全球大宗商品：布雷顿森林体系2.0-重回1950s

文|张小凯有色金属研究团队

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全球大宗商品：

布雷顿森林体系2.0-重回1950s

本文汇编自JPMorgan“Global Commodities: Bretton Woods 2.0—back to the 1950s”，整理出来以飨读者。本文的主要观点是全球两套供应链、冗余产能、冗余库存，这个在18年中美贸易战之际，于20年整理有色金属研究框架中已经明确提出，总结为：逆全球化，供应链重塑、独立、安全，包括资源独立。其次可以参考本公众号上发布的数篇关于CRM关键矿物质的解读文章，可能有更深层次的理解。本文从更广泛的商品视角出发，借助俄乌冲突的契机再次强调和论证，值得一读。

1、美国财政部长珍妮特·耶伦在大西洋理事会的一次特别讲话中，呼吁建立一个新的布雷顿森林体系，即建立一个新的国际秩序。俄罗斯入侵乌克兰是全球经济的一个转折点，因此需要将美国的贸易目标从自由调整为“自由但安全”。

2、展望未来，美国的贸易政策将不再仅仅是让市场自由发展，而是坚持一套核心价值观和原则——从国家安全和基于规则的全球秩序到数据保护、人权和国际税收。

3、在新的贸易秩序下，供应链将受到许多值得信任的国家的青睐，这些国家在如何在全球经济中运作以及如何运行全球经济体系方面有一套共同的规范和价值观——即所谓的“友商”。

4、就大宗商品而言，这种新的多边贸易秩序将重新调整在上游储量过剩的志同道合的合作伙伴之间的供应链，以确保自然资源的可用性、可负担性、安全性和可持续性。

5、经济效率将不再是产能调整的驱动力，因为建立伙伴关系的决定将基于政治考虑。冶炼和精炼等下游的加工能力也需要建立。

6、这种贸易秩序的必然结果是生产成本的大幅提高和供应链的冗长。

7、战略库存和商业库存的管理也必须改变，用“随时” （just-in-case）取代“及时” (just-in-time）供应链。这意味着，经合组织的石油、金属和谷物等商品的战略库存将不得不大幅增加。

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美国式和平不复存在

在第二次世界大战在欧洲疯狂肆虐的时候，44个国家的经济领导人于1944年7月在美国新罕布什尔州的布雷顿森林开会，讨论战后的未来。会议的结果是建立了一个包含规则和制度的体系--国际货币基金组织和后来的世界银行，以及连接全球市场和促进经济增长的制度。在建立布雷顿森林体系的背后，人们希望更强大的国际经济协调和合作，因为合作将使社会更加安全、更加一体化，在这样的社会中，自由和繁荣将起到防止另一场世界大战爆发的作用。

75年后的今天，在一个激烈的地缘政治不稳定和前所未有的危机的时代，在召开国际货币基金组织（IMF)和世界银行春季会议之前，美国财政部长珍妮特·耶伦在华盛顿的大西洋理事会发表特别演讲，呼吁建立一个新的布雷顿森林体系，改革IMF和世界银行机构。耶伦部长明确表示，俄罗斯对乌克兰的入侵是全球经济的一个转折点，需要重新调整对美国的贸易目标，从自由到"自由但安全”。展望未来，美国的贸易政策将不再仅仅是让市场自行调整，而是要坚持一套核心价值和原则，从国家安全和基于规则的全球秩序，到数据保护和人权。

虽然跨国供应链已经“在降低商业成本方面变得非常有效，但它们并不具有弹性”。在新的贸易秩序下，不应该允许各国“利用其在关键原材料、技术或产品方面的市场地位来扰乱我们的经济或行使不必要的地缘政治杠杆的权力”。相反，供应链将得到许多值得信赖的国家的青睐，这些国家在如何在全球经济中运作以及如何管理全球经济体系方面有一套共同的规范和价值观，即所谓的 “友商”。

