J.P.Morgan2022年大宗商品展望系列之金属市场展望

文：首创期货研究院

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金属：政策变化对金属价格走势构成了阻力，但在通货再膨胀的世界中，基本金属市场仍需要时间来平衡。

本文系J.P.Morgan2022年大宗商品展望系列之金属市场展望，特译出来以供参考，毕竟J.P.Morgan可以说是大宗商品熊市旗手，如果说高盛是大宗牛市旗手的话。

毕竟在调整甚至熊市声音的遍地传播时，最熊的机构的声音可能更有参考性。后面将逐个品种进行翻译，希望对读者有所裨益。

摘要

在我们展望2022年时，全球经济发展仍然处于第一次真正的恢复力测试中，在非洲南部出现的变异新冠病毒使得这次恢复面临更多的挑战。

尽管如此，我们的经济学家认为除非新冠疫情出现更为严重的恶化，积极的财政政策将继续支持正在复苏的经济，2022年基本面将是坚实的，全球潜在GDP将保持高于4.1%的增长率。

在政策转变中，考虑到宏观政策的大致中性和10%的相对稳定的社会融资总量（TSF）增长率，预计2022年中国经济环比增长仅为4.7%。尽管为了避免危机和系统性风险，住房政策将继续微调，但我们预计近期的住房紧缩政策不会出现重大逆转。

汽车生产似乎在2021年第四季度出现转机。尽管当前仍然处于萌芽阶段，但超预期的瓶颈问题解决速度可能会在2022年激发整个汽车供应链更大的进货动力。

随着美国正在逐步退出现行的量化宽松政策，人们的注意力已完全转向美联储何时升息。我们的经济学家现在预计，2022年9月经济会转好，随后12月进一步加息，之后每个季度再加息一次，至少直到实际政策利率回归零。

就基本金属而言，中国经济增长企稳以及政策的调整会进一步消除下行风险，制造业阻力开始消除，我们预计基本金属价格会在2022年第一季度得到支撑，在复杂的市场环境当中，我们认为铝和镍在下一季度具有最大的上涨潜力。但我们的这些观点会由于新冠病毒变异的不确定性而受到影响。

展望2022年，由于供求开始趋于平衡，缓解了持续的供给紧张，同时极度宽松的货币政策开始更显著的正常化，我们预计经济基本面将在2022年晚些时候承压。

由于我们对于中国宏观经济前景并不看好，所以在2022年我们这种悲观看法的最大的上行风险是中国的政策将在明年更加支持经济增长。

我们对于金银的看法几乎没有改变，预计到2022年美元资产的真实收益率将大幅提高，这使得我们对金银两种金属看跌。

轻型汽车市场情绪会有一个更为积极的转变，这可能会引发铂族金属的价格反弹。但是铂与钯的中期基本面看起来截然不同：对于铂我们给予更积极的预测，而钯可能面临巨大阻力。

宏观展望：这次不一样

展望2022年，全球经济复苏处于第一次真正的恢复力测试当中。持续的瓶颈加上较高的能源价格，加剧了供应的压力，抑制了产量削弱了需求。除此之外，非洲南部出现的一种严重的新冠病毒变种可能会加重欧洲当前的新冠病毒疫情，并在今年冬天对整个北半球构成风险。尽管新冠的抗议前线不容乐观（新变种病毒出现抗药性/病毒导致更严重的症状），但是我们的经济学家仍然预测，全球经济将通过这一弹性测试，我们将继续看到全球GDP在2021年第三季度出现增长（3%ar）之后，本季度将加速至5.1%ar。伴随美国和中国零售以及IP大幅上涨，十月发布的首轮数据支持了我们的观点，指出使早期制造业不景气的原因：全球汽车和中国能源部门的中断正在缓解，并且趋势可能在未来几个月加速。

