龙光集团深度报告：深耕两广，拿地强度回升|一篇报告看懂一家房企系列（10）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。龙光集团1996年成立于汕头，初期业务集中于广东和广西；2011年总部迁至深圳，2013年上市，2018年开始进入长三角市场，2019年全口径销售金额960亿元，排名前35。2）公司治理。公司共同实际控制人为纪海鹏先生和纪凯婷女士，截至2020年6月30日合计控制公司股权77.40%。公司实行“集团+区域/城市”二级组织架构。3）业务概览。公司以物业销售为核心主业，2020H1物业销售、建筑及装饰收入、城市更新业务、土地租赁各占营业收入的66.4%、14.0%、19.3%、0.2%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）资产可持续上，①存货方面，公司2019-2020H1新增土储项目集中在二线和三四线城市，聚焦北部湾、珠三角、长三角城市群，南宁、汕头、佛山等城市占比较高；2020H1公司土储静态利润空间为10467元/平方米；2018-2019年公司拿地强度在30%左右，2020H1提升至55.8%。公司土储相对充裕，2020H1土储倍数为6.4倍。②固定资产和投资性房地产方面，2020H1（投资性房地产+固定资产）/总资产为12.1%，共有投资物业38个，总建面77.5万方。2）广义负债可持续性上，①债务结构方面，公司融资以银行贷款和境内外债券为主，有息负债抵质押率低于TOP50房企中位数、短期债务占比略高于TOP50房企中位。②偿债能力方面，2020H1现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.3倍、76.3%、76.3%，剔预资产负债率略高于监管红线。③表外不确定性方面，2020H1公司少数股东权益占比29.4%，低于TOP50中位；其他应付款占比17.8%，高于TOP50中位；对外担保/净资产为15.5%。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年新增土储集中于南宁、汕头、佛山、惠州和深圳，建面占比分别为33.1%、16.3%、12.6%、12.6%和6.2%，三四线城市新增土储占比略有提升。2020年前三季度公司拿地强度为44.4%，较2019年上升12.4个百分点。②资产出售方面，2020年10月13日，以对价1.6亿元转让惠州市龙光骏宏房地产有限公司30%的股权给万城控股。③销售方面，1-9月公司权益销售金额为835.1亿元，同比上升17%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-8月美元债、ABS和公司债累计获得净融资51.1亿元，同时发行利率回落、久期拉长；3）公司治理可持续综合来看，2020年以来公司控股结构和高层未发生重大变动。公司多元化业务主要包括物业管理、建筑和城市更新，其中建筑业务主体龙光工程成立于1996年，2020H营业收入43.5亿元。

■风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

龙光集团1996年创立于汕头，初期业务集中于广东和广西，2010年开始向广东省外扩张；2011年总部迁至深圳，2013年在港交所上市，2019年销售额960.2亿元，排名前35。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）深耕广东省阶段（1996年-2009年）。1996年龙光集团创立于汕头，1997年开发首个项目阳光花园一期；2003年进军深圳，开发天悦龙庭项目；2004年进军佛山，拍下天湖郦都地块；2006年进入南宁；2007年进军广州、惠州、珠海、中山等市场。

（2）向广东省外扩张阶段（2010年-2012年）。2010年拓展成都、海南市场；2011年总部迁至深圳；2012年成立香港总部。 

（3）上市后快速发展阶段（2013年至今）。2013年在港交所主板上市；2017年进驻香港房地产市场，获得香港鸭脷洲项目地块；2018年开始进入长三角市场，战略布局“环上海一小时生活圈”；2019年实现销售额960.2亿元，排名前35。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为纪海鹏先生和纪凯婷女士。截至2020年6月30日，纪海鹏先生通过Junxi Investments Limited间接控制公司股权61.63%、个人直接持股0.29%，纪凯婷女士通过龙禧投资有限公司、高润控股有限公司、兴汇有限公司间接持股15.42%、个人直接持股0.06%，纪海鹏先生及纪凯婷女士合计控制公司77.40%股权。

1.2.2. 管理架构

龙光集团实行“集团+区域/城市”二级组织架构。集团设财务、投资、营销等13大中心，董事会下设运营委员会直接管理区域/城市公司。 

1.3. 业务概览

物业销售为公司核心主业。公司主营业务包括物业销售、建筑及装饰收入、土地租赁等，2020年上半年公司营业收入310.3亿元，其中66.4%来自物业销售、14.0%来自建筑及装饰收入、0.2%来自土地租赁、19.3%来自城市更新业务。