在商品方面，这种新的多边贸易秩序将重新调整具有过剩上游储备的志同道合的伙伴集团之间的供应链，以确保自然资源的可用性、可负担性、安全性和可持续性。经济效率将不再是产能调整的驱动力，因为建立伙伴关系的决定将基于政治考虑。冶炼和精炼等下游的加工能力也需要建立。这种贸易秩序的必然结果是生产成本的大幅提高和供应链的冗长。战略库存和商业库存的管理也必须改变，用“及时” （just-in-case）取代“及时” (just-in-time）供应链。这意味着，经合组织的石油、金属和谷物等商品的战略库存将不得不大幅增加。

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资源安全与否

美国的地理位置和地质环境为其经济建设提供了巨大的比较优势。该国拥有广阔的陆地，气候温和，土壤肥沃，水源充足。并且幸运地被友好的邻国所包围。密西西比河和落基山脉之间是大平原，长期以来一直是世界的粮仓，因为大片肥沃的农田、丰富的水源、尖端的农业创新和（直到最近）基于河流的低成本运输系统，使它既能养活自己的人民，又能养活全球的人口。（见图1)

美国拥有丰富的能源资源，推动了美国的经济增长，并使其经济具有明显的优势：美国的石油、天然气和煤炭储量加起来占全球能源储量的五分之一。就在2000年代中期，“石油峰值”还是一个定论，大多数人认为美国很快就会耗尽石油和天然气。现在，多亏了美国首创的水力压裂技术，该技术使美国能够从以前不透水的地质环境中回收石油和天然气，美国生产的天然气超过了其消耗量。自2018年以来，美国一直是全球最大的石油和天然气生产国。它也是煤炭的主要生产国，几十年来一直如此（表2）。

至关重要的是，尽管美国理论上的能源和食品独立并没有使经济免受能源和食品价格飙升的影响，但它确实提供了地缘政治安全和相对的成本优势。随着全球天然气价格的飙升，欧洲和亚洲的天然气价格几乎是美国的近5倍。

 尽管美国在农业和能源方面处于领先地位，但它在开发对经济发展和国家安全很重要的新兴技术方面缺乏地质资源。二战期间，美国军事科学家开发了一种最广泛使用的稀土磁铁，并且在20世纪60年代至80年代之间，世界上的大部分供应实际上是在加州生产的，而中国在过去30年里已经建立了对该行业的垄断。今天，美国只有一个稀土矿，并且没有加工能力（表3）。

同样，美国在电池和清洁能源供应链中使用的关键材料也严重依赖进口。美国进口所有的石墨和锰，大部分的钴和一半的国内使用的锂和镍。对于一些矿物的进口高度集中在一个国家，这意味着一个国家的物流问题可能会大大影响整个行业。例如，美国90%以上的进口锂来自阿根廷（55%）和智利 （36%）以及加蓬生产的锰占美国进口锰的近70%。

关键电池材料的矿山供应集中度也受到越来越多的注（见图4）。澳大利亚（50%)、智利 （20%）和阿根廷 （10%）目前控制着锂矿生产，占全球锂矿供应的80%。除了锂之外，关键元素的矿山供应对中国具有高度的杠杆作用。刚果民主共和国 (DRC) 拥有超过60%的市场份额，主导着钴的生产，印度尼西亚将成为第二位。然而，中国公司现在拥有刚果民主共和国17个钴矿中的15个，并控制着印度尼西亚97%的供应。在镍矿方面，中国也保持着领先的地位，通过拥有印度尼西亚的业务，占全球镍矿供应的45%。中国还主导着石墨供应链。目前全球70%的石墨供应来自中国，其次是莫桑比克、马达加斯加和巴西。

这不仅仅是采矿业。缺乏冶炼和精炼能力也阻碍了美国对矿产资源的依赖。中国无疑是一系列矿产精炼行业的领导者（表5）。如今，中国控制着85%的稀土精炼业务。虽然澳大利亚是锂的第一大开采国，但该国将大部分锂出口到中国，而中国提炼的锂产量占世界锂产量的70%以上。几乎80%的钴矿离开刚果在中国进行精炼，接近70%的精炼镍产能由中国公司拥有。世界上几乎100％的石墨都在中国提炼。中国是锂离子电池前驱体、正极和电池的主要生产国。控制供应链的中游业务已经帮助该国成为世界领先的电动汽车生产商。

