【华创商社】休闲服务板块2019年中报总结：重点把握核心资产，关注超跌反弹

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核心观点 

❖2019年上半年SW休闲服务行业实现营收667.21亿元（+7.32%），增速放缓主要是由于中国国旅旅行社业务剥离导致（同时，宋城演艺4.30剥离六间房）；归母净利润同增21.36%达到61.80亿元，与上年同期相比，行业综合毛利率提升2.63pct至45.61%，营业毛利达到304.32亿元（+13.90%）；净利率提升1.28pct至10.73%。

❖中期策略：

免税持续高景气度，消费数据景气度维持，继续推荐中国国旅。酒店revpar逐步筑底中并随经济好转有复苏预期，叠加上年同期较低基数，推荐锦江股份、首旅酒店。餐饮飞轮效应显现，餐饮树立品牌+食品加工变现模式越发凸显，推荐广州酒家，推荐颐海国际。超跌反弹，关注中青旅。

❖风险提示：

宏观经济增速超预期下滑，国内外政策不利变动，扩张进度不及预期、极端天气等。

目录

一、2019年上半年及2019年二季度休闲服务板块整体情况概述

（一）2019年上半年行业整体情况

截至2019年8月31日，行业所有公司2019年半年报全部披露。按照申万休闲服务指数，行业整体情况如下。

2019年上半年SW休闲服务行业实现营收667.21亿元（+7.32%），增速放缓主要是由于中国国旅旅行社业务剥离导致（同时，宋城演艺4.30剥离六间房）；归母净利润同增21.36%达到61.80亿元，与上年同期相比，行业综合毛利率提升2.63pct至45.61%，营业毛利达到304.32亿元（+13.90%）；净利率提升1.28pct至10.73%。

（注：与2018年上半年统计数据略有出入，主要来自于板块成分调整，剔除北部湾旅、三湘印象，新增海航创新，已进行追溯调整。此外，本报告中未纳入福成股份。）

上半年行业整体三项费用为222.39亿元（+13.52%），行业期间费用率为33.33%，同比提高1.82pct，其中销售费用率从上年度22.12%提升至24.61%（主要由于旅游综合板块销售费用率提升4.58pct），管理费用率和财务费用率分别下降0.57和0.10pct，为7.62%和1.10%。

分板块看，酒店和旅游综合细分板块合计贡献了行业约89.84%的营收和90.26%的毛利，约82%的净利润。营业收入中旅游综合板块依然贡献最大，同比增长7.70%，行业占比约71%，毛利贡献提升5.79pct至54.98%，净利润贡献提升3.15pct至69.12%；酒店板块对营业毛利及净利润贡献分别约35%和13%。

与上年同期相比，2019H1行业整体净利率提升1.28pct达到10.73%，但行业内分化。餐饮、自然景点、其他休闲服务细分板块净利率水平下降：餐饮净利率下降5.93pct，自然景点净利率下降1.71pct，其他休闲服务下降3.06pct，而酒店、旅游综合、人工景点净利率分别提升0.89、1.64（主要因中国国旅剥离低利润率水平的旅行社业务）和12.34pct（主要为宋城演艺剥离六间房所致）。

行业整体期间费用率提高1.82pct至33.33%：餐饮、旅游综合板块分别提升1.56、4.40pct至48.40%、23.39%；人工景点期间费用率下降3.72pct，主要得益于宋城演艺剥离六间房。

（二）2019二季度行业情况

2019Q2休闲服务行业实现营业收入332.38亿元（-3.87%），营业毛利153.86亿元（+2.48%），归母净利润28.52亿元（-2.67%，主要是腾邦国际、三特索道、黄山旅游等业绩有较大下滑）。

分板块看，酒店和旅游综合细分板块贡献行业89.24%的营收和89.04%的毛利，75.8%左右的净利润。营业收入中旅游综合板块依然贡献最大，同比下降7.12%（主要受中国国旅旅行社业务剥离影响），行业占比约69.45%。与去年同期相比，毛利贡献提升约1pct（51.11%→52.17%），净利润贡献58.97%；酒店板块对营业毛利及净利润贡献分别为36.87%、16.83%。

