【建纬观点】长租公寓之资产证券化
成沂
上海市建纬律师事务所不动产金融部专职律师，拥有金融行业法务岗位、商业不动产行业投资及资产管理岗位的工作经历和从业视角。目前专注于金融与不动产结合的法律服务领域，服务范围包括不动产收并购、资产证券化、私募基金及PPP等法律业务。
如前面长租公寓的系列文章所述，从2018年以来，随着大型银行、央企、龙头房企、保险机构等力量的入场，长租公寓市场的活跃度被快速点燃，长租公寓（住房租赁）近期已成为新蓝海。但众所周知的是，有别于以往住宅项目的快周转，长租公寓的持有运营模式拉长了投资人的投资回收期，且租金回报率较低，需要大量资金注入。因此对于长租公寓行业来说，融资是最旺盛也是最迫切的需求。
从国内租赁市场的融资渠道来看，目前主要有四种：银行信贷、公司债券、资产证券化与股权融资。根据克尔瑞研究咨询的统计，截止2018年4月，长租公寓行业利用各种融资方式的资金募集情况对比如下：
从上表可以看出，在四种主要的融资渠道中，资产证券化无疑是非常受长租公寓行业青睐的融资方式。长租公寓的两大参与主体房企、品牌运营商都采用了资产证券化进行融资，而且已经申请/批准的融资规模较大。
截止2018年6月底，市场已发行的长租公寓/住房租赁有关的资产证券化产品初步统计情况如下：
注：数据资料来源为中国资产证券化分析网等网站公开数据。
三、长租公寓资产证券化基础资产问题简析
1、基础资产类型
从上述对长租公寓资产证券化情况的统计表可看出，从基础资产的类型来看，长租公寓资产证券化的基础资产有如下三类：
（1）租金收益权。即原始权益人将租金收益权转让给资产支持专项计划，资产支持专项计划则以物业的租金收入作为现金流来源。一般来说，募集额度较小，“轻资产”的专业运营商多选择发行该类型产品。受限于租金收益权的性质，目前已经获批发行的租金收益权类ABS产品都搭建了资产支持专项计划+信托计划的双SPV架构，以信托受益权作为基础资产。
（2）贷款债权（CMBS）。即原始权益人针对物业构建一笔抵押贷款，将贷款债权转让给资产支持专项计划，资产支持专项计划以还款（最终来源于物业的租金收入加上处置收入）作为现金流来源。一般来说，募集额度适中，在物业评估价值的百分之四十至百分至六十之间。
（3）所有权权益（类REITs）。即原始权益人将物业的所有权权益转让给资产支持专项计划，资产支持专项计划以物业的租金收入加上处置收入作为现金流来源。一般来说，募集额度较大，为目前房企采用的主流模式。因税收的原因，目前已经发行的类REITs产品多搭建了资产支持专项计划+私募基金的双SPV架构，通过私募基金份额来持有物业的权益。
2、基础资产核心问题
长租公寓资产证券化是以基础资产未来可产生的现金流为基础而发行的证券化产品，而穿透来看，基础资产现金流最终的来源是长租公寓也就是物业。因此笔者认为，物业本身应达到什么要求，是否可产生稳定的现金流，应该是长租公寓资产证券化的基本问题。2018年4月25日，中国证监会、住房城乡建设部联合印发了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下简称“《通知》”）。这是国务院提出加快发展住房租赁市场之后，两部委联合下发的第一个落地文件，该文件的落地为长租公寓的资产证券化业务提供了基础指引。有鉴于此，本文中笔者将尝试围绕着《通知》，重点对长租公寓资产证券化中的物业问题进行简单分析。
《通知》第（三）条对发行住房租赁资产证券化产品应当符合的条件进行了列举，其中对物业的要求如下：“一是物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；二是物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流。”根据该条的规定，对物业的要求如下：
（1）物业已建成
根据证监会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》， “待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”为负面清单资产，不能作为基础资产发行资产证券化产品。长租公寓行业刚刚兴起，用于发行资产证券化的物业很多都还在建，而本条仅说明“待开发或在建占比超过10%”为负面清单资产，似乎给操作留下了一些空间。尤其是从2017年下半年开始，国内盛行发行“储架式”长租公寓资产证券化产品，即一次性申请较大的发行额度，在具备发行条件时再分批发行产品。因储架式产品都是提前申请发行，实操中对于申请发行时物业是否必须达到已建成的状态多有争议。
《通知》发布之后，对于物业的状态明确提出了“已建成”的要求。“已建成”是一种事实行为，难以从现有法律规定层面准确界定。但是，根据我国《建设工程质量管理条例》及《建筑法》的规定，建设工程经验收合格后才可交付“使用”。同时，根据《商品房租赁管理办法》的规定，不符合安全、防灾等工程建设强制性标准的房屋不得出租，而“竣工验收”是对房屋是否符合安全、防灾等工程建设强制性标准的依据之一。
鉴于以上，将物业完成竣工验收作为“物业已建成”的标志应是对《通知》的正确的解读，也是目前发行长租公寓资产证券化产品时交易所把握的尺度。
（2）物业权属清晰
笔者认为，针对不同类型的基础资产，权属清晰的判断标准不同。