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友商

在下表中，我们对一些商品按已探明储量最大的国家进行了排序。美国处于独特的地位，天然气、煤炭和农业储量比其他任何国家都多，它拥有第三大石油储量。在一个因联盟而支离破碎的世界里，美国应该把其能源和农业产业当做地缘政治资产来对待。

在拥有一系列规范和价值观的潜在受信任国家名单中，澳大利亚脱颖而出。这个国家的陆地面积约为美国的80%，但人口不到8%，以其大量储量的铜、铁矿石、镍、稀土金属和肥沃的土壤而闻名。它还拥有丰富的多种能源储量，其中包括海上天然气、煤炭和铀，是能源密集型冶炼工业的绝佳地点。澳大利亚也是最大的铝生产国之一，也是牛肉、小麦和肉制品的主要出口国。

加拿大还拥有大量的油砂矿床储量，仅次于中东、委内瑞拉和美国。其他商品包括工业金属，如铜、铅、镍和锌也不少，其次也有大量能源矿物，如煤炭和铀。加拿大也是世界上最大的钾肥出口国，占全球出口总量的36%，超过了俄罗斯和白俄罗斯的总和。

巴西、智利和秘鲁等拉丁美洲国家富含铁矿石、石油、铀、铜、锌和铝土矿。智利和秘鲁的铜产量占全球铜总产量的40%以上，而巴西是第五大农产品供应国。此外，智利还提供了世界上四分之一的金属锂。此外，在该地区，委内瑞拉的石油储备超过了加拿大和墨西哥的总和，同时它也是世界第七大天然气储备的所在地。这个南美国家也是铝土矿、煤炭、黄金和铁矿石的主要出口国。非洲和东南亚国家，如印度尼西亚、越南和菲律宾，也可能成为供应链解决方案的重要组成部分（表6）。

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由于政策约束，发达经济体呈现商品短缺

在发达经济体中，大宗商品正面对着产能和资本的限制。需要不断增加产能、定期维护和运营资金，以及贸易融资（抵押品、信用证），这意味着大宗商品需要大量的资本。然而，在过去的十年里，新冠肺炎疫情爆发之前的回报率下降，加上包括ESG在内的更严格的监管，削弱了该行业在资本提供者中的吸引力。这反过来又削弱了对该行业的金融支持，资产管理公司不再将大宗商品作为可投资资产类别，银行出售实体交易部门，并且退出对实体大宗商品的融资。

政策，特别是环境和金融监管政策，造成了商品的资本赤字。在环境方面，不稳定的气候和净零政策过于狭隘地关注通过交通电气化和提高可再生能源发电能力等举措来减少碳氢化合物的需求，而很少或根本不关注必要的碳氢化合物供应。由于投资者预计长期需求前景将大大减少，而且在缺乏任何明确或清晰的供应政策的情况下，市场已自行限制碳氢化合物公司获得资本的机会，部分原因是为了加速转型（见图7）。然而，在现实中，碳氢化合物的供应仍将是转型的必要途径，以确保能源供应的安全和稳定（看不见的峰值----即使推行脱碳政策，到2030年全球石油需求将增加到107.5mbd）。

然而，能源行业并不是唯一面临环境阻力的大宗商品行业。即使是金属行业，其需求总体上将受益于能源转型，但环境正义政策延长了采矿许可的时间并且提高了成本。此外，获得冶炼厂和精炼厂的许可（供应链中供应安全的关键步骤）已经变得非常困难，更不用说对这此过程中的能源使用、盈利能力和碳排放的担忧。总的来说，环境政策已经限制了一些商品生产商获得资本的途径，同时降低了其他生产商执行和制定未来供应所需的长期资本投资的能力。

