黑天鹅散去，湖面依旧美丽——2018年欧元区股市展望
上周五，一波三折的英国脱欧谈判取得重大进展，欧盟与英国第一阶段的谈判达成关键性协议，为下一步的贸易谈判铺平了道路。困扰欧洲的又一只“黑天鹅”逐渐远去。
去年此时，主流市场担心的众多欧洲“黑天鹅”事件——荷兰大选、法国大选、德国大选，今年均有惊无险。对于欧元区而言，未来股市投资机会逐渐显现。
正值年末，云锋金融将推出一系列的资产展望专题，为投资者描绘2018年的投资全景，此为第一篇——欧元区股市展望。
金融危机之后，美国经济稳健增长，美股在强劲盈利和宽松货币政策支持下，走势既强又稳、多年罕见。不仅如此，特朗普税改逐步落地，还可能带来进一步的企业投资和盈利提升，可谓鲜花着锦、烈火烹油。
然而，美国的经济周期毕竟走到了中后期，货币政策正常化也在进行中，盈利兑现程度和历史高位的股票估值都成为投资者的隐忧。上周的市场调整也暗示股市动能或不再强劲如前（详见文章《千金难买牛回头？》）。
相比之下，欧元区有着多重有利条件：经济温和复苏、货币政策有望维持宽松、股票盈利可能赶上、估值仍有扩张空间。今年，欧元的强势反映出基本面和市场情绪的改善，但欧股表现滞后。欧元区股票投资机会或许正逐步显现。
我们将从宏观、微观、估值、资金流动、汇率五个方面具体讨论。
宏观：经济复苏和宽松货币政策的甜蜜点
数据来源：彭博社 云锋金融整理
劳动力市场的结构性问题在逐步改进。各国失业率不同程度地降低，随着边缘国家的改善，下图显示，四国中失业率最高与最低之差从2013年的21%降低到今年的13%。在法国，劳动力市场改革法令生效，旨在放活法国劳动力市场，为中小企业用工提供便利。在意大利，劳动力改革的内容也进入了法案，并出台了鼓励就业的财政措施，劳动参与率提高，就业人口已接近危机之前。
数据来源：彭博社，云锋金融整理
数据来源：彭博社，云锋金融整理
从绝对水平看，欧元区整体失业率仍然高于危机之前，意大利等国家仍然增长相对缓慢。然而，正是这样不温不火的经济，使得通胀压力持续低位，为量化宽松货币政策留有空间。
量化宽松政策支持低利率。欧元区的一大痼疾是过高的债务。2012-2013年欧债危机的经验显示，过度的财政紧缩政策不利经济增长和温和减债；只有当经济增速高于债务成本时，债务／GDP比率才有望温和下降，实现所谓美丽的去杠杆（beautiful deleveraging）。
ECB目前仍在QE阶段，2018年有可能减少购债规模，但距离紧缩还很远。欧元区正处于经济复苏和金融条件宽松的甜蜜点，股市有望继续受益。
欧元区非金融企业复合借款成本
数据来源：Amundi
微观：滞后的盈利有可能赶上
危机以来，欧洲股市的盈利持续承压，2007年以来，美股盈利累积上升了59%，而欧股盈利下降了9%。动态地看，未来预计几个有利因素将支持欧股盈利回升。
一是经济增长的提振。IMF预测欧元区2017年GDP增长2.1%，2018年增长1.9%。稳健温和的经济增长将带动企业盈利回升。
欧股盈利（橙）和欧元区GDP增速（ 蓝）
数据来源：彭博社， 云锋金融整理
二是全球经济同步复苏提振欧元区经济外需，提升欧股海外收入。欧股有接近一半的收入来自海外，其中来自美国的收入约四分之一，另外有相当部分来源于新兴市场。全球金融危机之后，美国经济复苏和欧元贬值拉动欧洲。目前，美、中经济稳健，带动新兴市场经济整体向好，有利于通过外需提振欧股表现。
数据来源：彭博社， 云锋金融整理
三是企业投资周期有望回升。今年以来，一个重要变化是美国企业的“动物精神”终于带来了投资和资本支出上升。在欧洲，也出现了类似的乐观情绪，未来有望转化为投资并带来盈利。
欧洲固定资产投资增速（蓝）和Sentix企业投资信心指数（橙）
数据来源：彭博社， 云锋金融整理