针对租金收益权类的资产证券化产品，“物业权属”应指的是出租权、租金收益权的权属。出租人不一定为不动产登记证书上物业的所有权人，但出租人应有权出租物业并收取租金，且物业上不存在影响租赁的权属纠纷、抵押权等权利负担。关于该种情况下因权属问题可能会对长租公寓运营方造成的影响，可参考本团队律师在《长租公寓之房屋租赁法律风险简析》中的详细分析说明。
针对CMBS和类REITs产品，“物业权属”应指的是对物业的所有权。理想状态下，物业应已取得不动产登记证书（权属证明），长租公寓的出租人即为权属证明上载明的所有权人，且物业上也没有设定抵押、质押等第三方权利负担。然而，由于长租公寓市场刚起步，许多物业可能刚完成竣工验收，但尚未取得权属证明。因《通知》并未直接要求取得权属证明，而是要求“权属清晰”，给未满足上述理想状态的物业留下了部分空间，同时也对项目律师提出了更高的专业判断要求。通常，从取得土地使用权到住房已建成全过程所需的程序均已按相关要求履行，且合同、证书、证照等均齐全，土地使用权及已建成的租赁住房上不存在抵押、质押等权利负担，根据已有的事实及法律关系判断，取得权属证明不存在实质性障碍的，这样的物业可以理解为“权属清晰”。实操中，如资产证券化产品发行时物业尚未取得权属证明，发行人需要做出在一定期限内取得权属证明的承诺。此外，除常规意义上需要确认物业的所有权外，鉴于目前多种政策鼓励利用集体建设用地建设租赁用房，对于在集体建设用地上建设的物业权属问题也多有讨论。关于这点，可参考本团队律师在《长租公寓系列之利用集体建设用地租赁住房项目政策解析》及《长租公寓系列之租赁用房项目土地问题研究》中的详细分析说明。
（3）物业工程建设质量及安全标准符合相关要求
根据《商品房租赁管理办法》的规定，不符合安全、防灾等工程建设强制性标准的房屋不得出租。而根据《实施工程建设强制性标准监督规定》，工程建设强制性标准是指直接涉及工程质量、安全、卫生及环境保护等方面的工程建设标准强制性条文。具体而言，建设工程的规划、勘察、设计、施工、监理、验收等全环节都需要相应遵守工程建设强制性标准。
实践中，将取得建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证、竣工验收备案证明等证照，作为“物业工程建设质量及安全标准符合相关要求”的判断标准，应可满足《通知》中要求的基本条件。但鉴于工程建设的复杂多样性，尤其是现阶段有大量将存量非居住用房改建为长租公寓的情况，还应结合房源获取途径、房屋所在地对工程建设安全、防灾的相关要求等对本项要求进行综合把握。关于这点，可参考本团队律师在《利用存量非居住用房改建为长租公寓政策与法律》及《长租公寓之存量项目收购篇》中的详细分析说明。
（4）物业已按规定办理住房租赁登记备案相关手续
根据《房屋租赁合同司法解释》租赁合同备案与否，并不影响租赁合同的效力。因此，在《通知》发布之前的资产证券化项目中，并未要求租赁合同必须办理租赁备案手续。
《通知》发布之后，本团队律师曾针对此问题专门咨询了上海市某区级住房租赁服务中心和某社区事务服务中心。根据区级住房租赁服务中心的答复，目前，上海市房屋租赁登记备案分为居住类房屋租赁登记备案和非居住类房屋租赁登记备案，其中，非居住类房屋租赁登记备案由各区住房租赁服务中心受理，居住类房屋租赁登记备案由街镇社区事务服务中心受理。而根据社区事务服务中心的答复，只有住宅和商住房可以办理住房租赁登记备案（明确酒店式公寓不得办理住房租赁登记备案），而判断居住类房屋和非居住类房屋的标准就是房屋的产权登记证所记载的“房屋性质”。按照该逻辑，对于存量的商业、工业用房项目，如果不将土地用途调整为居住用地、不将房屋性质变更为住宅，就无法办理住房租赁登记备案，也就无法发行住房租赁资产证券化产品。关于这点，可参考本团队律师在《长租公寓热点问题法律解答》中的详细分析说明。
鉴于以上，如果将是否备案作为判断是否能发行资产证券化产品的标准，对于长租公寓资产证券化产品发行中大量的入池租赁合同而言，肯定是不小的操作负担。虽然《通知》在后文中强调，主管部门会开通备案绿色通道，但实操中究竟会是怎样的绿色通道？每个不同地区、不同部门会如何理解实施？实践中还需要与物业所在地相关部门进行沟通。
（5）物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流
物业正常运营的外延很广，什么情形可以认定为“正常运营”，需要结合实际情况来判断，在《通知》中也并未明确。笔者认为，物业正常运营的基本要求包含了物业合法合规运营这一内涵，而合法合规运营涉及诸多方面。关于长租公寓的合规运营问题，可参考本团队律师在《长租公寓之运营法律问题简析（一）》及《长租公寓之运营法律问题简析（二）》中的详细分析说明。
关于“持续、稳定”的现金流，有一种解读认为物业需要已产生2年的租金收入才符合持续稳定的要求。但是，实操中可以看到资产池中很多都是刚建成的物业。据此，可见目前监管部门对于“持续、稳定”的判断并非依靠定量的标准，更多留出了一定的裁量空间以便于个案分析和判断。一般来说，在长租公寓行业，承租人的还款能力及租期的稳定性是影响现金流“持续”“稳定”的关键因素。在目前租赁市场尚未规范的情况下，该两项要求在短期内还难以达到。因此市场上有一些房企将未能成熟运营的物业整租给集团旗下的长租公寓运营公司以构建现金流，应对监管层对现金流的要求。在《通知》出台后，这种构建的现金流是否符合要求，笔者认为在实践中还需要与监管部门进行沟通。
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