2019Q2行业整体净利率提升0.23pct达到10.29%，但各细分行业变化不一：餐饮、其他休闲服务、自然景点及旅游综合细分板块净利率水平下降：餐饮净利率下降5.76pct，其他休闲服务下降3.72pct，自然景点净利率下降1.30pct，旅游综合板块下降0.11pct，而酒店、人工景点净利率分别提升0.84、24.32pct，其中人工景点净利率大幅提升主要是宋城演艺剥离六间房业务。

行业整体期间费用率提高1.95pct至32.98%：餐饮、旅游综合板块分别提升2.86、0.26pct；其他休闲服务板块费用率下降5.64pct，主要得益于科锐国际的期间费用优化。

二、各细分板块业绩状况

考虑到很多公司主业相比上市之初发生了重大变化，按照主业重新划分几大板块。

营收方面2019年上半年，免税、旅行社、酒店依然是占比最大的板块，分别为36.49%（+2.57pct）、19.25%（-1.16pct）和18.18%（-0.99pct）；景区（多重主业）、景区、其他、文化演艺、餐饮的营业收入占比分别为11.02%、8.77%、2.51%、2.12%和1.66%。从归母净利润角度分析，免税占比最大，2019H1占比上升15.38pct达到53.07%（其中包含7亿元左右的处置旅行社收益）；其次酒店、文化演艺、景区（多重主业）归母净利润占比分别为13.51%、12.71%、7.70%。在各板块中文化演艺净利率水平最高，2019年上半年约57.2%，其次是免税，其净利率水平约16%，其余子行业的净利率均在10%以下，低于行业整体的净利率10.73%。

营收方面2019Q2免税、旅行社、酒店占比分别为32.05%（-3.34pct）、20.38%（+0.64pct）和19.02%（+1.03pct）；景区（多重主业）、景区、其他、文化演艺、餐饮营业收入占比分别为12.52%、9.96%、2.62%、1.78%、1.67%。免税归母净利润占比最大，与上年同期相比，2019Q2上升8.22pct占比达到34.13%，其次酒店、景区（多重主业）、文化演艺旅行社归母净利润占比分别为18.53%、14.76%和14.55%。

三、重点公司2019H1经营情况回顾

（一）免税行业：中国国旅

1. 2019H1业绩情况

公司2019H1营收243.44亿（+15.46%）；归母净利润增长70.87%至32.79亿元；扣非后增速为30.86%，25亿元；eps=1.6795元/股。公司Q2单季度收入106.53亿，归母净利润9.73亿元（+28.21%），扣非归母净利润9.10亿元（+20.85%），业绩稳步增长。

1）19H1相比上年同期业务变化：2018H1包含54.34亿元旅游服务收入，日上上海并表3-6月38.34亿元；2019H1包含5.99亿元旅游服务收入（2月旅行社业务不再纳入报表）。2019上半年公司商品销售收入235.27亿元，其中免税销售229.08亿元（+53.26%）：

➢  日上上海上半年全部并表，销售收入为73.77亿元（除内生较高增速外，虹桥和浦东T1分别在2018.12.9和2019.4.3各新开一个入境店）。虽2019.1.1起【T2+虹桥】执行新扣点率，净利率从上年3-6月并表期间的10.73%下降至8.13%（2018全年净利率为8.76%，则仅有略微下降）。

➢  海棠湾免税收入51.81亿元，同比增加11.49亿元（即yoy=28.5%）；有税收入1.48亿元（+36.92%）；归母净利润8.325亿元（+5.6%），表观净利率从19.04%下降至15.62%。

➢  首都机场（T2+T3）免税收入43.65亿元，同比增加8.88亿元（剔除T2、T3内部交易数据），即yoy=25.5%。其中，日上中国免税收入37.66亿元，归母净利润为0.95亿元，净利率从上年同期的3.28%上升至4.95%。

➢  香港机场免税店实现免税业务收入12.96亿元，同比增加3.44亿元。

➢  广州机场免税店实现免税业务收入8.44亿元，同比增加5.56亿元，白云拓面积及经营改善后显著增加。

➢  我们预计海免批发收入贡献5亿元左右。除上述拆分外，中免内生预计增速约25%左右。

2）剥离旅行社后，公司聚焦免税主业，主营业务毛利率为50.76%（+9.86pct），免税业务毛利率基本与上年同期持平，为52.29%（上年同期为52.49%）；经营增长+日上上海并表因素，营业利润为49.52亿元（+62.11%），利润总额50.13亿元（+63.73%）。受益于剥离利润较薄的旅行社业务及经营的持续优化，2019H1公司ROE（加权）为18.51%（+5.57 pct），扣除非经常性损益后14.11%，比上年同期提升1.23pct（剥离旅行社资产使得资产总额合计减少17.37亿元）；净利率抬升4.93pct至15.86%。