公司有三大标准化住宅产品线。公司拥有玖系、天系、江南系三大标准化住宅产品线，其中玖系目标客户为城市精英，以高层华宅为主；天系定位高端改善型人群，占据城市核心地段与稀缺资源；江南系以小高层、合院为主，定位高端改善型人群。

2分析方法介绍：从“可持续性”看龙光

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度（附注1）；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货（附注2）

（1） 项目分布

由于公司未披露存量土储明细数据，我们对2019-2020H1新增土储进行分析。分城市能级来看，公司2019及2020H1新增土储集中于二线和三四线城市，占比分别为44.5%、46.6%；分区域来看，2019及2020H1新增土储主要在北部湾、珠三角和长三角城市群，占比分别为45.0%、30.1%、9.8%；分城市来看，2019-2020H1新增土储主要布局在南宁、汕头、佛山、嘉兴，占比分别为41.6%、9.2%、9.1%、8.4%。

（2） 项目集中度

公司2019-2020H1新增土储分布于5个城市圈，14个城市，TOP1/3/5/10城市占比分别为41.6%、59.9%、73.5%、93.8%，布局相对集中。

（3） 项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

2019年以来公司存量土储平均楼面价基本稳定，售价小幅上涨，静态利润空间（当年销售均价-当年存量土储平均楼面价）小幅上调。2020H1公司销售均价14985元/平方米，存量土储平均楼面价4518元/平方米，静态利润空间为10467元/平方米。

（5） 拿地强度

2018-2019年公司拿地强度不高，分别为32.6%、30.1%；2020H1拿地有所加快，拿地强度为55.8%。从土储倍数来看，公司土储相对充裕，2018、2019、2020H1土储倍数分别为8.2倍、5.3倍、6.4倍。 

（6） 土地获取方式

自2017年以来，公司已成功转化龙光总部中心、惠州大亚湾、佛山玖龙台、东莞江南大境等旧改项目，累计转化面积560万方，货值超900亿。截止2020H1，公司城市更新业务布局11个城市，共87个项目，可转化土储货值4549亿，可转化土地储备2481万方，94%位于大湾区，主要分布在深圳、东莞、珠海、惠州、佛山、广州、中山等城市。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为12.1%，共有投资物业38个，总建面77.5万方，其中共有34项、总建面约为54.4万方已竣工，其余4项开发中。2019年以来公司租金收入上升，2020H1租金收入为0.7亿元。

整体来看，存货方面，公司2019-2020H1新增土储项目集中在二线和三四线城市，聚焦北部湾、珠三角、长三角城市群，南宁、汕头、佛山等城市占比较高；2020H1公司土储静态利润空间为10467元/平方米；2018-2019年公司拿地强度不高，2020H1拿地有所加快，拿地强度为55.8%。公司土储相对充裕， 2020H1土储倍数为6.4倍。固定资产和投资性房地产方面，2020H1（投资性房地产+固定资产）/总资产为12.1%，共有投资物业38个，总建面77.5万方。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，以银行贷款和境内外债券为主。公司主要依靠银行贷款和境内外债券融资，2019年公司银行贷款、海外债券、境内债券、非标融资余额分别为157.7亿、167.7亿、206.3亿、39.7亿，占比31.9%、29.6%、29.7%、5.5%。2020H1公司海外债券、境内债券、永续债余额分别为245.1亿、134.2亿，占比30.7%、16.8%。

增信结构方面，有息负债抵质押率较低。2019公司有息负债抵质押率上升19.5个百分点至29.5%，仍低于TOP50中位数水平。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债占比40.1%，相比2019年末微降2.4个百分点，略高于TOP50中位水平。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为129%，较2019年上升12个百分点；短长期有息负债比为67.0%，较2019年下降7.1个百分点，高于TOP50中位水平。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率较2019年下降13.2个百分点，为76.3%，低于监管红线；剔预资产负债率为76.3%，略高于70%的监管要求。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发与明股实债

2020H1公司少数股东权益占比29.4%，低于TOP50中位数；长期股权投资、其他应收款占比6.2%、8.8%，基本持平于TOP50中位水平；其他应付款占比17.8%，高于TOP50中位。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额为77.1亿元，对外担保/净资产为15.5%。

整体来看，债务结构方面，公司融资以银行贷款和境内外债券为主，有息负债抵质押率低于TOP50房企中位数、短期债务占比略高于TOP50房企中位。偿债能力方面，2020H1现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.3倍、76.3%、76.3%，剔预资产负债率略高于监管要求。表外不确定性方面，2020H1公司少数股东权益占比29.4%，低于TOP50中位；其他应付款占比17.8%，高于TOP50中位；对外担保/净资产为15.5%。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 拿地

