贸易战下的宏观对冲实战博弈 （一）| 微明宏观
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2018-03-25 ~ 04/06
提要：
3个场景：假打，真打，弄假成真/边打边谈
跳出二维思维，升维博弈
打与不打，墨西哥、东南亚都受益
贫富差距大 —— 祸兮，福之所倚 —— 决定贸易战胜负的关键之一
相关阅读：
全天候的beta、苹果的alpha: “非高端人口” 2017.12.23
文章思路很早就构思好了，但由于最近太忙，一直无法静下来整理文字。最近事态又有很多变化，但基本在我们之前的思考框架之内。所以我们不再调整。本文旨在通过金融市场获得最佳的博弈空间，不构成任何投资/交易建议。
田常欲作乱于齐，惮高、国、鲍、晏，故移其兵欲以伐鲁。
孔子闻之，谓门弟子曰：“夫鲁，坟墓所处，父母之国，国危如此，二三子何为莫出？”子路请出，孔子止之。子张、子石请行，孔子弗许。子贡请行，孔子许之。
遂行，至齐，说田常曰：“君之伐鲁过矣。夫鲁，难伐之国，其城薄以卑，其池狭以浅，其君愚而不仁，大臣伪而无用，其士民又恶甲兵之事，此不可与哉。君不如伐吴。夫吴，城高以厚，池广以深，甲坚以新，士选以饱，重器精兵尽在其中，又使明大夫守之，此易伐也。”
田常忿然作色曰：“子之所难，人之所易；子之所易，人之所难。而以教常，何也？”
子贡曰：“臣闻之，忧在内者攻强，忧在外者攻弱。今君忧在内。吾闻君三封而三不成者，大臣有不听者也。今君破鲁以广齐，战胜以骄主，破国以尊臣，而君之功不与焉，则交日疏于主。是君上骄主心，下恣群臣，求以成大事，难矣。夫上骄则恣，而骄则争，是君上与主有隙，下与大臣交争也。如此，则君之立于齐危矣。故曰不如伐吴。伐吴不胜，民人外死，大臣内空，是君上无强臣之敌，下无民人之过，孤主制齐者唯君也。”
田常曰：“善。虽然，吾兵业已加鲁矣，去而之吴，大臣疑我，奈何？”
子贡曰：“君按兵无伐，臣请往使吴王，令之救鲁而伐齐，君因以兵迎之。”
田常许之，使子贡南见吴王。
子贡一出，存鲁，乱齐，破吴，强晋而霸越。
——《史记·仲尼弟子列传》
1
Trump的动机
Trump在访华时说 “I don't blame China”。不久，连续受到各种内忧外患挤压，终于扯下了美国佩戴已久的遮羞布，对华发动贸易战。
Trump这次
一边联合欧洲挑战中国，
一边联合美国民众、欧洲，挑战FAMNG，（科技公司大多左派）
自他参选起，一直嘲讽他的Bloomberg, FT也空前支持他。
子贡云：忧在内者攻强，忧在外者攻弱。今君忧在内。
Trump作为聪明的商人，不可能不知道美国（富人）实际是全球化的最大受益人。此时发动贸易战，实有调虎离山，缓解内忧之嫌。
另一方面，我们看到，Trump表面傻，实际每一步棋都走的精准，似有一个稳固的高级参谋团左右。所以对后面时局的发展，不能过度轻敌或乐观。
2
美国的“牌坊”
中美双边实际差额很小，而且美国的利润率远高于中国，是实际受益方。真打起来，美国会投鼠忌器。
美国的牌坊高耸入云...
美国对华一直是下了海，还要立牌坊的心态...
美国的牌坊终于倒了，借《伦敦桥倒了》纪念一下...
我们之前在《全天候的beta、苹果的alpha: “非高端人口” 2017.12.23》中指出，
苹果/富士康是典型的中美经济互动现状：
美国利用中国廉价劳动力，资本密集，技术密集，人才密集的优势，还有中国自己投资驱动，恶性竞争的劣势；转移制造业工作机会，增加自己的利润率。
很难想像，假如苹果搬回美国，保持现价，还能保持现在的股价？
或者苹果保持现在60%+的利润率，美国消费者还能承受得起？
美国（公司）
不但利用中国廉价劳动力优化了自己的利润率，
而且降低了通胀，
平抑了社会动荡风险，
输出了环境污染。
但是美国贫富分化在加剧 —— 归根结底，原因在资本逐利的劣根性，和2008年后美国QE大放水，流动性泛滥。如果不是中国廉价劳动力输出，美国社会底层可能早已因为生活质量下降，揭竿而起...
