【黄桷树金融推荐阅读】金融市场｜宏观经济分析与债券市场投资策略展望

来源：中国保险资产管理业协会

作者：杨爱斌

编选：黄桷树金融工作室   编辑：Echo

黄桷树金融工作室导读:

2019年宏观经济和金融市场的变化都是一波三折。年初，市场对经济和风险资产的预期都比较悲观，央行降准继续压低债券收益率，但一季度地方债发行前置和财政支出发力逆转了局面，经济预期和股市在4月达到了年内高位。经济和股市阶段性回升后，货币政策4月边际收紧，推动债券收益率上行。而5月中美贸易磋商反复性再起，叠加月底银行破刚兑事件又再一次引发风险偏好回落，货币政策边际放松，定向中小银行和非银，债券收益率也跟随下行。大类资产，简单来讲，就是股、债、汇、大宗商品、房地产和黄金等投资产品。在大类资产配置的过程中，我们需要考虑很多的宏观因素，以及投资品种的波动变化，同时也要通过计算大量的数据，来调整资产配置比例和衡量风险大小，在经济周期运转下，许多资产的价格变化都是有规律可循的，从过去的视角上吸取经验来防止同样的恶性事件发生，从宏观全局的视角来审视整个经济大环境的情况来进行大类资产组合的构建，客观分析事件、充分衡量风险是最关键的环节。

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本文从大类资产配置框架分析出发，结合信用策略分析和经济展望，同时参考作者债券投资从业20年来的一些经历，对后市投资策略进行了分享。

一、大类资产配置框架

首先介绍的是大类资产配置框架，这个框架是鹏扬基金向全世界最大的基金公司桥水框架体系进行学习和调整的一个结果，应该说还是比较卓有成效的。这个框架体系归结起来就是四句话：第一句话是经济比市场预期的水平对比是变得更好了，还是变得更差了；第二句话是，通货膨胀的水平跟市场预期比是变得更高还是更低；第三句话，无风险利率，换言之就是货币政策未来是变得更紧还是变得更松；第四句话，风险溢价，也就是投资的每一个资产类别是太贵了还是太便宜了。只要回答清楚这四个问题，也许我们仍然会犯错误，但绝对不会犯宽泛性的错误。

在这四个问题里面，前面两个问题都是和市场预期作比较，后面两个问题则是可以量化的结果。针对这四个问题，个人觉得至少有三个问题都跟债券相关性很大，经济、通胀、货币政策，这都是债券投资最重要的基本面。

（一）经济预期第一个问题，判断经济和市场预期比是变得更好还是变得更差。如果答案是更好，那毫无疑问债券市场肯定是熊市，这时候股市的投资机会大于债市；如果是差，那么债券特别是利率债的投资机会就来了。当然，宏观经济不乐观的时候，黄金也是很好的投资选择。本文认为，黄金本质上就是实际利率为0的债券。简单回顾一下过去三年市场，2017年做债的人都苦不堪言，因为从年头跌到年尾，任何时候买入债券都是错的，为什么呢？因为2017年全世界的经济都很好。到了2018年，债券市场任何时候买入都是对的，哪怕是最高点买入，因为经济始终存在超预期下行的压力。那么2019年呢？2019年很特别，市场预期上半年要多买债券，少配股票，因为觉得上半年经济压力大。去年12月底，有著名经济学家认为今年上半年经济是负增长，还有著名卖方机构看低至2200点。但是鹏扬不这么认为，我们觉得市场预期差，经济反而很有可能超预期。因此，我们在去年年底给客户的建议是上半年多配股票，下半年多配债券。（二）通胀预期

第二个方面是通胀预期跟实际水平的比较。以我个人投资20年来的经历来说，有一句话我认为是终身受益的，就是“通胀无牛市”。“通胀无牛市”不仅意味着债券市场没有牛市，股票市场也没有牛市。一般通货膨胀超预期情况下，唯一受益的资产是能涨价的资产，或者相关公司的债券。当然，通胀下黄金也是受益资产。在大类资产配置里面，无论如何都应该保持一部分的黄金或者实际利率为0的资产类别配置，甚至每一个家庭，本文认为都需要在理财体系中配置部分黄金。