2020年1-9月，公司新增土储总建面297.8万方，对应土地总价370.3亿元，新增土储前五的城市依次是南宁、汕头、佛山、惠州和深圳，建面占比分别为33.1%、16.3%、12.6%、12.6%和6.2%。

从城市能级分布看，三四线城市新增土储占比略有提升。1-9月，公司在三四线城市拿地占比48.9%，相比2019年微升2.3个百分点；二线城市拿地占比39.2%，较2019年下降7.6个百分点。

从城市圈布局看，今年公司在海峡西岸、珠三角地区土储布局力度加大。1-9月，公司在海峡西岸、珠三角布局有所增多，新增土储建面占比为16.3％、37.2％，较2019年提高13.5、9.6个百分点。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-9月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为33.1%、61.9%和80.1%，较2019年分别下降13.7个百分点；上升4.5和19.3个百分点。

从拿地强度看，2020年前三季度公司拿地强度为44.4%，较2019年上升12.4个百分点，略高于监管部门40%观察指标。

3.2.1.1. 资产出售

2020年10月13日，以对价1.6亿元转让惠州市龙光骏宏房地产有限公司30%的股权给万城控股。 

3.2.1.2. 销售

1-9月，公司权益口径销售金额为835.1亿元，同比上升16.5%；9月单月同比增速44.6%，较8月下降17.7个百分点。

3.2.1.3. 回款率

数据缺失，不做进一步分析。

综合来看，拿地方面，公司今年新增土储集中于南宁、汕头、佛山、惠州和深圳，建面占比分别为33.1%、16.3%、12.6%、12.6%和6.2%。三四线城市新增土储占比略有提升。2020年前三季度公司拿地强度为44.4%，较2019年上升12.4个百分点。资产出售方面，2020年10月13日，以对价1.6亿元转让惠州市龙光骏宏房地产有限公司30%的股权给万城控股。销售方面，1-9月公司全口径销售金额为835.1亿元，同比上升17%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年以来公司积极发行美元债、公司债和ABS，1-10月公开市场累计获得净融资54.9亿元。公司1-10月分别发行美元债、公司债、供应链ABS、非供应链ABS48.0亿元、65.0亿元、47.5亿元、19.7亿元；同时1-10月债券到期合计125.3亿元。总体来看，2020年1-10月公司在公开市场发行债券共获得净融资54.9亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年以来，公司发债成本总体下行。1-10月美元债、公司债、供应链ABS、非供应链ABS平均发行利率为5.08%、4.75%、4.06%、4.18%，相比2019年回落157.9BP、107.8BP、127.0BP、189.0BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年以来公司发债久期总体拉长。1-10月美元债、公司债、供应链ABS、非供应链ABS平均发行期限分别为4.7年、4.8年、1.0年、2.0年，其中美元债、公司债平均发行期限比2019年拉长0.9年，公司债和供应链发行期限与2019年基本持平。总体来看，1-10月债券平均发行期限2.2年，相比2019年拉长0.1年。

综合来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，1-10月美元债、ABS和公司债累计获得净融资54.9亿元，同时发行利率回落、久期拉长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来未见公司高层发生重大变动。

3.2.3.3. 多元化

物业管理方面，公司旗下物业管理公司龙光物业成立于1996年。截至2020H2，龙光物业在管签约管理面积约4000万方，物业管理项目150个。

建筑业务方面，公司旗下龙光工程成立于1996年，主要从事建筑，装饰等服务，2020H1营业收入为43.5亿元。

城市更新业务方面，截止2020H1公司城市更新业务布局11个城市，可转化土地储备2481万方，94%位于大湾区，主要分布在深圳、东莞、珠海、惠州、佛山、广州、中山等城市。2020H1营业收入为60.0亿元。

综合来看，2020年以来公司控股结构和高层未发生重大变动。公司多元化业务主要包括物业管理、建筑和城市更新，其中建筑业务主体龙光工程成立于1996年，2020H1营业收入43.5亿元。

4公司经营情况汇总

附注1：对于侧重旧改的房企，新增土地获取方式维度。由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度同时做详尽分析。龙光集团主要分析项目分布、项目集中度、静态利润空间、拿地强度、土地获取方式，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。附注2：囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以 2019 年和2020H1新增土储为样本进行分析，分析结果仅供参考。

相关报告