展望明年，我们经济学家认为，2022全球潜在GDP增长将保持高于4.1%，积极的财政政策将继续支持当前的经济复苏。这主要是由于服务业正常化带来的全球增长推动力仍然强劲，以及随着供应限制的缓解使得制造业更加强劲。在消费方面，即使由于价格上涨而面临风险，但我们也看到家庭储蓄的增加在很大程度上抵消了购买力的降低（图表2）。总的来说，在我们的预测中，以上因素使得发达经济体能够在2022年底前缩小衰退期的产出缺口，与全球金融危机之后大约八年的扩张速度相比，这一速度要快得多。尽管就金属而言，在2022年全球广泛增长的环境的广泛支持下，我们认为明年最关键的三个具体的宏观驱动因素：1）中国的政策支持和增长（特别是在房地产领域），2）供应链和物流约束（最重要的是车辆生产）和3）央行政策正常化，尤其是美联储从taper到加息的转变。

中国正在进行政策转变

在过去的几个月里，我们的经济学家一直在讨论中国政策转变。简言之，尽管增长仍然很重要，但他们认为其他政策目标，包括金融稳定、脱碳和稳定房价正开始占据中心地位（中国政策转变，Aziz等人，2021年10月8日）。这意味着，尽管上个季度增长明显放缓（GDP收缩3.3%ar），但宏观经济政策支持可能仍然有限，因为中国当局目前似乎对较低的经济增长比较宽容。如果这种情况继续持续到2022年，这将意味着中国在过去十年中从以前的逆周期、旧经济驱动的宽松政策中转变。在这方面，本月的政治局会议几乎没有迹象表明中国当局对当前经济放缓过度关心。

明确的说，这并不意味着我们预期明年中国经济增速将持续大幅下滑，也不意味着财政和货币支持将完全缺失。事实上，在十月份中国GDP保持在10%的增长率水平之后，我们的经济学家预计，社会融资总量（TSF）增长将在年底前回升，部分原因是本季度经济增长将恢复季度环比4.0%（年环比为2.9%）。对我们来说，这意味着政策支持将是适度的并且具有更严格的针对性，因为工作重点是限制这些政策可能产生的信贷市场压力。我们认为工业和住房政策的重大改变是不可能的，增长下行风险和大规模系统性传染风险将得到控制。尽管如此，2022年的增长前景仍然相当黯淡，年环比仅为4.7%，宏观政策大体中性，TSF（社会融资总量）增长相对稳定，为10%（图表3）（EMOS:China，Zhu等人，2021年11月23日）。

此外，许多重要的传统的基本金属(建筑和房地产、基础设施)终端用户部门可能仍然会受到诸如房地产部门的政策任务或者这些任务引的发连锁反应(由于脱碳导致钢铁和水泥产量减少，原材料价格上涨，限制建筑和基础设施活动)的制约。

更具体地说，在中国房地产政策方面，近期的紧缩不会出现重大逆转，并预计住房将不再被用为反周期政策工具。因此，房地产市场预计将会疲软，房地产FAI（固定资产投资）将在2022年上半年保持负增长。（中国：随着销售和投资疲软加剧，房价再次下跌0.3%，2021年11月15日）。这意味着在2022年的年初，房地产市场可能在一段时间内保持疲软，我们的房地产团队预测，今年全年新开工的项目将同比下降10%，由于土地市场仍没有重大复苏的迹象，10月份的土地销售同比仍为56%，开工的疲软趋势可能至少会持续到第二季度，甚至2021年第三季度，预计2022年私人住房新开工量将同比下降2%。(China Property: NBS data update: Weak as expected, Chan et al., 14 Nov 2021).

总而言之，政策将继续微调以避免价格暴跌以及系统性风险。住房是中国家庭财富中最重要的资产，占家庭资产总量的近60%（美国为30%），房地产行业占GDP的15%（包括建筑和房地产服务）（图表4）(J.P. Morgan Perspectives: Red Flags on Asia Housing,Chang et al., 18 Nov 2021)。据报道，中国人民银行出台了一系列措施，包括放宽抵押贷款审批，将并购贷款排除在“三条红线”净负债率之外，以及将银行贷款发放到开发商手中，该行业的信贷宽松信号已经发出，尽管这一政策微调方向有望持续，但总体偏紧的监管政策逆转的可能性不大，主要是由于他是中国经济转型的支柱之一。

就基本金属而言，我们预测2022年中国铜和铝的总需求环比增长约1%，建筑部门的使用需求大致持平（铜25%，铝30%）。尽管自年中以来新开工量明显下降，但仍有可能优先考虑保障竣工，这使得我们的中国房地产团队预测2022年私人住宅竣工与2021年持平。尽管如此，这仍将意味着增长的大幅减速，即便是在短期内，私人住宅完成量在10月份增长超过16 %，而团队预测2021年全年增长接近5 %。