从历史来看，每一次经历通胀，债市和股市都是首当其冲，惨不忍睹。随后央行被迫收紧银根，投资的压力会更大。反过来说，通缩来临对金融市场的投资者来说就是最幸福的时候。但是保险公司是个例外，通缩环境是保险公司最痛苦的环境。本文认为，恰恰是未来两年大概率的会有通缩的风险，保险公司应该从现在开始做好这一天来临的准备。我在保险公司的时候经历过通缩，知道在通缩的环境下我们是多么的痛苦，通缩时我们到银行做协议存款，五年期固定利率3.1%，银行还要保留赎回权利。这就是通缩环境对保险公司的挑战。（三）无风险利率第三个方面是无风险利率，也就是货币政策的松紧度。货币政策对债市、股市投资者都可以说是决定生死的问题。但是恰恰是在这个决定生与死的问题上，很多投资者无知者无畏。就我个人而言，早期作为一个很年轻的投资经理，也曾犯了数次错误：迷信自己的判断而对央行的表态没有太过上心，付出的代价非常惨烈。下面分享几个自己亲身经历的案例，希望给大家提供一点借鉴。 

2002年六七月份，市场发生了严重的通缩，当时的央行行长在央行年终经济会议上发表了著名的讲话，鼓励商业银行做贷款营销，应该说央行这个信号非常强烈。我作为平安债券的分析员，十月份写了一个报告，指出九月份信贷增速从6%快速增长至16%，通胀环境有可能出现，建议大幅减仓债券。应该说作为一个很年轻的研究员做出这个判断是很成功的，果不其然债券从四季度开始爆跌。但是没想到2003年一季度SARS爆发，经济重新陷入通缩，于是我们赶紧重新买入债券。我们最大的失误是太过短视，忽视了那是中国经济长周期的开始：中国加入世界工厂，信贷扩张加速，一轮显著的通胀正在酝酿。7月，通胀开始抬头，债券暴跌下我们损失惨重。这是我个人在债券市场上第一个惨痛的教训，原因是没有看到基本面，没有看到央行在货币政策方面前端性调整。

2004年4月召开的政治局会议指出要实施宏观调控，当时已经有10年没经历过宏观调控这种说法，因此大家都觉得事态比较严重不敢买债券。我个人判断经济形势大好而蓝筹股价格很低，因此大量购入蓝筹股。结果股指到年底跌至1200点，而到2005年更是跌到1000点。虽然股市很快迎来一波大牛市，但是我们当时确实面临非常大的下行压力。这其中，根本性的原因就是央行收紧流动性的背景下，再便宜的资产还可以更便宜，而我们当时入手时间太早了。 2008年从3月份开始，经济下行压力加大，于是我们开始拉长久期。结果6月10日，央行宣布提准一百个基点，我的组合开始爆跌，一个月净值回撤接近1.5个百分点。但是我们坚信央行这一次的收紧是错误的，于是继续加仓债券。一直等到8月8号奥运会开幕，央行终于表态货币政策要保持灵活性，市场开始降息。这是我个人经历的唯一一次和“央妈”作对最后能获胜。

2016年债市大幅调整相信大家还记忆犹新，8月22号央行第一次表态收紧流动性，我们立刻就战略性的撤退了债券。9月15号鹏扬举办研讨会，有卖方大佬发表了一个著名言论说，“我们不care‘央妈’了，因为非银的融资靠自身就能解决了”。这位卖方大佬敢放言是有底气的：当时货币市场基金规模都很大，仅华夏基金一家规模就接近4000亿，如果要融资，可以跳过银行，直接找货币基金就行。结果到了10月，债市就崩盘了，11月份债市大幅调整。这也是低估央行政策影响的结果。

这么多年的投资经历深切的让我认识到，在货币政策方面，对央行松与紧的态度忽视的话，大概率要付出很大的代价。这给我个人带来一个习惯：现在每次政治局会议，对货币政策的描述我都万分的小心，仔细斟酌。（四）风险溢价最后一个方面是风险溢价，可以理解为某一个资产类别是不是极度的疯狂，或者极度的低迷。如前文所述，虽然说一个资产贵还是不贵，可以用估值的分位数对它进行准确量化。但是估值永远不是投资最重要的出发点，估值只是结果且必须符合基本面。估值的意义在于告诉我们这个资产类别是不是趋于一个很贵的阶段。

以上就是我个人进行大类资产配置的心得和体会。债券策略是久期仓位，这个久期基本面是决定性的，直接决定买或者卖的大方向。基本面中最重要的是经济预期、通胀预期、货币政策三方面。至于估值、资金供求这些要素都是技术层面的事情，只是决定买卖时机以及个券的选择。上述分析内容简要归纳起来就是图1的大类资产配置分析矩阵。

