信贷/股市/债市/楼市，哪个才是中国经济的主泡沫？

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2016年一二线大多城市的房地产可谓是“涨势喜人”，高层多次在公开场合提出 “抑制资产泡沫”的呼声。“抑泡沫”的政策每次公布后，股市等金融市场应声下跌，但楼市却应声暴涨。不同领域资产的截然不同表现，让市场惊呼资产泡沫在哪里？楼市以“地王”频现、房价猛涨，回答了市场的疑问，但显然市场不愿相信这个答案。

从经济运行表现看，任何国家、任何阶段，经济陷入困境或者经济危机，总是表现为“泡沫”的破裂。对当前中国经济前景的担忧，同样来自于对中国经济运行中各个“泡沫”的担忧。

自2012年中国经济进入下降通道以来，市场一直认为中国经济存在着多个“泡沫”：信 贷泡沫、理财泡沫、股市泡沫、楼市泡沫和债务泡沫等。到底谁是最大、最危险的泡沫？

1信贷泡沫

从近年的信贷增速及余额增长来看，信贷早已从高速扩张中回归正常。实际表现看，信贷供求偏紧也一直是实体经济领域的常态。

▼信贷增速回落至历史低位

2股市泡沫

股市在经历过1年左右的疯狂牛市后重又归于平静，股民们现在担忧的是“熊市”有多长，期间有无结构性机会。

▼上证综指徘徊在历史低位

3理财泡沫

理财市场本质上只是个“通道”市场而已，现阶段快速增长更多地反映了金融市场的深化和结构改变，体现了利率自由化和金融市场化下，货币市场的快速发展。

▼中国银行理财的快速增长阶段已过去（同比%）

4债务泡沫

企业部门的高杠杆，在“去杠杆”的任务下，也得到了有效控制，个别违约现象的发生，在市场普遍的打破“刚兑”期望中，也在市场可接受范围内。2006年11月后，在资金紧张的“导火线”作用下，债市泡沫被全面引爆，债市调整，银行理财市场泡沫也收到挤压。

5房地产才是中国经济的主泡沫

无论多个“泡沫”是否存在，其中必定存在一个“主泡沫”。“主泡沫”的膨胀和发展，主导了经济的运行进程，其破裂造成的冲击，可能会超出经济体系容纳和吸收冲击的能力，导致经济发展陷入困境，甚至发生经济危机。从市场认为的中国经济各“泡沫”领域发展来看，房地产才是经济体系中当之无愧的“主泡沫”。

中国长期性的资产泡沫只存在于楼市。房地产由于其深且广的产业关联性和带动性，过去很长时间内被中国政府定位为国民经济的支柱产业。

当前超高的租售比、超高的房价收入比等都被认为是中国楼市存在“泡沫”的主要依据。租售比、房价收入比等通用指标早已大大超越了国际警戒线，以致大众普遍认为这类指标在中国是不适用的，因为中国特有的土地制度不可能走日本的老路，中国的买房杠杆并不高也不可能步美国次贷危机的后尘。

人们因此找出了中国高房价合理的各种理由，这些理由到现在为止还都无法证伪。横向比较，有研究机构测算，中国当前仅北上广深的地价就可买下半个美国；纵向比价，房价增长持续大幅度超出生活用品和工业用品的增长，房地产的增长速度大大超出整体经济的增长速度，对实体的挤压效应越来越明显。

但是从动态比较的角度，即从人口集聚、经济发展、收入增长、城镇化进程等发展的角度，很多研究表明，中国楼市价格的上涨仍然是合理的，大部分的楼价上涨都能找到基础。

而这些支撑楼价上涨的基础是不会逆向变化的，如人口来到城市后不会再返回农村，收入增长提高也是确定无疑的。分歧仅在于增长速度，中国经济增长尽管有所下降，但中长期看还是能实现全球领先的中高速增长。

实际上，房价上涨货币推动论者大都从日本寻找例证，因而房价“永涨论”者很容易从中日两国经济发展的不同中找到推导破帐，反驳房价“下行论”。

楼市泡沫有无及多少的争论，等同于对房价上涨持续性的争论，判断前提取决于人们对楼市需求结构的看法。

如果楼市需求是真实有效的，即以自住型消费需求为主，那么房价虽高但基础扎实；如果市场是以投机需求为主，或者投资需求为主，即房子成为居民资产配置的主要对象，那么房地产的金融属性就决定了房价的波动性——没有只涨不跌的市场。