3）机场租金从上年同期的37.66亿元增至63.10亿元；此外，薪酬增加（人员减少、销售费用中职工薪酬下降9.13%）使得销售费用从上年同期的48.60亿元增加至73.73亿元（+51.70%）；管理费用下降0.94%，为5.66亿元；财务费用主要因免税业务增长导致收款金融手续费增加，为1171万元（其中净汇兑亏损为3696万元，2018H1净汇兑亏损为5178万元）。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别+7.24pct、-0.38pct、+0.11pct至30.29%、2.32%、0.048%，期间费用率增加6.96pct至32.66%。

4）剥离旅行社后，应收账款、预付账款、预收款等大幅改善；免税业务扩张使得存货增长76.61%达到63.95亿元。递延收益主要由于免税业务积分比上年同期增加1亿元。本期存货跌价准备（相比期初转回1.4亿）为9941.56万元，上年同期为254.71万元。

2.投资建议

剥离旅行社业务后公司聚焦免税主业，突出抓好重大的战略性项目，推进资源重组整合，巩固在免税行业的龙头地位。未来市场化竞争下，公司有望凭借积累的核心优势及不断优化、迭代的经营继续加强竞争力；我们认为市内店政策放开是大概率事件，消费回流背景下预计获得长足、长远发展。目前公司进入全球旅游零售第四位，后续将发力“进三争一”。维持此前业绩测算，即叠加处置旅行社投资收益约7亿元利润影响，预计2019-2021年归母净利润分别为48（内生增长30%左右）、63.8（包含海免，实际报表可能存在业绩平滑）和74亿元。当前股价对应2019年pe为38倍，公司长期投资逻辑不变，长线看好。

风险提示：大盘整体环境不利，政策不及预期，开业项目培育期亏损等。

（二）酒店行业

酒店板块回顾：中高端占比提高拉动整体ADR有所抬升。受经济影响，目前同类型酒店RevPAR受到occ拖累，有望触底；同时考虑2018H2基数因素，后续有望转暖。

1.首旅酒店

2019年上半年营收基本与去年同期持平，为39.90亿元（-0.30%），归母净利润增长8.14%至3.68亿元，扣非后归母净利润同比增长6.22%至3.36亿元，非经常性损益主要来自政府补助1754.6万元、逗号开曼公司由子公司变为参股企业，投资收益1328.2万元。扣非后归属于上市公司股东的每股收益为0.3419元。经营活动现金流净额为6.74亿元（-12.41%），主要是由于预付租金增加、支付税费时间差异。

2019H1国内主流中端品牌酒店总量增幅相比去年同期有所降低，但仍然达到10%的增速。品牌酒店集团中端产品竞争优势将继续得以巩固。截止2019年6月底，公司拥有1.12亿会员，自有渠道入住间夜数占比维持在80%左右。

1）业务拆分：

➢  酒店业务收入37.40亿元（-0.48%），其中：酒店运营营收30.14（-2.72%），主要为关店及升级改造使得直营店在营业平均房量下降4.91%，同时上半年Revpar略有下滑；特许管理酒店数量从2018年6月30日的2849家增加到2019年6月30日的3206家，酒店管理收入增加6,592万元至7.26亿元（+9.98%）。

➢  景区运营业务实现营业收入2.50亿元（+2.55%），其中：南山公司门票收入同比上年增加1948万元，主要是门票收入留存比例提高（40%→50%）；南山商品销售业务中，有部分与厂家合作的商品采购销售业务模式改为纯出租场地业务模式，导致收入减少787万元；此外，市场因素导致其他收入减少537万元。

➢  营业总成本与上年基本持平，为34.1亿元。其中酒店运营业务中的送餐增加及单份早餐成本增加导致餐饮成本增加，商品销售收入上升对应商品成本增加两项导致营业成本增加2808万元；销售费用主要因直营酒店数量减少而下降1.56%，管理费用增长1.07%，贷款利息减少带动公司财务费用下降21.14%。

