【普析金】特朗普国会首秀波澜不惊，美联储画风突变，加息箭在弦上

上周的主角是美国。无论是2月28日特朗普的国会“首秀”，还是美联储官员对加息的接连表态，都是市场关注的焦点。尽管从全周表现来看，金融市场表现平稳，美股续创历史新高，新兴市场股市回调，美元指数和大宗商品都在区间震荡。但特朗普的政策走向，以及美联储三月加息概率飙升，都将对未来的金融市场产生深远影响。

特朗普的言与行

美东时间2月28号晚，特朗普首次在国会联席会议上发表演说，再度重申美国优先的理念。市场关注度较高的税改方案仍未落实，讲话的最大亮点是重提1万亿基建投资计划并将资金来源扩大到公共部门。除此之外，讲话内容还包括“必须采取措施让企业难以离开美国”、“要制定贸易政策减小WTO 的影响力”，以及“必须尽早建立新移民体系，邀请非裔移民站场强调限制南美边境必要性”等。总体来说，这次讲话内容不足以构成特朗普交易急剧转向的催化剂。一方面是因为特朗普葛底斯堡演说“百日新政”承诺的关键问题完成度比较理想，另一方面是市场最关注的财政预算案和税改方案都尚有缓冲时间，因此投资者将继续耐心等待政策落地。

关于特朗普政府的政策主张，云锋金融曾在过去的半年内多次发文进行深入探讨，包括去年11月的《黑天鹅变白天鹅，这次是沉默的大多数赢了》一文中详细阐述了特朗普的重点政策主张，以及今年1月的《特朗普“三把火"已经烧起来了》对政策的实现程度进行了第一时间的跟踪。那么时至今日，如果我们再次回顾特朗普 “百日新政”承诺的关键问题，可以发现已完成或正在进行的承诺超过半数，这是支撑特朗普交易的核心因素之一。

表1. 特朗普葛底斯堡演说“百日新政”承诺的进展情况

数据来源：云锋金融整理

基建计划数字超预期，以及资金来源可行性的提升是特朗普此次讲话的亮点。特朗普表示将请求国会“支持通过以公共资本与私人资本作为融资来源的1万亿美元的投资计划，重点包括道路、桥梁、隧道、机场和铁路”。这个规模超过了其当选后的官方网站上提出的5500亿美元基建投资计划。但实际上，无论是5500亿还是1万亿，在竞选过程中特朗普都曾经有所提及，但这两个规模目标在拟定时都存在很大的随意性。5500亿美元的投资计划仅是将希拉里竞选时提到的2750亿美元的基建投资计划乘以2，1万亿美元则是特朗普提过要弥补美国制造业协会在一份报告中估算的，未来十年美国存在1万亿美元的基建投资缺口。

但特朗普此次表态与以往最大的不同，在于他承认了基建投资计划需要公共资金支持。在竞选时期的设想中，基建投资计划将通过税收优惠吸引私人投资，在不增加政府赤字前提下以PPP的方式实现。这一方案不但高估了税收优惠带来的私人投资意愿，而且没有考虑到大部分基建项目具有公共服务属性，难以产生足够的现金流来满足私人部门对收益率的要求。事实上，根据2016年美国建造支出数据，交通、水处理等特朗普计划投资的重点领域，私人部门极少参与。因此这次特朗普将公共资金纳入的表态，将使基建计划的实现更具可行性。但是，此前国会共和党领袖普遍反对可能导致债务水平大幅提高的支出计划，政府与国会之间能否协调一致仍需观察。

图1. 特朗普基建计划中的公路、水处理等领域投资几乎没有私人部门参与

数据来源：CEIC，中信建投证券

此外，尽管本次国会演说中特朗普没有对财政预算案和税改方案着墨太多，但表示已责成新任财长努钦进行解决。如果比对奥巴马2009 年第一届上台时的情况，首份预算案同样屡屡延期，最终拖至2 月底浮出水面时也只是大致框架，之后2至3 个月内才逐步丰满细节。而至于税改方案，特朗普只需在2017 年7 月之前提出便能来得及通过国会，4 个月的时间仍比较充裕。由于特朗普政府对参众议院控制能力都比较强，新预算案的撰写团队也大多与特朗普政府观点一致，因此我们对这两项方案的出台继续持谨慎乐观态度。

图2. 后续特朗普政府政策落地的关键时点

数据来源：云锋金融整理

美联储的画风突变

本周另一件影响市场的大事是美联储官员们的集体鹰派发言。或许是发现一周前利率期货隐含的加息概率仅为30%，市场对三月加息预期不足，于是众官员在议息会议静默期之前集体发声进行预期管理，并最终以耶伦周五在芝加哥高管俱乐部上的讲话收尾。一套组合拳过后，Fedwatch显示的加息概率达到79.7%，Bloomberg预期的加息概率更高达90%，三月加息几乎板上钉钉。

图3. Fedwatch显示的加息概率已和过去两次加息前接近

数据来源：CME网站

本周并无重要的经济数据发布，为何仅凭几个美联储官员的讲话便可达到如此的效果？这要从讲话的众人原本的态度说起。从下表中可以看出，在今年3月之前的表态中，鸽派和鹰派基本对半分，加上核心PCE尚未达到2%的目标，市场对三月加息准备不足。但本周原本偏鸽的票委纷纷转鹰，使得鸽鹰势力变得一边倒，纽约联储主席杜德利成为压倒市场预期的最后一根稻草，而耶伦的鹰派发言不过是为市场预期“敲上最后一根钉子”。

表2. 美联储票委名单及其观点

数据来源：云锋金融整理

此次倘若加息成真，将标志着美联储的加息步伐开始加速，也将意味着市场近几年来对美联储的政策分析框架必须推倒重来。之前可加可不加的时候，市场的判断是美联储不会轻易加息，但以后可加可不加的时候，可能押注加息的胜率会更高。这一逻辑的改弦易辙，背后蕴含了两层含义。

第一是美联储对美国经济内生增长的信心增强。15年进入加息周期以来，之所以连续两年都会出现加息次数低于联储年初预期的情况，往往是出于经济以外的因素影响。而此次尽管也有特朗普政策的不确定性和欧洲大选的黑天鹅风险，但美联储显然对本国经济的韧性已经有了足够的信心，在会议纪要和对外言论中都减少了对外界因素的担忧。

第二是不可小觑美联储对货币政策正常化的决心。耶伦在此次讲话中提出，目前美国实际利率是-1%，如果通胀回到2%，就业市场继续强劲，则短期中性利率加至0%是合理的，而长期来看中性利率应加至1%。尽管这一指引相对美国过去的加息周期来说并不高，但至少表明了美联储希望尽快将实际利率转正，这样可以为未来的货币政策带来一些灵活性。事实上，从伯南克13年第一次提出“削减购债计划（taper）”已经过去了四年时间，而美联储的货币政策还一直停留在“非正常状态”，这显然与就业市场趋紧和金融市场牛市的现实不匹配。如果未来通胀压力因为特朗普政府政策或者其他因素骤然增大，行动迟缓的美联储将不得不快速收紧货币政策，这是其不愿看到的。我们正是看到了这一隐忧，因此两周前发布的《美股牛市还能持续多久？——有7个关键问题》时就明确提出，美联储加息宜早不宜迟，上半年加息概率正在提高。

超级数据周来袭

本周应重点关注周五公布的美国非农数据，它将直接决定三月加息是否成真。欧洲也将公布利率决议，同时欧元区16年四季度GDP终值将出炉。中国方面，外储、贸易、通胀等系列数据将陆续登场，两会议题则会持续成为市场焦点。

注：封面图片来自新华网。

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