照目前的节奏发展，未来中国新建住宅供给面是过剩的。 在需求侧，通常的判断指标有两个：一个指标是人口结构，表示有多少人需要房子。研究显示，目前主力购房人群为25—49岁。2010年我国购房适龄人口约为5.47亿人，2015年达到5.68亿，基本上是峰值，预计从2018年开始加速下滑，到2020年、2025年分别下降到约为5.43亿人、5亿人。一句话，“总有一天，中国不再有那么多需要房子的年轻人”。另一个指标是房价收入比(住房价格与城市居民家庭年收入之比)，表示有多少人能买得起房子。国外这一比值通常为4—6，而中国大城市这一比值为15—30，就是说中国房价已经超出了普通民众的承受能力。 心理预期也是影响房价走势的重要因素。如果预期房价会继续上涨，购房需求就会提前释放，特别是在信贷宽松的条件下；如果预期房价会下跌，购房者就会持币待购。通常情况下，在经济不景气时，人们的收入预期下降，现金为王的意愿更强，购房的需求就会减弱。如果房价真的下挫，则“买涨不买跌”的心理就会促使社会总的购房需求进一步减弱。 正是基于以上的经济学逻辑，才不断有研究机构和经济学者唱空中国楼市。但事实证明，至少在过去的十几年里，上述逻辑是靠不住的。 

房价问题更多是政府和金融问题

 除上述因素外，还有两个决定中国房价的更重要的因素，一个是政府调控之手，另一个是货币泡沫化下的资本管制。 有人说，中国的房地产市场是伪市场。因为在这个市场中，除了买方（购房者）和卖方（开发商），还有一个重要的参与者，那就是政府。政府参与的名义是进行宏观调控。从理论上讲，房地产调控的目的，一是要保增长，二是要保民生，毕竟我们一再强调住房不是投资品，而是民生消费品。但是从过去十几年的房地产调控历史中我们看到，房地产调控政策更多的是在为经济增长保驾护航，控房价、保民生顶多就是保增长下的附属品。简单的规律就是，经济形势向好，CPI走高，房地产调控就严，房价上涨幅度收窄，而经济一旦下行，房地产调控就放松，房价随之报复性反弹。经济过热时，我们担心楼市泡沫破裂，而一旦经济下滑，泡沫和民生就很快被抛到了脑后。 以最近一轮的房价上涨为例。2014年年底，由于经济的疲软，房价下降的通道本来已经开启，但政府马上提出了“房地产去库存”的政策。于是，各地的限购措施纷纷取消、首付比例下调至三成甚至两成、二手房交易征税条件放松、买房不但免契税还有购房补贴、政府回购商品房作为保障房、央行既降准又降息等。在这些政策的作用下，从2015年下半年开始，房价又迅速上涨，特别是深圳、上海、南京、合肥等城市上涨幅度大大超出市场预期。可以看出，房价会不会降不是市场说了算，而是取决于政府的态度。 对最新一轮房价不跌反涨的另一个最好的解释就是货币泡沫化下的资本管制。 首先是货币泡沫化。2015年，中国的新增信贷首次超过十万亿人民币大关，达到11万多亿的规模。2016年1月单月新增信贷首次超过2万亿大关，令市场震撼。2016年上半年，新增人民币贷款7.53万亿，创历史新高，比实行“4万亿”刺激计划的2009年同期水平还要高出1614亿。不同之处在于，2009年新增贷款主要为非金融企业贷款，而今年上半年贷款创新高则是因为居民中长期贷款（90%是居民购房按揭贷款）猛增，高达2.62万亿，比2009年同期增加2.02万亿。纵向看，M2由2008年年底的47.5万亿增长到2015年底的139.2万亿，增长了将近两倍。 其次是资本管制。资本只能自由进入中国却不能自由出去。这样，增发的大量钞票只能在国内找出路，而除了房地产外，目前中国并没有太多的可投资产品，因此最终房地产成了老百姓的“储钱罐”，也成了投机资本的最优标的物。有两个截然相反的对比案例，就是日本和智利。上世纪90年代，美国开始加息，美元指数上升、全球美元回流美国，这情形跟今天中国碰到的情况应该说是很相像的。但结果很有戏剧性，日本房地产立马倒下，而智利却迎来了长达五年之久的楼市大涨。 为什么同样遭遇美元回流的冲击，两个国家的命运却截然不同？原因就是资本管制。日本资本开放，因此美元吹响加息的集结号后，资金就从日本潮水般地退出，终致国家经济崩盘。智利正好相反，资本进出是管制的，美元冲击令经济下滑，智利政府立马赶印钞票救经济，因资本管制，资金不能自由流出智利，因此转向房地产，楼市因祸得福，逆市迎来狂涨的盛宴。 多年以前，笔者就讲过，房地产1/3是宏观问题，1/3是金融问题，只有1/3才是房地产自身的问题。房地产不是单纯的房子问题，而是一个国家宏观问题和金融问题的折射。 根本原因在于，房地产天生具有金融资产属性。它不仅与真实的居住需求相联系，更与货币供应、新增信贷的波动息息相关。美国的例子表明，1981—2006年，美国的总按揭贷款余额从1.6万亿美元上升到13.5万亿美元，同期MBS（抵押支持债券）余额占总按揭贷款余额的比重由12%上升到73%，结果美国在此时期的房价上涨了246%。马来西亚的例子表明，1996—2014年，马来西亚的住房贷款占比从11.7%上升到29.3%，结果马来西亚同期的房价上涨了102%。 因此，在考虑中国的房地产时，至少要有1/3的政治思维，还要有1/3的金融思维，才是合宜的。 