➢  利润总额：19H1实现的5.57亿元（+5.88%）利润总额中，景区增加741万元至1.19亿元（+6.66%）；酒店业务利润总额4.38亿元（+5.67%），其中如家利润总额为4.98亿元（+5.54%）。

2）酒店运营状况：occ继续下滑，RevPAR下降

2019年上半年公司新开234家酒店，其中经济型41家（均为特许经营店），中高端71家，云酒店36家（均为特许经营店），其他86家，其中管理输出酒店85家。Q2公司新开店159家（直营2家/经济型28家，中高端43家，云酒店26家，其他52家/管理输出的酒店51家）。

截止2019.6.30，公司酒店家数4117家（含境外1家），客房数39.80万间，中高端酒店数及房量占比分别为18.3%和23.06%（与上年同期相比分别增加3.2和4.3pct）。公司已完成如家经济型酒店NEO3.0改造286家（直营236家，特许50家），改造客房3.2余万间；pipeline酒店数有689家。

2019Q2，首旅如家occ继续下滑，与去年同期相比下降2.3pct至80.20%，带动RevPAR下降1.5%至162元。经济型酒店RevPAR为141元（-3.9%），occ比去年同期下滑1.9pct至82.9%；中高端酒店RevPAR为240元（-6.7%），occ增长0.1pct至73.6%。

与2019Q1相比，中高端酒店occ下滑情况在2019Q2略有改善，带动相应RevPAR下滑程度有所减弱，但各类别的ADR持续下滑：

经济影响且去年较高基数下首旅如家同店数据同样有所恶化：2019Q2的3149家成熟酒店全部RevPAR为160元（-3.6%），ADR下降1.1%至197元，occ下降2.1pct至81.3%。经济型酒店和中高端酒店RevPAR分别为141元（-3.9%）、267元（-1.4%）。

公司中国境内酒店家数4,116家，客房间数397,806间。北京，上海，苏浙皖，津鲁冀，珠三角和川渝地区的酒店总数2,520家，客房间数243,547间，占总数的61.2%。

3）新业务拓展：

➢  “逸菲UrCover by HYATT”：全新商业模式下的合资酒店品牌。如家酒店集团与凯悦酒店集团成立合资公司——宇宿酒店管理有限公司，双方均投入资金，品牌归属合资公司，新公司完全市场化运作。目前第一批直营店（北京、上海）的筹备建造工作已经开始，预计将于2020年上半年开业。

➢  交通枢纽圈新酒店品牌——“嘉虹”酒店，第一家旗舰店已于6月底在虹桥机场正式开业。

➢  首旅建国中标北京大兴机场南航机组保障项目，该项目建筑面积17万平方米，客房达2200余间，是北京未来5年内最大的酒店运营管理高端项目，后期衍生的市场商业机会远超当下。本次中标，拉开公司高端酒店品牌率先在国际大型机场的品牌宣传帷幕，品牌核心价值获得了新业务发展空间。

风险提示：宏观经济增速超预期下降、扩张速度风险、新业务推进不力等

2.锦江股份

2019年上半年，公司营收71.43亿元（+2.93%），营业利润8.84亿元（+23.48%），归母净利润5.68亿元（+12.78%），扣非归母净利润3.58亿元（+13.48%），非经常性损益主要是交易性金融资产的公允价值变动收益和出售北京银行股票取得约2亿元的投资收益。经营性现金流量净额为6.49亿元（-57.90%），主要是全球采购平台收款方式变化、预收款同比下降及支付加盟商代收款增加等原因导致。截至2019.6.30，公司总资产387.26亿元（-3.50%），主要是公司受让铂涛集团3.49825%股权款以及归还银行借款所致。每股收益0.3739元/股。

1）食品及餐饮业务营业收入1.17亿元（+2.78%），分部净利润1.39亿元（+4.12%）。经营团膳业务的锦江食品收入同比增加以及锦亚（从事中式快餐连锁）餐饮收入同比下降共同导致收入增长。净利润增长主要是：苏州肯德基、无锡肯德基和杭州肯德基2018年度股利比上年同期增加等共同影响所致。

2）有限服务型酒店业务营收增长2.94%达到70.26亿元，相应净利润达4.91亿元（+25.06%）。其中，境内收入50.65万元（+4.49%），占比72.08%；境外收入19.61亿元（-0.85%），占比27.92%，法国境内游行以及企业所得税税率的调整导致境外归母净利润下降50.27%至750万欧元。前期服务费收入2.74亿元（+3.02%），持续加盟费收入10.36亿元（+8.98%）。