银行监管也紧缩了流向大宗商品的资本流入。更加严格的资本缓冲要求限制了风险较高的公司，比如商品生产商获得运营费用所需的大量营运资金。对于大宗商品交易商来说，最近俄罗斯入侵乌克兰所引发的一系列因素加剧了这种情况。入侵不仅引发了巨大的价格波动，而且占用了期货套期保值头寸的保证金，还引发了全球贸易流的重新定位，这需要提高营运资金水平。与几个月前相比，俄罗斯大宗商品的出口量将不得不增加更多，因为它们被运往亚洲客户而不是出口到欧洲。同样，欧洲将不得不从更远的地方寻找替代供应，这样的举措不仅增加运输时间并且占用额外的资本。

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相比之下，中国的政策一直保持稳定，

并支持投资于大宗商品供应链

作为世界上最大的单一原材料消费国，我们很容易理解为什么中国的政策制定者认为该行业具有重要的战略意义（表8）。与石油、天然气一样，钢铁、铜、镍和铝也是中国经济快速发展的重要组成部分。中国控制这些商品价值链的能力是有限的，政府也表示加强控制是国家的首要任务。不再受少数大型外国商品供应商的摆布，其好处超过了本地生产商的高成本。

在过去的两次经济衰退中，中国当局抓住机会将支出重点重新放在商品供应安全上，对中国储备不足的商品进行上游投资，扩大国内加工（即冶炼和精炼）能力，并以相对低迷的衰退价格进行战略库存的储备。铝业就是中国国内产能增加的一个很明显的例子，因为中国将在2009/2010年度的刺激经济增长的计划中，有相当大一部分是用于大幅提高冶炼产能和国内产量。2006-2012年，中国花费了540亿美元在扩张性资本支出上，在同一时期，中国在全球原铝供应中的份额从略低于30%增长到近50%。从所有主要基本金属的总和来看，中国在全球生产中的份额从20年前的10%增长到今天的近45%（图9）。

再往上游来看，在中国缺乏国内地质资源的大宗商品领域里，它一直试图通过合资企业或其他海外投资伙伴关系来购买生产流。这是中国庞大的“一带一路”倡议的一个主要方面，该倡议横跨从欧洲到亚洲的资源丰富国家，使其能够更好地从主要供应商那里获得能源、金属和农产品。中国在印尼镍生产方面的投资说明了这一合资战略。目前，中国开采的镍矿仅约占世界镍矿产量的4%，在进口的帮助下，其产量约为世界精炼镍产量的三分之一。然而，如果你把数据按股权所有权来源国划分，并包括印度尼西亚在内的所有国家，中国的精炼产量份额将翻倍（图10）。

中美贸易战暴露了中国供应链的一些脆弱性，特别是在能源方面。进口量占中国国内石油需求的90%以上，占中国天然气需求的40%。因此，中国己加快计划，通过可再生的替代能源来确保其能源需求，并成为世界上最大的清洁能源材料和建筑材料的投资者。不过，该公司也在寻求确保传统碳氢化合物的供应的方法，在2014年和2022年，以非常有利的方式达成了俄罗斯天然气和石油（除了小麦）的交易。中国在俄罗斯也采取了类似的买入方式，准备收购俄罗斯天然气工业股份公司和铝生产商Rusal等公司的股份，以继续支撑能源、食品和大宗商品供应安全。

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大宗商品库存是最好的保险

在中国以外，全球可交易大宗商品的库存正接近枯竭水平。在新冠肺炎疫情之前，我们估计大宗商品的总需求覆盖量约为75天，然而，需求反弹和供应停滞导致库存覆盖量减少到今天仅47天。从本质上说，这意味着大宗商品市场的库存缓冲非常小，因为考虑到大规模供应冲击的风险大幅上升，可能最需要这种缓冲。

与中国以外的低库存形成鲜明对比的是，中国在很多商品上都拥有相对充足的库存。例如，有消息称，这个世界上最大的消费国和进口国持有全球82%的铜，69%的玉米，49%的小麦，45%的大豆，26%的石油和23%的铝库存。

