近期地产行情纪要20220623

调研时间：2022/6/23

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文|张小凯有色金属研究团队

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主要内容

地产政策上的放松带来了下阶段板块投资者相对的情绪升温。但是从截止到5月份的种种数据来看，地产板块从销售到投资都没有出现很明显的反弹，所以本次分享围绕的问题主要是当前地产回暖还面临着哪些痛点？这些痛点会不会很快消失？目前地产板的复苏是否是一个偏弱、偏长的趋势？以下将结合最新的数据给各位投资人、领导做分享。

1）地产回暖链条有政策、销售、投资和新开工四个底部，当前或处于销售底部即将出现的关键节点。首先，关于地产回暖需要认识到整个地产板块回暖的先后顺序，或者回暖的链条和信号是怎样的，可以参考上一轮，也就是2015年地产回暖的行情。从政策的全面宽松到最后的地产投资数据全面回暖，整个地产回暖的过程会经过4个底部。第一个底部是政策的底部，也就是政策由紧变宽。如上一轮政策的底部是2014年9月30号，银监会930新政放松了对首套房贷的认定。今年政策的底部是在去年四季度，央行放松了对于房贷投放的监管，此后各大城市开始相继应城施策下调房贷利率，开始房地产监管政策松绑力全面的拉开。在上一轮情况下，随着监管政策的不断松绑，特别是上一轮央行两次50bp的降息刺激，购房者的预期出现了全面的改善，2015年3月住宅销售面积增速出现了全面性的上行，这是销售底部的出现。销售回暖后，以百城成交土地规划建筑面积指标测算房企销售回款增加后就会进行补库再开工的操作，之后又会增加拿地。上一轮销售回暖两个月之后，以百城成交土地规划建筑面积指标测算，房企拿地的活动明显增加。房企拿地后又会形成新开工，从历史的角度来看，房企从前期土地的准备到形成新开工需要半年左右时间，上一轮在房企拿地增加半年之后，2015年11月新开工增速增长。新开工很大程度上决定了施工面积的增速，施工面积增长时整个地产投资数据就出现回收。这是上一轮的地产回暖链条——政策到销售、拿地、新开工。参考上一轮房地产回暖的形式，当前可能处于从政策底部到销售底部的传导过程中，目前正处于销售底部。从具体高频数据上来看，在5月份时，30大中城市商品房成交数据远低于往年，但是6月份30大中城市商品房成交数据出现了明显好转。从地产投资数据来看，受到疫情对开工的阻止、本轮购房者预期和房企融资环境的影响，5月份地产投资数据不容乐观。所以可以判断当前正处于销售底部即将出现的关键时间节点。

2）本轮销售回暖更可能表现出分化的态势，一二线城市和三四线城市回暖节奏将呈现不同态势。本轮销售回暖会是怎样的形式？2015年央行降息后销售出现非常迅速的反弹。而本轮销售回暖更可能表现出分化的态势，一二线城市和三四线城市回暖节奏将呈现不同态势。因为过去半年虽然房地产销售都较差，但阻碍一二线城市和三四线城市销售痛点完全不同。对于一些基本面较好的一二线城市，阻碍当地销售回暖的痛点主要在于因城施策下很多一二线城市不愿意让房价涨得过开，还没有完全取消房贷利率加点。除此之外过去半年一线城市的疫情比较严重，疫情防控政策阻碍了一二线城市的地产修复。但大多数三四线城市并没有房贷利率的加点也没有限购限贷政策的束缚，除了有些三四线城市确实有疫情，很多没有疫情的三四线城市销售较差取决于本地基本面较差，当地人购房预期较悲观。这种情况下，一二线城市的地产痛点可能是暂时的，下半年可能很快会消失，但三四线城市的痛点会比较长。如对于5月份 5年期LPR的下行是否能明显有效地传导到地产，特别是一二线城市的地产消费有很多的质疑声音。很多人认为居民收入下滑后，即使降息也不太可能刺激地产并出现明显回暖。但是根据2020年疫情的经验，对于一二线城市来说疫情并不会有特别的损伤。2020年的数据可以参考，一二线城市购房居民的财务状况在出现了有效降息后，地产销售的回暖还是比较快的。美国当时利率的下行对于住房销售的传导也是比较有效的。除此之外，一二线城市除了降低利率之外还有充足的放松限购限贷的空间，如果一二线城市的基本面和当地政府有需要，过放松限贷会对本地基本面比较好的城市有进一步的刺激效应，只要官方有促进意愿，地产销售的回暖可以很快。当前部分热点城市已经出现了比较明显的回暖势头，如济南和青岛很明显，它们的房贷利率LPR都已经下调，加点已经完全取消。5月份青岛的疫情防控比较好，所以个5月份青岛地产回暖势头比较猛，叠加6月初青岛又取消了郊区的限购政策，地方政府对于当地的街道也下达了促进地产销售的指标，所以6月份青岛的住房成交是可以非常明显放量的，青岛住宅销售的放量可占到6月初30大中城市地产销售增幅的1/3，反映出对于一些有基本面的城市只要是政策和房贷率下调到位回暖可以很快。不能排除青岛突然的取消郊区限购会有积压的需求突然得到释放，后续不会一直这维持么高的住宅销售成交数据，但是侧面反映出本地有需求基本面存在。另一个房贷利率下调到位的城市济南数据很差，5月份包括6月份济南的成交一直没有出现很明显的回暖，因为5月份济南疫情比较严重，导致当地防控政策比较严厉。一直到6月初济南的地产销售还比较差，虽然山东的两个重要城市有可比性，但是这是疫情的影响使得两个城市出现截然不同的楼市情况。所以以青岛为参考，判断下一阶段更多的一二线城市把房贷利率加点全部取消，叠加本地没有疫情，再出台限购限贷的松绑，本地的地产销售会出现很快的恢复，一二线城市地产销售的修复并不悲观。本轮住房基准利率下调幅度，5年期LPR约20bp，略低于2020年住房利率下调的水平。从历史上来看，房贷利率下调幅度越大越能促进本地居民加杠杆。叠加一些头部一线城市可能不会完全取消房贷利率加点，本轮比较适合参考2019的住宅销售水平而不是2020年的，意味着三四季度一二线住宅销售可能有10%左右的增幅。