2019年上半年公司新开业酒店660家，退出254家，净增406家，其中直营减少15家，加盟增加421家。截至2019.6.30，已开业7849家，已开业客房数近78万间。截至2019.6.30已签约酒店规模合计11884家，客房规模达121.73万间。

中端+加盟为发展趋势。加盟酒店占比87.3%（上年同期为85.43%），加盟酒店客房数达到总房间数77.95万间的85.44%（上年同期占比为83.07%）。2018年年末中端酒店数和房量占比分别达到33.09%和41.36%，2019.6.30中端酒店数及客房数占比分别提升至37%、45.6%。截至2019.6.30，公司会员总数达到1.92亿人。

公司预计2019Q3全部有限服务型连锁酒店业务收入为 37.95亿元~41.95亿元（-4.00%~+6.12%），其中预计境内收入27.55亿元~30.45亿元（-3.33%~+6.84%），境外1.37亿欧元~1.51亿欧元（-2.14%~+7.86%）。

风险提示：宏观经济增速超预期下降、扩张速度风险、新业务推进不力等。

（三）人工景区：中青旅

公司2019H1营收58.5亿元（+5.13%），归母净利润下滑5.61%至3.82亿元（与我们预期3.8亿左右吻合），扣非后下滑15.67%至2.58亿元。毛利率、净利率分别+0.51 pct和-0.98 pct。经营活动现金流量净额为5.41亿元（+104.30%）。ROE（加权）下降0.94pct至6.06%。计入当期的政府补助为2.49亿元。

Q2单季度营收增长8.17%至33.10亿元，扣非净利润下滑4.45%，世园会产生一定收入、乌镇政府补贴高于上年同期约5kw，使得Q2单季相比Q1业绩下滑（-35.13%）明显收窄。

1）景区业务：

乌镇：接待445.98万人次，与上年同期基本持平，乌镇公司营收8.55亿元（+2.6%），净利润4.72亿元，基本持平；扣除地产结算影响后净利润下滑12%左右。客单价提升3.43%至191.66元。

古北：竞争压力和交通瓶颈因素影响，接待100.68万人次（-8.81%）；营收4.2亿元（-8.04%）；因参股房地产公司投资收益大幅减少，净利润同比下降47.23%至6545万元。客单价增长0.77%至417.16元（2018年10月起古北门票票面价格下降10元）。预计其中房地产结算规模很小，同时有部分房地产日常费用，景区经营主业净利率预计随人工成本上升、门票降价略有下降。

2）其他业务：

➢  整合营销：营收12.01亿元（+10.29%）；净利润2119.32万元（+18.37%）。整合营销业务参与世园会部分项目，全年将贡献一定增量。2019上半年酒店行业整体增速放缓，山水酒店营收2.4486亿元（+9.75%），新开店影响下净利润下滑14.27%为0.14亿元。

➢  策略性投资业务中，创格科技、风采科技营收基本与去年同期持平，创格受上游厂家返利政策影响，风采科技受到续签合同条件变化影响利润有较大下滑（创业业绩下滑约40%至1129万元）；中青旅大厦持续贡献稳定的租金收入(+28%)和利润。

➢  旅行社营收增长6.37%至19.62亿元，预计亏损较多。

3）受人工成本上升影响（预计除了基本工资上升外，也有2018.6起社保基数调整因素），公司销售费用率、管理费用率提高1.59pct，0.47pct（其中销售费用中薪酬福利费从2.54亿元上升至3.32亿元，管理费用中薪酬福利费从1.14亿元上升至1.33亿元）；贷款规模增长（筹资活动产生的现金流量净额从上年同期的-2466万元变为2.12亿元），财务费用增长39.25%，财务费用率为0.94%（+0.23pct）。

4）投资建议：

Q2单季业绩下滑有所收窄，目前估值较低，预计约13倍左右。2018H2基数相比上半年较低，我们认为，下半年业绩增速相比上半年将有所回暖。我们判断，大盘环境非恶性变化下可考虑介入。

风险提示：宏观经济增速超预期下行、天气条件不利、门票继续下降等。

（四）演艺：宋城演艺

宋城演艺2019H1营收14.17亿元（-6.21%），归母净利润为7.85亿元（+18.03%）。非经常性损益约1.67亿元（花房重组投资收益为1.89亿元），扣非归母净利润为6.18亿元（-2.85%）；Q2单季营收5.93亿元，扣非归母净利润2.58亿元。六间房H1并表业绩为0.88亿元。2019H1 ROE为8.53%，基本与上年持平。