我们认为，在新的贸易秩序中，战略库存和商业库存的管理必须要改变，以"及时 "取代"随机"。这意味着，经合组织的商品库存将不得不大幅增加（见图11)。

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低库存推动了市场波动和大宗商品价格大幅上涨

相对于大流行前的水平，彭博商品(BCOM) 指数的实际波动率大约增加了两倍。这导致了资金压力的不断积累，最近在俄罗斯入侵乌克兰的背景下达到了一个热潮，价格和波动性的飙升显著增加大宗商品追加保证金的通知和大宗商品的整体风险价值水平(VAR)（图12和13）。这反过来又可能限制了直接的交易活动和交易量，由于市场的流动性不足，这不利于进一步保持波动性的上升。事实上，我们的许多客户最近的一个共识是，今天的波动性如此之高，甚至连那些有坚定信念的客户也无法维持头寸来支持他们的观点。

部分由于流动性萎缩，使得油价最近对S&D基本面的变化变得更加敏感。目前，我们估计，油价对供给或者需求每1mbd变化弹性在35美元/桶左右，几乎是俄罗斯入侵乌克兰前15-18美元/桶的两倍，是2020年初新冠肺炎爆发前观察到的9美元/桶价格的四倍。在融资压力和波动之际，一些欧洲最大的商品贸易商已经公开呼吁银行和政府提供紧急资金援助。但可能更令人担忧的是，极端的波动增加了一些市场的不确定性，即期货价格没有反映实物大宗商品的真实潜在价值，从而使资本离场观望。

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解决方案

8.1 能源：

美国联邦政府可以采取几项措施来鼓励国内原油和天然气产量的持续增长，并支撑国家的能源安全，而不仅仅局限于减少能源行业的排放范围。

简化基础设施审批流程：美国联邦政府需要加强在国内建立液化天然气出口设施。随着New Fortress Energy FLNG设施的许可进程的进展和能源部批准对已经允许的设施的非自由贸易出口产能的扩大，这种转变似乎已经发生。然而，如果供应这些设施的基础设施不足，那么美国建造多少液化天然气出口能力也就不重要了。因此，除了加快许可程序和鼓励建设新的液化天然气产能外，美国联邦政府还需要对州际天然气管道采取同样的措施。几乎每个天然气生产区都至少有一些与消费地区、液化天然气出口的连接问题，通常两者之间都存在一些问题。例如，在东北部，马塞勒斯和尤提卡干气场的资源方面长期以来一直受到发展州际管道容量的困难的阻碍。将美国东北部的干态天然气与东海岸人口中心的消费者以及美国墨西哥湾沿岸的液化天然气出口基础设施联系起来，应该是增加美国对欧洲天然气供应的首要任务。即使在美国海湾地区，天然气基础设施更加发达，州政府对石油和天然气生产商更友好，生产商和全球市场之间也存在脱节。海恩斯维尔河是较为成熟的致密气区国家之一，距离海湾只有150英里，但仍在很大程度上与路易斯安那州南部和卡尔卡西教区的液化天然气设施脱节。路易斯安那州和德克萨斯州（鹰福特页岩页岩和二叠纪盆地的所在地）之间的联系也不够。关闭了这些墨西哥湾沿岸之间的短距离的连接，将德克萨斯州和路易斯安那州的天然气生产商与全球市场连接起来应该是相对快速和廉价的，但美国联邦政府的监管和财政支持可能正是管道运营商采取行动所需要的推动力。联邦能源委员会本月早些时候决定允许建设连接西弗吉尼亚州生产和大西洋沿岸消费者的山谷管道（MVP），这正是在生产商和管道运营商之间建立联系所必需的阶段。如果美国能源和外交政策的目标是增加对欧洲盟友的天然气供应，那么MVP的批准是朝着正确方向迈出的一步。