就下行风险而言，如果住房在政策在短期内没有得到适当调整，那么基本金属由于建筑需求的下降而下降幅度将远远超出我们的预测，根据我们的估计，建筑需求环比下降4-5%左右可能足以让我们降低明年对中国整体需求的预测，考虑到白色家电比如空调的需求与房地产完工具有正相关关系，所以对于其他部门增长持平的预测已经是非常乐观了。有迹象表明，中国当局正在微调住房政策，以应对经济放缓。2022年可能会避免出现经济萎靡的状况。在下文的进一步探讨中，比预期更积极的中国政策可能使我们对2022年基本金属看法的最大上行风险之一。

汽车产业趋势转变？

未来一年，半导体芯片短缺对轻型汽车生产的巨大影响，仍将是金属价格的主要影响因素。但过去几周出现了瓶颈缓解的早期迹象，它可能很快会从推动金属下行的因素转变为推动其价格上行的因素。问题其实可以归结为汽车产量在来年反弹的速度和幅度。IHS 11月的最新预测结束了连续几个月的实质性全球下滑，并显示全球轻型车生产在第四季度环比增长近14%。如果这成为现实，这将意味着 21 年第三季度标志着 2021 年半导体驱动的生产的最低点。然而，该咨询公司仍然认为全球产量要到 22 年第四季度才能再次达到 2019 年的平均水平（图表 5）。我们认为，这种反弹的风险可能会被提前，这可能意味着整个汽车供应链在 2022 年期间将出现更强劲的补货动机，有助于支撑对工业金属和铂族金属的需求和情绪。

     在半导体供应链方面，半导体行业协会（semiconductor Industry Association）本月报告称，2021第三季度的半导体产品出货量超过历史上其他任何季度。此外，来自台湾的电子产品出口强劲，新冠疫情对于马来西亚和东南亚的影响也在消减，以及自日本的Naka工厂距3月火灾后恢复生产已经整整两个季度，这些都预示着汽车供应链市场中期上是宽松的。（图6和7）。行业咨询公司国际数据公司（IDC）预计，随着产能增加的加速，半导体短缺将在2021年第四季度得到缓解，预计市场将在明年年中实现正常化，随后将在2022年晚些时候宣布一系列大规模产能扩张。尽管一些汽车供应商仍然担心本季度最后时刻订单的取消，但其他人对于市场反弹越来越自信，包括美国钢铁首席执行官大卫·伯里特，他在10月下旬的公司财报电话会议上指出，众多汽车消费者正在“预示着芯片短缺的低谷正在离去”。(IHS Forecast Update: 4Q Outlook Encouragingly Maintained, Possibly Signaling Stabilizing Supply Chain (Although Some Suppliers Skeptical), Brinkman et al., 12 Nov2021).

总之，我们认为，未来几个月，汽车供应链瓶颈可能有进一步缓解的迹象。这有可能提振对2022年轻型汽车产量反弹的预期，并意味着IHS预测2022年11%的增长存在上行风险。正如我们在下文详细按照金属板块所探讨的那样，这可能最直接地导致铂族金属的短期看涨情绪，也可能在明年最直接地受益于铝和锌需求。

美联储加息倒计时

随着美国的缩减购债规模，焦点已完全转向美联储升息的时机。目前的缩减速度意味着资产购买将在明年年中完成。然而，联邦公开市场委员会强调，如果经济前景发生变化，它准备调整购买步伐。这仍然是一个关键风险。11 月初联邦公开市场委员会会议纪要表明，即使在 10 月 CPI 出人意料的强劲增长之前，如果通胀继续升温，已经选民支持加快缩减购债进程。尽管如此，我们的经济学家看到了商品部门的供应瓶颈似乎正在缓解的迹象，并预计明年通胀将放缓，从而减轻美联储的压力。另一方面，进入明年，美国的可用劳动力供应只会越来越少。在提前退休、移民流低迷以及劳动力需求将保持强劲的预期背景下，我们的经济学家认为失业率下降速度快于当前联邦公开市场委员会的预测，这对工资增长和长期非暂时性通胀施加更大的上行压力