而中国（地方官员）罔顾环境污染拉动GDP，不重视GDP的质量，实则牺牲大多数人长期的利益，赢取少数人短期的利益。
由于精力有限，我们就不再自己收集数据计算，直接引用DB的研究数据。DB的研究结果支持了我们之前的看法，实际：中美间贸易差额非常小，只有300亿；
而且如我们前文指出，有对华经济暴露的国外公司，比中国本土公司更好地分享中国的经济成长果实。典型代表：
iPhone的毛利润率62%，
10年来，苹果股价上涨10倍，
富士康的利润率2%，
富士康股价下跌85%
对了，这次美国对华贸易战，把苹果排除在外了...
You Know Why...
在双边实际贸易差额微小的情况下，美国的利润率远高于中国的利润率，真打起来，谁投鼠忌器，谁受的伤害最大，一目了然。
既然大家都是聪明人，真打的概率小，现在的剑拔弩张，只是为了获得更多的谈判筹码。
来源：BlackRock，世界银行，MSCI，Bloomberg
对华经济暴露的国外公司，比中国本土公司更好地分享中国的经济成长果实
来源：WaterWIsdom, Wind
我们使用美国政府经济分析局（BEA）的数据估计美国在华企业的规模。 2015 年美国企业在中国的总销售额是3720亿美元，其中美国企业在中国的子公司销售2320亿美元，直接出口到中国1500亿美元。美国子公司在中国的销售包括1710亿美元的制成品和510亿美元的服务。制成品主要包括计算机和电子产品（44％），化学品（21％），和运输设备（11％）。
美国的同一套数据显示，2015年中国企业对美国出售了4020亿美元的货物和服务，其中包括100亿美元的中国企业在美子公司销售和3930亿美元的中国对美国的出口。这表明在2015年中美相互的企业销售中，美国的赤字是300亿美元。我们将其定义为“总销售差额”，这个数据比贸易差额更能全面体现两国经济关系， 因为它包括贸易差额（美国赤字2430亿美元）和在中美两国企业在对方国家子公司的销售差额（美国盈余2130亿美元）两部分。
值得注意的是，在2009年之前，中美贸易差额和总销售差额均不断扩大，但自2009年起它们的趋势发生了分化。贸易赤字持续扩大，而总销售赤字从2008年的1100亿美元下降到2008年的300亿美元。这是由于美国企业在中国子公司的销售激增：美国政府经济分析局数据显示，2010-15年期间美国子公司在中国销售额的增量占其全球销售额增量的1/3。 公司层面数据显示， 2016年和2017年美国企业在中国子公司的销售增速持续快于其全球增速。
—— DB 《估算中美两国相互的商业利益规模》2018/03/26
3
贫富差距大 —— 祸兮 福之所倚
贫富差距一直是中国经济的最大缺陷和困扰，最近几年，基尼系数，和中国波指一样，消失了。
但这次，假使真打，我认为，中国国内贫富差距更大的劣势，反而可以转化为优势，抗风险能力最高。
一线城市之于其他地域，
好比西方世界之于中国，
劳动力巨大的价差可以制造就业流动性，消费还有提升空间，可以继续拉动经济。
（但一定要严控房价，防止进一步侵蚀居民消费能力）。
欧美日，贫富差距较中国小，即使制造业回归，可能造成就业流动性紧张，工资上涨，通胀上升，金融市场和社会动荡。
4
场景一：假打 三方演戏
根据Trump之前的表现：演技高深、大智若愚，每次看出手看似激情下的昏招，但粗中有细，乱中有理，直击要害 —— 比如对进口钢铁、铝征税，表面打击广泛盟友，实际针对中国。所以不排除未来几个可能性：
假打；
真打；
弄假成真/边打边谈。
不能排除：中、美、日三方演戏。
原因一：汇率操纵
2018年初，美元借再通胀预期疯狂贬值，推升全球金融市场。
就在美元跌势衰减的时候，日元又升值，导致美元下跌延续 —— 就像《老残游记》里白妞的歌技“那知他于那极高的地方，尚能回环转折。几啭之后，又高一层，接连有三四叠，节节高起。”
我个人极度怀疑美、日联手打压美元，项庄舞剑，意在沛公。
从之前日美在减税上亦步亦趋，以及后来日本紧随美国增加关税，可以大概率支持我们的推测。
之后爆出美国2017对华贸易赤字创历史新高，以及去年中国再次加持1000多亿美债，美元贬值的意图更加明显。
中方对美、日在汇率舞剑，却沉默不语，不得不让我怀疑三方是否达成一定默契？
原因二：择时
中国选在清明长假前15：30 —— A股股市刚收盘 —— 发布对美贸易战回应升级，用心非常精巧：