显然，中国楼市在当前的投资配置中占据重要位置，房地产的投机属性事实上已大大超越了居住属性。

6货币超发推高楼市泡沫

对楼市泡沫成因的差异，导致了对楼市泡沫前景看法的不同。楼市泡沫的成因自然是多方面的，但主要原因或根本原因，却只有一项。笔者认为，中国楼市泡沫的基础是货币超发，因而对楼市前景的看法是“货币不收，房价难降”。

楼市泡沫非货币成因的看法主要有：人口积聚论，即中国的城市化进程还未结束，城市人口还在增加，故房价还得涨；土地垄断论，政府垄断土地一级市场，高房价符合政府利益等等。非货币成因，皆支持泡沫不灭论。

在当下，房地产的投机属性已大大超过居住属性，楼市“高烧”不退是中国货币存量过分充裕的结果，当然土地垄断制度、投资市场等因素也有影响，但主要是一种货币现象。

中国地产市场在政策放松后不仅迅速恢复了正常，而且很快再度到达活跃状态，显然这种状况是中国楼市的投资属性和金融属性高的结果。如此巨量的成交还有“去库存”压力，除了一二线与三四线城市结构性错配之外，同时也说明当下充裕的货币存量，实际已使中国深处流动性陷阱的边缘，造就了人民币贬值的基础。

从货币超发角度看待房价上涨的，市场也有不少。从货币角度看房价的，都认为楼市泡沫终有破的一天，并不同程度的表达了对房价“雪崩”冲击的担忧。例如，通常认为货币增长拐点到来后房价拐点也会跟着到来，对日本的经验研究表明，当货币M2增长落后于指数增长10%以上时，房价的流动性支撑基础就会发生动摇。

▼日本楼市泡沫破裂和货币增速下降的一致性

7楼市繁荣 实业凋零

从宏观层面观察，楼市泡沫是城市化超越工业化的结果，工业化落后意味着新转移至城市的人口就业困难，意味着收入差距扩大、社会两极分化现象加剧。同时资源过度向房地产行业倾斜，造成经营实业愈发困难。

中国经济过去发展长期积累的矛盾，不在于环境、资源的恶化，以及“土地财政”格局的形成；当前经济运行的困境，也不在于人口红利消失、产能过剩、杠杆过高等问题。最重要的根源在于社会缺少干实业风气，仅有的创业氛围，也是在充斥着概念创造和快速上市的造富故事中演绎。

中国改革开放已进行了30多年，传统的“实业兴邦”思潮是社会的主流，民间资本蓬勃发展；2003年后，城市化超越工业化成为推动经济增长优先基石，成为引领中国经济发展的主流，存量财富的重新分配逐渐超越财富创造成为中国财富实现手段，干实业不如“炒房”、不如“放高利贷”，先后成为社会经济活动的“经验法则”。

这种局面不但加剧了投资对经济增长的重要性，而且使得经济行为短期化，创新导向不足，增大了经济波动性，客观上形成了当前所谓的“产能过剩”和“杠杆过高”的局面。

鉴于楼市调控措施放松后引起的房价暴涨和交易“火爆”局面，2016 年4月后中国政府再度收紧楼市政策，力图浇灭楼市“虚火”。

然而，政策的收紧无改各地“地王”竟出的现象。房地产与生俱来的金融抵押品特性，使得该行业对经济运行前景，尤其是经济周期特征，具有重要影响。股市低迷、地产繁荣的格局，使得中国资产泡沫主要体现为地产泡沫，泡沫前景如何决定着中国经济何去何从，以及是否能成功跨越“中等收入陷阱”。

2014年4季度以来，地方政府迫于去库存压力，也纷纷加大了对楼市的金融和政策支持力度。2015 年楼市“双限”政策逐步放开，各地房地产市场先后呈现了回暖局面，深圳等部分城市出现了报复性上涨，再度引起楼市投机热潮，“恐慌性”购房现象又大面积呈现。

2016年春节后，政府放水、降契税、降首付等一系列政策的实施，让楼市重回刺激的老路。2016年房价的再度上涨，客观上对经济转型压力增加不少。直至十月份，一二线城市房价的过度上涨，让行政调控措施又不得不重启。

在经济平稳运行的环境下，货币过多的另一个含义是可流通资产过少，所以现在高层通过农村土地确权，经营权流转，大量发行新股等做大资产池子，等可流通资产成倍增加，坐实资产价格，货币过多问题、土地有效利用问题也将迎刃而解。

参考资料：上海证券研究报告《中国楼市前程或有惊无险》

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