四是银行业改革逐步推进。提到欧股不能不提市值占比五分之一的银行业，尤其是意大利银行业。意大利银行业不良贷款高达3600亿欧元（2016年），不良率高达18%。不良贷款不仅带来了银行业风险，也严重制约主要依靠间接融资的欧元区经济复苏。
意大利采取了多项措施改革银行业和减少不良贷款。包括：
对无法维继的银行破产重组，如西亚那银行；
对一些共同银行（mutual banks，BPs）进行股份制（joint-stock）改革（听起来似曾相识）；
对多个合作信用机构（cooperative credit banks，BCCs），成立3个大型集团，充实资本，改进公司治理。
出售账上不良贷款。例如联合信贷银行通过FINO项目出售了177亿欧元的不良贷款。
结构性改革和机制变革需要时间。当前的低利率和温和增长的环境，有利于“经济增长—新增不良贷款低—旧不良贷款回收率提高—进一步提振经济增长”的良性循环。意大利央行预计两年时间内不良率将减半。即便消化不良贷款用时更长，银行业改革的逐步进行也将逐渐减少对欧股的拖累。
意大利家庭部门（红）和公司（黑）新增不良贷款率（%）
数据来源：意大利银行
估值：仍有提升空间
与自身历史比，美股市盈率已经处于近10年来最贵，而欧股大约在70-80%分位数。横向比较，无论是市盈率、市净率、市销率，还是P/每股现金流等比率来看，欧股较美股便宜8%-45%不等。
数据来源：彭博社，MSCI欧洲与MSCI美国，截至2017年12月8日，云锋金融整理
当然，美股有很多增长非常快的独角兽公司，市场给了很高的估值；欧洲则缺乏这类公司，这是估值差异的另一个原因。但当欧美货币政策分化之时，欧股估值应当能从货币政策得到更多支撑。
从长期角度看估值。一般在股市上升过程中，盈利推动股票上涨，估值并不显得贵；一旦盈利掉头向下，估值忽然显得非常贵。如果看经周期调整的P/10年平均盈利，可以熨平盈利的这种周期波动。该指标显示，欧股估值是20倍，而美股是27倍。
数据来源：彭博社，云锋金融整理
资金持续流入
从股市资金流动看，今年前三季度共同基金资金净流入欧股。
数据来源：JP Morgan，彭博社，云锋金融整理
ETF流入助推欧洲股市，2017年以来累计净流入约100亿欧元。
数据来源：彭博社，云锋金融整理
从投资者结构看，在欧洲，外国投资者减少持有债券，增加股票投资。债权从外国投资者逐渐转到本国投资者手中，这对欧洲金融体系的稳定也是有利的。
欧元汇率可能提供支持
今年以来，欧元兑美元走强，累计升值10%。预计未来美欧货币政策在一定时期内将出现分化，利空欧元。强欧元对于依赖出口的欧元区而言是非常不舒服的。只要通胀不强，预计欧央行并无动力过早退出量宽。美国方面，货币政策正常化已经在既定路径中，此外，美国鼓励海外企业留存收益汇回也将促进资金回流，支持美元币值。（详见《“节后关注 现在可以做多美元了吗”》）
欧元如果走弱，对于欧股有两方面提振：一是贬值促进外需，二是公司的海外盈利能兑换成更多欧元。
就像任何投资机会一样，欧洲股市也存在很多风险因素。长期因素主要是欧洲共同货币与独立财政的结构性问题；近期风险包括以美股为首的全球主要股市已到估值高点，如果发生大幅回调，欧洲股市也难以独善其身，还有12月西班牙加泰地区独立公投、仍存变数的英国脱欧谈判、明年将举行的意大利大选、以及欧元区银行联盟等一体化进程。民粹主义的土壤是经济低迷，在经济好转的情况下，欧元区政治“黑天鹅”反复的风险降低，但也仍值得密切关注。
当黑天鹅散去，湖面依旧美丽，维也纳森林的春之声或许已不遥远。
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注：封面图片来自pixabay.com
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