房地产还能走多远

 搞清楚了房价背后的经济逻辑，接下来的一个问题就是：中国房地产还能走多远？ 经常有人问：“中国房价会大跌吗？”我的回答是：“不会！除非中国经济彻底崩盘。”对中国而言，最优的选项是房价保持稳定，待人均收入增长后，适当降低房价收入比。但这恐怕会是一厢情愿，因为房价上去容易下来难，而且房价上涨对经济增长短期内是利好，政府更容易接受。即使最坏的打算，政府也不能允许房价大跌，因为中国经济跌不起。政府应对房价大跌的措施还是有很多的：一是可以停止土地供应，等待市场慢慢消化；二是继续货币放水，让人民币贬值；三是买房给补贴、给户口，毕竟城市化率的提升还有很大的空间。 更重要的一点，既然房价越来越成为纯粹的货币和金融现象，而货币的流动性要远远高于人口的流动性，那未来房价的波动首先将取决于货币扩张以及按揭贷款的波动。 从这个角度看，房价最利好的因素，首先就是居民的按揭贷款余额占住房总市值的比重大约只有10%，仅相当于目前美国该指标的1/4，这意味着中国居民还没有被动卖房的压力。 金融官员们早就看到了这一点。在2016年G20财长和央行行长会议上，央行行长周小川指出，中国作为改革转轨国家，20年以前，绝大多数人没有自己的住房，后来通过住房改革，取消福利分房，大家开始有自己的住房，现在还有很多人没有房子，所以住房贷款按理说应该有一个大力发展的阶段。周小川认为，快速发展的个人住房贷款风险并不大。他举例说：“从中国的情况看，个人住房贷款占银行总贷款的比重还是相对偏低的，有很多国家个人贷款，特别是住房贷款可能占总贷款的40%—50%，中国只有百分之十几，比例比较低。银行系统也觉得个人住房抵押贷款还是相对比较安全的产品，有发展的机会。”对于下调房贷首付比，周小川也认为审慎度空间还是够的，适当降低一些个人住房抵押贷款产生的坏账的比例仍旧明显小于其他领域。
 基于央行官员的立场以及宏观政策的趋势，再考虑商业银行的行为，不难预料，中国的城市化还将继续，而房地产金融化、按揭化的趋势还将继续，楼市也因此还会继续在资金推动下进一步升温，多数城市房价的上涨也将是大概率事件。从这个角度，中国楼市的发展应该还有八到十年的机会。 然而，房地产货币化、金融化的危险显然已经日益加剧。房价是否已涨到头不敢说，房价肯定不便宜这是毫无疑问的。在当前全球十大房价最高城市中，中国香港高居榜首，深圳、北京排第三、第四，上海排第六。在全球20个房价最高城市中，中国内地占了整整一半。这是一个信号，表明中国的房价肯定已经进入危险区了。 十年以后，中国的城镇化将要走到尽头，印钞空间也将收窄，而房地产金融化甚至证券化也将会走到尽头，资本管制或因各种原因将会大为松动。到那时，楼市的调整和出清有可能才会真正出现。
【更多精彩文章】