1）演艺主业：备考利润情况：

营收10.34亿元（+15.99%）；实现利润总额6.80亿元（+13.95%）；归母净利润5.45亿元（+13.28%）；扣非后净利润5.30亿元（+16.44%）。各主要旅游区收入增速情况：杭州4%，丽江31%，三亚持平（三亚大旅游环境相对较弱，4、5月凤凰机场旅客吞吐量有所下滑；且去年同期三亚项目基数较高）。

2）六间房：2019H1收入并表1-4月，实现3.83亿元营收（2018H1营收为6.20亿元）；扣非业绩贡献为0.88亿元，因重组相比去年同期大约减少1亿。2018H1六间房利润贡献为1.81亿元；2019.1.1-4.30股权比例为76.96%，4.30-6.30股权比例为39.53%；2019Q1并表大约7kw（对应六间房业绩为9kw），2019Q2并表接近2kw（对应花房业绩约4、5kw，我们预计花椒部分依然有亏损）。

3）剥离六间房业务后，叠加主业经营优化，公司销售费用率下降2.4pct至6.94%，在此带动下期间费用率下降2.21pct至14.59%。毛利率、净利率水平分别提升1.80pct和13.55pct，净利率上升至57.20%（主业扣非归母净利率为51.23%，与上年51.04%基本持平）。

4）新项目：

➢  张家界项目已于6.28开业，6.28-7.8期间，11日合计上演35场，观众十余万人，单日最高演出5场；7月9日张家界千古情景区旁的“爱在湘西”大剧院开工建设，2020年建成后将独立对外运营。

➢  2020H1西安、郑州、上海三个项目将陆续开业。目前西安项目完成各主体结构建设，进入内部安装和装修阶段，演出剧本也进入分场细化和排练阶段；上海项目完成了三证办理，处于施工建设阶段，演出剧本定稿；轻资产新郑项目工程稳步推进，完成剧院前期设计与演艺设备对接。

➢  远期项目中：佛山在推进规划报建工作，澳洲正在政府审批环节，西塘项目取得了施工许可。异地复制带来利润增量。

5）投资建议：

我们预计2019年公司演艺主业增速15%-20%左右，审慎关注。

风险提示：花房盈利能力不及预期，重资产异地复制不及进度等。

（五）其他

1.海昌海洋

海昌海洋2019年上半年实现主营业务收入10.9亿元（+64.9%），主营业务成本6.90亿元（+91%），毛利3.97亿（+32.7%）。净利润亏损9140万元，销售及市场推广费用1.067亿元（+101.7%），行政费用2.43亿元（+40.2%），财务成本2.435亿元（+135%）。

1）营收大增而净利润季节性亏损：①整体来看，公园营收10.9亿元（+76.8%），其中门票收入7.4亿（+65.1%），非门票收入3.5亿（+107.7%），轻资产业务收入2310万元（+41%）。②2019年上半年客单价201元，其中门票146元，二销55元。③净利润亏损主要是主题公园经营的季节性差异导致。主题公园的旺季在7、8月，上半年的收入只占公司全年收入的1/3；而主题公园的主营业务成本70%都是固定的成本，上下半年的差异不大，营销费用、管理费用、财务费用上下半年差异不大，因此H1出现季节性亏损。

2）新项目情况：

➢  上海项目：截止8月末，整个上海项目游园人次超250万，与管理层年初预期有约40万的miss，但客单价好于预期，全年预计完成350万的预估游客人数，预计全年为盈利状态。首年运营为品质、口碑等奠定基础。2019年上半年收入为3.868亿元，其中门票收入2.457亿元，非门票收入1.411亿元。旺季客单有所提升：上半年整体客单价是284元，其中门票190元，非门票94元。7、8月旺季客单价351元，其中门票234元，非门票117元。由于季节性的原因，上海上半年亏损近5000万。