 这意味着，他们现在看到联邦公开市场委员会的剩余条件——充分就业——将在明年年中实现，现在预计美联储将在 2022 年 9 月升息，然后在 12 月进一步加息，此后每季度加息一次，直到实际利率归零。

随着现任美联储主席鲍威尔即将连任第二个四年任期，拜登政府决定继续保持美联储领导层的连续性。然而，拜登政府仍有三个空缺有待填补。虽然这些决策者很可能会被选中，因为他们将优先考虑充分就业的“广泛性和包容性”，并在明年的政策中加入鸽派倾向，但我们不认为这会从根本上改变我们的预测。正如我们的经济学家所指出的，“即使是鸽派也知道，落后于曲线太远可能有害于稳定地实现充分就业。” 目前，市场预计美联储在 2022 年 6 月升息并在明年年底前两次全面加息的可能性约为 75%，不过市场价格进一步放缓，最终利率较低。我们的利率策略师认为，由于美国经济可以应对更多的紧缩政策，本次加息周期可能与上一次有所不同。他们预测明年 10 年期名义收益率将大幅走高，目标是到 2022 年第二季度达到 2%，到 2022 年达到 2.25%。由于预计长期盈亏平衡点将在 2022 年晚些时候缓解，美国 10 年期实际收益率预计将在 2022 年大幅上升，到 2022 年第二季度增至 -65 个基点，到 2022 年增至 -30 个基点（图表 8）。在外汇方面，美联储升息的临近标志着向周期中期的后期阶段过渡，在这个阶段美元享有更大的直接升值。在此背景下，我们的外汇策略师预测，到 2022 年，美元将继续受到支撑，风险倾向于美联储更积极地扩大美元对高收益货币的强势。(Global FX Strategy 2022: Lift vs. Drift, Meggyesi et al., 23 Nov 2021).

能源转型前进

去年，能源转型的势头明显增强，虽然围绕中国建筑业和整体轻型汽车生产反弹的近期需求动力可能会在22年上半年占主导地位，但日益增长的绿色需求仍将是明年金属的关键长期催化剂。虽然在2021年，由于电动车的销售仍然相对较少，光伏总销量受到冲击，但欧洲、中国，甚至是油耗高、续航能力差的美国，今年在汽车电气化份额方面都迈出了一大步（见图9）。虽然2022年芯片短缺的情况可能会得到缓解，但我们并不指望它能在新车型推出和排放法规加强的情况下破坏更广泛的电动车渗透趋势。从今年的5%左右的份额，我们现在看到全球电池电动车（BEV）的销售在2025年占全球轻型汽车销售的15%以上，到2030年接近30%（见图10）。

我们在后面的附录中详细介绍了能源转型（电动汽车和充电器、可再生能源、电网升级等）对金属需求的最新预测。总之，在基本金属中，铜和镍仍然获得了最大的关注（紧随其后的是铝），部分原因是与内燃机汽车相比，纯电动汽车的表现显著提高，并且新产能投放时间更长。绿色需求增长已占明年总体铜需求增长的40%以上，能源转型期铜需求总量预计将从今年的180万吨增长到2025年的300万吨以上。然而，我们仍然谨慎地认为，未来十年中国传统铜需求的长期结构性减速将限制全球铜密集度经济增长的提升空间。

短期内，镍在需求方面的表现更为明显。未来几年镍需求增长的绝大部分将来自电池，尽管其在整体需求中的份额相对较低。这使得未来几年 1 类镍供应的增长和 NPI 到冰铜的产能提升至关重要。此外，电动汽车对镍的长期需求面临的最大风险是，从目前占主导地位的 NMC（锂镍锰钴氧化物）和 NCA（锂镍钴铝氧化物）等高镍阴极化学物质的转变至出自中国的不含镍的 LFP（磷酸铁锂）电池快于预期。

相比之下，在接下来的几年里，钯也受到轻型汽车日益电气化的严重威胁。铂钯汽车催化剂替代的加剧以及汽车电气化程度的提高对钯需求构成越来越大的威胁。在我们目前的预测中，钯金需求在 2024 年达到顶峰，并在 2025 年下降。