图1：大类资产配置分析矩阵

二、债券投资信用策略

除了基本面分析，信用策略也是债券投资的重要方面。很多人认为信用策略似乎是信用评级部门操心的事，不在投资部门的范围之内。我个人不这么看，理论上来说债券跟做股票一样，也必须自下而上和自上而下相结合。信用利差走好或者变差，行业信用利差缩小抑或扩大，这是自下而上的方面。鹏扬这几年做信用债券的投资，很自豪的一点是没有踩过雷，这背后自下而上的选择起到很大的作用。在对信用债券大的类属或者板块提前取舍上，鹏扬基本都要领先竞争对手六个月以上的时间，也就是在对手根本没有看出问题之前，就已经成功撤离或者处理。鹏扬有很多实际的案例来论证上述内容。2012年，煤炭的价格在最顶点的时候，通过期货从业的同事交流，鹏扬认为煤炭的价格将要暴跌。事实上，2012年有关煤炭的债券和黄金一样炙手可热，但是到了八九月份，我们依然毫不犹豫的把持仓的煤炭债券全部出手卖掉。2013年6月，煤炭价格如我们预期出现暴跌。自那以后，鹏扬基金在2016年之前再也没有经手过任何煤炭债券，这让我们规避了所有煤炭债券踩雷的可能。

另外一个案例是城投债券。2016年3月份之后鹏扬就再也没有买过城投债券，公司城投债券仓位此后大幅削减，目前城投债的持仓不超过3个亿。我们大幅减少城投债的仓位是因为，我认为未来中国城投债打破刚兑基本是铁板钉钉的事情。

最后一个案例是我们用望远镜而非后视镜来操作中国所有的融资租赁领域的债券。除了几家大银行全资的融资租赁债券还在资产池之外，鹏扬从去年下半年开始就退出了其他所有融资租赁的债券。相信市场上还有很多机构认为融资租赁债券评级很高，是一个不错的选择。但是鹏扬认为，融资租赁公司资金主要来源于批发性的融资（银行、母公司或者市场），投向主要集中于地产公司、融资平台等高风险领域，一旦投资的资产端出现问题，批发性机构的投资人会迅速对其形成挤兑，这个风险的爆发会非常迅速，连反应的时间都没有。

这就是信用策略方面基于自下而上宏观经济分析、提前战略性判断的一些经验分享。债券信用策略总结起来看的话，如图2所示。

图2：债券信用策略

三、经济展望与投资策略

本章节首先从四个维度来展望未来宏观经济情况，并对通胀、流动性、债券策略进行了阐述。（一）经济增长展望

经济增长方面，本文结论是全球经济进入同步放缓，这个结论有很多定量模型的数据可以支撑。OECD综合领先指标显示，按照环比涨跌和象限分区，目前象限处在衰退区间（如图3所示），显示全球经济进入放缓阶段，上一次发生这种情况是在2014-15年石油危机期间，以及此前欧元危机（2011-12）和全球金融危机（2008-09）期间。从具体数据上来看（如图4），全球制造业PMI在2019年6月回落到49.4，连续第二个月处于枯荣线以下；扩散指数同时回落到30%，一个非常低的位置，这也主要是受到贸易战的影响。

资料来源：Wind 鹏扬基金

图3：OECD综合领先指标象限图

资料来源：Wind 鹏扬基金

图4：制造业PMI及扩张指数走势图对全球经济的展望，本文认为，短期内中国经济面临更大的压力，而美国则相对比较乐观。但是拉长到中长期来看，中国的经济形势会好于欧洲，而欧洲则会好于美国。为什么本文不看好美国中长期的经济走势呢？美国经济超预期逐渐走上顶峰，但是恰恰同时也面临严峻的挑战。首先，美国财政减税政策无法持续，货币政策也许对延缓美国经济的下滑会有一些帮助，但是极有可能透支美国企业。此外，美国经济最大的问题就在其资本开支不断下滑，资本家对实业投资的意愿降低明显，回购股票则开始上升，短期来说确实将大量资金回馈股东，但是长期来看不能持续给股东带来回报。与之相对的，中国企业在大量的进行资本开支，只要这些企业的资本开支走在正确的方向上，未来会给股东带来巨大的回报。

欧洲经济来说，其经济领先指标回升显示了经济出现好转的迹象。但是本文认为，欧洲经济面临的问题更大，其核心症结在于难民问题、穆斯林问题难以解决，所以劳动生产力不可能提升。

中国二季度GDP增长6.2%，环比一季度回落0.2个百分点。从最新的经济领先指标看，PMI出现震荡下行的趋势。名义工业增加值增速仍处于回落趋势中（详见图5）。从库存周期来看，工业企业营业收入和产成品存货增速震荡，趋势上同步回落（详见图6）。