➢  三亚项目：三亚营收5340万元，上半年亏损3000万。今年可能会略亏，争取不亏。但对公司整体盈利不会有特别重大的影响。

3）轻资产项目：

➢  轻资产业务收入2310万元（+41%）。新成立“海昌文旅”作为轻资产品牌，2019年上半年，新增管理输出合同4份，总共的签署合同达到49份，合同金额接近5亿。今年下半年和明年会有更多的项目落地，主要集中在长三角、珠三角地区。此外，公司将不断推出时尚客群喜欢的IP产品，整体IP的变现在逐步实现。

➢  苏州萌宠经过一年的运营（2018.7.14~2019.7.14），旅客达11万人次，客单达98元，一年运营成本在550万左右，南通店已开业。

4）营销方面：参与夏季达沃斯、IAAPA亚洲博览会，上海世旅博览会等峰会；与《极限挑战》战略合作效果显著，进一步提升了知名度，品牌影响力，并塑造国际品牌影响力的形象。未来会考虑与新型网综合作，进一步提高品牌知名度。

5）投资建议：

2018年上海、三亚两大重磅项目对业绩影响较大，且开业前期培育期对业绩有所拖累，但公司在行业内软硬实力突出、先发优势明显，待项目成熟后将迎来收获期。此外，异地项目郑州已启动施工，轻资产项目输出规模持续扩大，IP业务战略清晰。看好公司未来长远发展。

风险提示：新项目开展进程推迟，游客数量不及预期，安全事故等

2.珀莱雅

2019H1公司实现营收13.28亿元（+27.48%），归母净利润增速34.49%至1.73亿元，扣非后增速为39.40%达到1.71亿元，经营性现金流量净额为-5913万元（-126.68%，主要为购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿，支付税费增加1.2亿）。基本每股收益为0.87元/股，ROE（扣非后的加权ROE）增加1.54pct至9.63%。毛利率提升3.59pct至65.78%，期间费用率提升2.08pct至47.82%。Q2单季度营收6.86亿元，归母净利润增速39.39%（Q1单季增速为30.36%），扣非后增速为44.31%（Q1单季增速为35.38%）。

1）持续电商红利：电商增速48.08%，达到6.11亿元营收，占比从2018H1的39.56%、2018全年的43.53%上升至2019H1的48.08%。线下增速超13.5%，略高于社零中化妆品类13.2%的增速，主要部分：日化专营店/商超/单品牌店营收分别为5.25亿元（+11.70%）、0.95亿元（+13.10%）、0.74亿元（+10.45%），营收占比分别为39.57%、7.17%和5.59%。

2）主品牌强劲增长：护肤、洁肤、美容类营收分别为12.05、0.83、0.39亿元（占比分别为90.83%、6.23%和2.94%），增速分别为27.81%、2.09%和209.78%。珀莱雅、优资莱品牌的营收分别为11.74亿元（+26.28%）、0.53亿元（+10.42%）；其他品牌营收达1亿元，同比增长53.85%。2019H1珀莱雅品牌有所升级、精华家族等4大新品系列推出，同时公司对品牌进行了跨界营销、冠名节目、新媒体和爆品营销，依然富有增长活力，占比稳定在88%以上（88.51%）。

3）毛利率提升，营销加大，盈利增强。毛利率提升3.59pct至65.78%；销售费用率、管理费用率（含研发费用）提高1.77、0.92pct导致期间费用率+2.08pct至47.82%。销售费用率中形象宣传推广费用率由2018年的20.70%提升至24.35%，营销力度加大；由于股权激励摊销的成本与公允价之间差异变大、公司管理人员薪酬增加，管理费用增长42.97%。净利率略微提高0.36pct至12.70%，依然位居行业前列。

4）投资建议：

长期以来，公司积累了专业化的创新研发体系、强大的自主生产能力和先进的供应链管理体系、多渠道销售体系、差异化多品牌资产等核心竞争力，组织、激励机制、人才、营销灵活。2019H1公司增速维持，品牌、品类的平台化孵化和管理、矩阵式发展战略预计将有效提质降本增效，有望把握电商渠道红利期。结合公司股权激励目标，我们维持此前业绩预测，预计2019-2021年公司归母净利润约3.8、4.9、5.9亿元，对应当前市值为41、31、26倍PE，公司作为A股稀缺化妆品优质标的，享受一定估值溢价，我们认为40倍左右为较合理估值，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济超预期下滑，行业竞争加剧，公司品牌、品类、渠道拓展不力，营销策略失误，核心人才流失等。

联系人：王薇娜 15010216559/胡琼方 15901379558

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