加大美国资本市场震荡；
预判到贸易战升级会冲击本土资本市场，所以精准择时；
所以不排除利用假期空档，敲山震虎，加快和美国谈判，以防真的伤敌一千，自损八百。
所以，不排除中美都在虚张声势，讨好国内民粹的同时，试探对方的容忍度，并寻求平等对话机会。那么，假如中美各让一步，实际推动双方更加开放的市场，那么：
对国内汽车利空，对国外汽车利好，尤其奢侈品汽车，比如宝马，保时捷，法拉利；那么对国内汽车零售商利好，尤其有奢侈品暴露的。
汽车板块多/空策略：
多奢侈品汽车/空普通汽车
多国外汽车/空国内汽车
多国内汽车零售商/空国内汽车
法拉利 VS SP500 含Alpha
福特汽车/比亚迪，强
汽车零售/乘用车，强 （假如开放汽车市场，零售将会活跃，国产车将会受冲击）
对国内金融利空，对国外金融利好。
金融板块多/空策略：多美国金融/空中国金融
利好由于牌照限制被挡在国外的竞争对手，比如云计算（Amazon、MicroSoft、Google、FB），支付牌照，支付服务商（Worldpay、Paypal、Visa、MasterCard）。
微软/阿里巴巴，强。正常应该用更接近的亚马逊，由于Trump正在利用民粹主义打击亚马逊，我们选较为低调的微软代替，以回避政策风险。
利空海淘网络公司（网易、唯品会）。
对美国有对华收入暴露的生物制药股利好，但由于美国民粹主义，无论Trump政府还是民主党，都意在打击高利润率的生物制药。所以我们更倾向做多美国有对华收入暴露的生物制药/做空美国生物制药。
Celgene/IBB (生物制药ETF)
对美国芯片股利好。目前A股半导体/美国半导体，大幅震荡，趋势不明。不是上选。
对低利润率的制造业利空，比如富智康集团 —— 极弱。
美国零售板块近期一直没跌，或者领先大盘，有的还创新高（PVH: CK母公司）... 对贸易战很有信心。
空沃尔玛/多美国零售，胜算最大，沃尔玛受贸易战和亚马逊双重挤压。
5
场景二：真打 中国比美国抗风险能力高
即使真打的概率不大，做最坏的打算，我们也要推演假如真打有什么后果：
贸易战场景：
买中国大豆/空美国大豆：即使美豆不排除借道拉美，或美国的跨国集团出口拉美大豆，不排除中国把大豆列入打击对象，因为美国一样制裁了钢、铝 —— 借道韩国，墨西哥出口美国。
假如长期贸易战，我们认为美国将会因为失去中国廉价劳动力的支持，导致高通胀（叠加央行升息周期），不排除会造成“全天候”策略的在债券加杠杆，叠加股票的模型崩溃。
买入中国大豆/空美国大豆。如果情绪恶化，可以做空转基因关联农业化工：孟山都，陶氏杜邦...
多泰国，越南，墨西哥/空新兴市场， 多墨西哥元。因为无论贸易战打与否，随着中国人口老龄化，工资上涨，劳动力都会向美国的盟友或邻居 —— 东南亚，墨西哥迁移。只是速度快慢而已。
上面的策略做一个偏中性变形：买墨西哥/空拉美，买泰国，越南/空亚太
欧洲汽车股渔翁得利。
对台湾，韩国，日本芯片股利好。
危机避险场景下，
买入防御性资产（食品、农业品）/做空周期性资产（工业品）—— 适应于全球市场。
6
场景三：弄假成真/“贸易战全天候”策略
虽然我对“全天候”策略的配置方法深度怀疑，之前也指出它夸大局部，过度拟合的缺陷。但它的出发点 —— 被动配置4个经济周期场景值得学习 —— 和Soros假设自己也会犯错异曲同工。
Tump登基以来，一直受到媒体的嘲讽和打击，包括《金融时报》, Bloomberg，现在各大媒体势力都统一战线针对中国。
无论任何一方，即使是演戏，未来还充满很多变数...
所以，在制定投资策略时，我们倾向在组合配置中：
同时配置3个场景来分散风险，
并把战场升维，自上而下总揽全局，以求加大博弈胜率。
以上只是一些宏观对冲的博弈/交易思路，实际应用中还会不断加以选择，调整。
7
贸易战下，上证50面临的宏观风险
上证50虽然代表国运，但由于去年大幅上涨，无论技术面和基本面，都面临潜在的宏观风险：
来自未来回归的独角兽CDR潜在的挤压，
家电和地产相关，
金融 汽车和贸易战（和谈）相关
最关键的：价值派基金盲目扩张，数千亿资金高度集中囤积在几十只股票之上，流动性风险极度上升 —— 一旦有下行风险释放，可能会形成类似2015年股灾式的踩踏...
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