资料来源：Wind 鹏扬基金

图5：名义工业增加值走势图

资料来源：Wind 鹏扬基金图6：工业企业库存走势图

固定资产投资领域，2019年房地产开发投资回升，制造业投资断崖式下跌，基建投资在积极的财政政策下探底回到3%以上。本文认为下半年经济最大的不确定性来自房地产，其投资增速很大可能从12%降至6%以下。这是基于以下几方面因素得出的判断：其一，房地产投资增速决定性因素是销量，销量目前处于负增长状态（详见图7）；其二，房地产投资增速与开发商拿地意愿息息相关，2019年以来土地购置快速回落；其三，棚户区改造目标大幅削减也会影响房地产开发投资（详见图8）；当然，最后也是最重要的一点是，中央政治局7月份会议史无前例的提出，“绝不拿房地产投资作为短期经济刺激的手段”，这个表态非常重要。

资料来源：Wind 鹏扬基金

图7：商品房销售走势图

资料来源：Wind 鹏扬基金

图8：计划棚改及实际完成数量图

基建投资来看，2019上半年，由于专项债赤字加存量资金的使用，广义财政赤字率创历史新高。本文认为下半年开始财政支出的力度会大幅下降。7月政治局会议提出，要刺激制造业投资、加快推进信息网络等新型基础设施建设、实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工作，这些新型基建投资量和传统的“铁公鸡”相比太小，因此基建持续回升的几率比较小。 

消费目前一枝独秀，但是我们认为消费的持续性比较差，其根本性原因是制造业投资不行，制造业不行就没有就业，没有就业就没有工资上涨，也就没有可持续的消费能力。

出口来看，贸易战现在来看长期化的趋势不可阻挡，中国出口面临的压力可能会比较大。

基于上述经济部门的走势，本文对中国经济的判断是大概率下行，唯一的看点是上半年货币投放及信用扩张、财政减税降费能不能在三季度把经济增速维持在6%以上。

（二）通胀

对于通胀，本文观点是通胀进入回落期，中长期面临通缩的风险。具体来看，猪肉价格还在猛涨，这是风险因素。但是通胀更多要考虑非食品要素，而7月PPI环比增长还是负数。中长期来看，主要受以下四方面因素影响，通缩风险开始上升：第一，中美贸易摩擦下，中国制造业面临较大的就业压力，工人工资可能停滞甚至下降；第二，自动化和互联网技术广泛应用导致机器替代劳动力，有效需求不足和效率提升将导致一般价格水平的长期下降；第三，中央政治局坚决遏制房价上涨的政策，房地产价格上涨带来的通货膨胀压力逐步消除；第四，随着全球主要央行逐步缩减资产负债表，全球流动性逐步趋紧，通货膨胀上行风险十分有限。

（三）流动性

流动性方面，中国央行目前仍是观望状态。中国央行6月份通过其他资产科目大量投放流动性达9000亿元，但是7月份央行就开始回收流动性。新兴市场的流动性，在美元没有根本走弱之前是难言宽松的，如果人民币能重新走强的话，中国流动性会非常的充裕。从趋势来看，整个商业银行体系对实体的扩表现在开始放缓，这意味着信用开始收紧。

通过对政治局会议文件的分析思考，监管对房地产开发商融资收紧明显，所以本文认为大概率社融已经见底，金融市场的流动性会改善。我对流动性的总体结论是利率震荡下行，信用分化加剧。（四）债券策略

从基本面来看，当下利率仍滞后于经济领先指标，因为领先指标已经再创历史新低，而十年期国债的利率还没有创历史新低。从这个意义上来说，本文认为利率大方向来看并没有充分反映经济基本面往下走的趋势，所以现在债券还不是卖出的时候。

从公开市场利率看，在央行利率下调之前，债券持有策略比较有利。随着7月中旬资金转紧，可转让定期存单（NCD）低资质认购率重回包商事件后低位。NCD发行利率综合成本较上月有下降，3-6M等级利差拉大近20bp。包商事件之后，城商行开始明显缩表（详见图9）。八九月份农商行与城商行NCD到期压力依然很大，8月规模0.8万亿，9月1.7万亿，这也意味着信贷资产的收缩可能高达上万亿。

图9：城商行与农商行缩表图在这种背景下，本文对信用风险溢价的判断是：小行利差企稳，得益于央行维稳，但定价模式变化不可逆；隐评AA流动性风险最坏时期，似乎已经过去，集中度风险仍存。未来整个信用利差，本文认为大概率是流动性溢价下行，风险较小的债券，其流动性溢价会不停挤压，有违约风险债券的利差会急剧的上升。这种趋势应该说是非常明显。往期文章精彩回顾
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