援引《国防生产法》以缓解装备短缺问题：今天，限制石油和天然气生产增长的最重要的物理因素不是地质或技术，而是设备、材料和劳动力的短缺，所有这些都使他们无法以更快的速度钻探和完成致密油井。美国联邦政府可以行使 《国防生产法》(DPA)，扩大油田服务设备（钻机和压裂机）和井下材料（如管状物、井套和沙子）的制造能力并鼓励投资。然而，短期内最严重的短缺是压裂设备。在油田服务提供者在2020年的经济衰退期间淘汰了大部分老化的钻机和压裂设备后，今年压裂设备的利用率（占有用马力的百分比）已接近满负荷，为了提高美国新的致密油气井的开采率，有必要立即投资建设新的产能或改造退役的设备。DPA可以应用于整个行业以解决短缺问题，但鼓励对压裂机的投资将消除或至少缓解最严重的瓶颈。

设定3-5年内的底线价格：生产商及其投资者认为，阻碍产量增长的另一个原因是，它们对未来定价的不稳定。尽管原油和天然气价格都很高，足以使绝大多数致密油气井开采具有吸引力，而且生产商可能会以同样具有吸引力的价格对未来几年的产量进行对冲，但生产商很难对冲远远超过其已经生产的产量，这是有风险的。在未来几年内,如果油价回落到$40/bbl和天然气价格回落$2/mmbtu，即使是一个套期保值的生产商也会感受到这些价格的下跌对其资产价值产生长期的影响，进而影响到其股票价格。为了帮助缓解这些担忧，美国能源部(DOE)可以制定与石油价格挂钩的战略石油储备的补充计划，并将这些计划公开和明确。如果美国能源部承诺，当油价跌破某一水平时，它将把原油采购量增加到100万桶或更多，这将有效地为石油市场设置一个底线。如果生产商及其投资者预计国内油价在3-5年内至少保持80美元/桶的水平，他们肯定会觉得在短期内增加资本支出方面会更安全。

8.2 金属：

   监管的确定性：对于那些在5-10年内可能看不到首次生产，然后在数十年的矿山寿命中工作的矿商来说，监管和稅收政策的长期确定性是必须的。这对于在美国的投资也很重要，因为美国过时的采矿法会导致更长的准备时间，并可能对投资造成影响。其中包括解决/简化冶炼厂/精炼监管问题，因为这是目前解决以中国为中心的供应链中的一个必要步骤。

加大对供应链的投资：政府对电池/贱金属供应链的投资。沿着美国DPA的思路，将电池金属/基础金属供应链纳入路线图和能源转型基础设施投资计划（美国国会专门拔款30亿美元支持美国的电池矿物开采和加工），从而为升级/研发提供资金。重点投资于金属/电池回收（包括研发），以帮助二次金属缓解日益增长的需求。长期的承购合同/合资公司/合作伙伴关系，以及从汽车制造商/电池制造商到矿商和精炼厂的整个电池供应链的投资。我们已经看到了特斯拉在这方面的先例，并且其他地方也正在开始。

对战略储备的承诺：开始补充关键金属的战略库存，并有可能进行远期招标，以确保对金属生产商的稳定需求/资本，以帮助进一步刺激投资。

8.3 农业：

阿拉伯之春是一个不可磨灭的教训，主要的小麦进口国现在积极管理着国内供应（包括埃及、阿尔及利亚和土耳其）。确保受到影响的政府能够获得充足资金来控制国内食品价格的上涨，也可能有助于减轻全球谷物和植物油库存较低所造成的一些不好的社会后果。

在供应链波动加剧的时候，农业生产者、贸易公司、物流和食品加工商可能会广泛受到来自期货市场保证金压力。这些参与者对供应链和全球粮食供应的功能至关重要。在这个微妙时刻，认识到这些参与者所发挥的关键作用是很重要的，并提供必要的支持，以确保业务能够照常进行。

努力确保化肥/作物营养物质能够投入到农场（特别是在美国、欧盟、巴西、加拿大、阿根廷、澳大利亚等主要出口国），对于降低谷物和植物油作物的供应方风险是至关重要。这可能包括向化肥制造商提供财政支持，以控制历史高位的天然气投入成本。

END

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