复苏不易，且行且珍惜——云锋金融2018年全球金融市场展望
2017年，当新兴市场从大宗商品熊市带来的衰退中走出，当欧洲从欧债危机及其后的政治“黑天鹅湖”中复苏，当全球贸易从衰退中回升，全球经济终于迎来了一致扩张。
而上一次这样的情形，是15年前。
此一时，彼一时。
彼时，中国加入WTO不久，生产力释放，拉动起商品和新兴市场波澜壮阔的牛市，成为全球增长的重要驱动力。
今天，实体经济再次一致扩张，但中国增速换挡已成为共识，更不用说扩张离不开全球央行在危机后多年大力宽松政策的刺激。
一方面是多年未见的实体经济并不强劲的同步扩张，一方面是央行小心翼翼地退出危机模式。
云锋金融认为，2018年的全球金融市场，将在微妙的转换中寻求平衡。
问题一：强者恒强？
如果问，金融危机以来哪个市场表现最好？答案非美股莫属。
2010年以来，美国名义GDP上升了34%，美股盈利（标普500指数）累计上升了110%，标普累计上涨了130%，纳指累计上涨200%。不仅如此，美股上涨之稳、波动之低也非常少见：指数调整10%以上屈指可数，波动率VIX指数处于多年来低点。
2018年，美股是否会延续强势？
最基本的判断起点是美国经济。目前看，美国消费持续增长，企业固定资产投资也开始上升，经济环境仍然有利。
在这样的经济环境下，虽然美股估值扩张的空间极为有限，但盈利有望接棒。而且，特朗普税改大概率在2018年落地，对美股盈利是最直接的利好。如果企业盈利继续保持强劲增长，没有理由认为美股长牛行情即将结束。
换帅之后的美联储，预计仍将保持宽松的货币政策。在通胀大幅上升、导致联储超预期快速收紧货币政策前，依然对美股大势保持乐观。
但是，如果美国经济和美股表现不差，金融市场保持“risk on”的环境，那么从周期和相对价值角度，或许其他地区股市机会更多。
例如港股。与美股相比，港股的牛市启动晚，累计涨幅不高。当前无论是公司盈利、估值修复、还是资金面，都仍有机会。（请见港股相关分析文章：《千金难买牛回头》）
表：港股与美股对比
数据来源：彭博社、云锋金融 恒指预测来自招商证券，标普预测来自摩根士丹利和高盛
又如欧股。弱复苏与宽货币支持估值，而多年低迷的股市盈利，有望随着银行信贷恢复、企业和消费者信心改善而跟上。（请见欧股相关分析文章：《欧元区2018展望：黑天鹅散去》）
问题二：何处对冲？
通常，股票为主的组合，要对冲风险只有债券和抗通胀资产。债券对冲经济增长下行风险，抗通胀资产对冲高通胀风险。现金能够提供流动性，但难以提供对冲效应。
今天的对冲资产哪里寻找？
先看政府债。发达国家政府债收益率处于多年来低点，在经济向好和通胀温和回升的基本情形下，政府债表现不利。即便为了组合对冲的目的，以目前的收益率水平，风险保护仍很有限。
以美国10年期国债为例，如遇极端的风险事件，即便债券收益率下跌100bps到1.4%，价格仅上涨8%（按8年的久期计算）。而很难想象目前的经济环境下，10年期美债收益率能再次低至历史低点1.4%。因此，政府债券能提供的保护比较有限。（请见《深层次分析美债收益率为何将趋于上行》）
相比之下，新兴市场债券或许能提供更多利差。我国国债接近4%的收益率，在全球范围内看，配置价值逐渐显现。在较高通胀的国家如拉美国家，本币债收益率仍然居高不下。
数据来源：彭博社、云锋金融整理，数据截止2017年12月14日
信用债则有利差和利率两方面风险，利差部分属于风险资产。美国投资级公司债和高收益债利差均缩窄到历史低位，普遍认为违约保护不足。
数据来源：彭博社
说完债券再来看看抗通胀资产。这类资产包括如TIPS（通胀连接债券）、黄金、房地产等。
通胀始终存在不确定性，2018年，投资者仍然值得配置部分抗通胀资产。
在这类资产内部，黄金是最为人熟知、也是流动性比较好、容易配置的。今年，当美元兑欧元走弱、比特币被市场热捧之时，同为美元标价、有限供应、对冲法币贬值的黄金，表现却乏善可陈。或许，黄金已经无法满足投机力量的想象力。
但若比特币热度退潮（请见比特币相关分析文章：《比特币：当代郁金香狂潮？》），从组合配置的角度，黄金的避险属性仍然突出。虽然短期内黄金上涨缺乏催化剂，但在组合中仍值得适当配置，未雨绸缪。
问题三：汇率走向？
海外资产配置绕不开的问题是汇率。
2018年的一大特点将是货币政策分化：美联储继续加息和缩表，欧央行和日央行则维持量化宽松货币政策。此外，美国经济周期领先其他发达国家，包括税改落地可能促使企业提前将利润汇回等。这些因素在方向上都是利多美元的。
不过，作为最有效的市场，外汇市场对预期的反映是即时的。美国渐进加息这一情形已经被外汇市场较为充分预期和反映出来了。我们认为基本情景是美元区间波动略强。如果美国经济增长和通胀超预期走强，使得联储被迫加快紧缩，那么美元将走强，并对外汇市场产生较大的冲击，尤其是新兴市场。
值得一提的是人民币。长期看，决定货币价值的是经济增长潜力和生产力，而依托大体量经济的人民币，在国际支付、结算、金融市场投资中将被更多使用。2018年，我国实际利率在全球主要经济体中相对较高，稳健中性的货币政策对币值也将有一定支撑，人民币汇率或将保持双向波动。
问题四：风险何在？
2018年，金融市场仍然有一些风险值得关注。
关于地缘政治和欧美政坛的“黑天鹅”风险可以参见我们之前发布的宏观经济展望《延续与转折》，但总体看，2018年全球政治风险可能不会高于2017年。
更值得关注的是通胀和政策紧缩风险。
全球经济或许从未像今天这样倚重货币政策。宽松的货币政策压抑了风险溢价，压低了融资成本，刺激各种融资、刺激私人部门去扩张。全球央妈对于“通胀去哪儿了”的迷惑（请见：《全球央妈们纠结的通胀啥时能起来》），更像是透支信用卡却没有收到账单的隐隐不安。现实中，更多时候，央行不是在抗争通胀，就是在烦恼金融稳定。
低通胀+金融市场繁荣且稳定，这样的组合太过美好而注定难以长久。无论是劳动力市场还是商品价格，2018年通胀的变化值得投资者倍加关注。而一旦经济和物价过热，央行也存在过度紧缩的政策风险。
在通胀高企和政策紧缩之前，金融市场的投资者们应且行且珍惜。
云锋金融2018年度全球资产展望系列：
其他国际机构对于2018年的展望：
注：封面图片来自pixabay.com
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