基础金属价格展望

就基本金属而言，中国经济增长企稳以及政策的调整会进一步消除下行风险，制造业阻力开始消除，我们预计基本金属价格会在2022年第一季度得到支撑，在复杂的市场环境当中，我们认为铝和镍在下一季度具有最大的上涨潜力。但我们的这些观点会由于新冠病毒变异的不确定性而受到影响。

在这个综合体中，我们看到铝和镍在下一季度具有巨大的上涨潜力。在铝方面，我们认为其价格已经过度调整，随着中国生产继续受到限制，而基本面紧张状况正在恢复。我们认为，这将在未来几个月内再次将铝价推高至3000美元/吨，然后在2012年下半年中国供应将出现更持续的增长。在镍方面，由于伦敦金属交易所（LME）库存水平已经很低，而整个生产链的中国市场也较为紧张，我们预计镍价将继续走高，在2022年第一季度达到平均每吨23000美元。尽管更广泛的市场基本面对从当前持续推高锌价格的说服力不强，但锌价格可能仍然会为整个冬季的欧洲中断埋下巨大的风险溢价。最后，在我们看来，短期内铜的上涨空间更为有限，因为我们预计微观基本面可能在未来几个月变得更为宽松。

纵观明年，我们预计基本面会在将在今年晚些时候面临压力，因为供需开始趋于平衡，缓解了持续的供应紧张，同时极端宽松的货币政策开始正常化。此外，由于通胀预计在2022年期间仍将放缓，通胀对冲资金流入可能会开始放松，从而消除可能导致今年价格表现优异的关键支撑（图表11）。

鉴于我们对中国的宏观前景预测相对黯淡，这种更为悲观的观点在2022年的最大上行风险是明年的中国政策支持力度比我们的预期更   强。如果中国对低增长的容忍度低于我们的预期，政策支持力度加大，市场可能会看到实时供需基本面疲软，在能源转型带来的持续增长中，对中国未来需求强劲的预期可能会推高价格。

贵金属价格展望

我们对2022年底美国实际收益率大幅上升的预测推动了我们对未来一年黄金和白银价格的看跌。预计到2022年底，10年期名义收益率将上升至2.25%，预计美国10年期实际收益率将在明年年底达到-30个基点，比当前水平高出近80个基点。从2022年第1季度的平均每盎司1765美元，明年黄金价格将稳步下降，第4季度的平均价格为每盎司1520美元（2022年全年平均价格为1631美元）。预计白银价格将从2022年第一季度的23美元/盎司左右降至2022年底的18美元/盎司，2022年全年平均价格约为20.5美元/盎司。非洲新出现的新冠病毒变异的不确定性可能在短期内刺激更多的避险买盘，这仍然是一个上行风险。从中期来看，这一预测面临的最大风险是，美联储在明年将出现更为稳健的局面，这将使黄金和白银的支撑度相对高于我们的预测。

在经历了大幅下跌后，我们认为2022年轻型汽车产量反弹速度快于预期可能会引发市场情绪的急剧转变，并在短期内推动钯金价格回升至2200美元/盎司。尽管如此，我们认为钯金的价格回升可能会相对短暂，因为在强劲的供应和需求前景中，替代损失和电动汽车的影响使中期基本面看起来仍然非常疲软。因此，我们仍然看到2022年钯金价格从第1季度的平均2200美元/盎司下降到第4季度的平均1800美元/盎。

另一方面，我们已经将2022年和2023年的铂金价格预测提高了10%以上，现在看到价格在明年稳步上涨，达到每盎司1200美元的第四季度平均价格。在库存中，铂金还有一年的巨额盈余，但随着2023年矿产供应量的下降，而替代辅助需求增长仍然强劲，随着燃料电池电动汽车（FCEV）在重型和车队型车辆中的更快普及，我们看到2023-2025年时突然转变为短缺，这对价格仍然是一个上行风险，可能会激发更多投资者的兴趣。

就风险而言，我们预计南非针对新出现的新冠病毒变种可能采取的措施不会显著阻碍采矿作业，但这仍然是一种低概率上升情景。更直接的是，上周晚些时候，PGM在更广泛的避险行动中大幅抛售，另一场严重的全球新冠病毒变异浪潮可能会让供应链陷入比预期更长的混乱，威胁到我们更加乐观的轻型车前景。

END

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