但是三四线城市则完全不一样。从18个有高频商品房成交数据、本地购房政策比较宽松并且5月份没有疫情的三四线城市来看，在5月份包括6月份初时，这些三四线城市住宅销售并没有像三十大中城市那样的明显修复。这就反映出阻碍三四线城市本轮住宅销售回暖的痛点并不是疫情或房贷利率没有降到位，而是本地人口流失等基本面因素使得三四线城市总体购房者预期较差，三四线城市在下半年地产销售回暖修复周期就比较长。不像一二线城市的痛点是一些外在因素，取消之后回暖就比较迅速，三四线城市有内在的痛点，回暖时间就会比较长。

    从目前的高频数据来看，对下半年商品房销售数据做的假设是一二线城市地产销售快速恢复到2019年的水平，意味着下半年一二线城市商品房销售增速10%左右。同时三四线城市大概是2019年6成左右水平。考虑到价格因素，整个下半年全国地产销售增速大概在-17%左右。如果一二线销售回暖后逐渐向三四线城市传导，那么三四线城市最多能回暖到2019年9成左右的水平。下半年三季度时，全国地产销售增速约-13%，四季度可能会回升。对于地产复苏性的判断更多取决于三四线城市地产销售修复状况。从高频数据上来看没有这样的迹象，而一二线城市已经有了比较明显的回暖苗头。

在关注地产销售回暖信号时，有些投资者喜欢拿房价数据做拐点的判断。从历史上来看，有时候确实房价数据会先于地产销售数据出现回暖，所以有些人认为房价数据作为拐点的判断更有领先性，但是有时房价数据有一定迷惑性或者较不准确。如2014年9月银监银保监会出台了930新政使得当时房价环比拐点出现，但是在央行的两次降息之后，在半年之后，2015年3月份楼市成交数据才区域性回暖。所以房价的拐点可能和销售的拐点略有差异，房价的拐点更多取决于政策上的变化，如商品房、二手房房东的预期改善真正落到实际成交上需要更多时间和更大力度的刺激政策来传导。本轮房价拐点在今年2月已经出现，但是地产销售在6月份才出现趋势性拐点，所以如果拿房价拐点作为销售拐点的预判，可能差的时间周期比较长，容易形成误判有高频数据城市的地产销售会更加准确。

3）从短期和中期来看，地产投资面临短期施工强度较低和背后销售下行两个痛点。投资涉及到房企的再扩张意愿。从上市房企资产负债表来看，虽然他们目前频繁出现违约，本轮房企的痛点或困境不在于房企的资产负债率太高，目前房企的资产负债率回升到了上一轮2015年涨价去库存的水平。痛点主要是房企现金流出现了明显恶化，因为近几年融资政策不断的收紧以及房企自身高周转的特性导致了现金流不断的恶化。在比较乐观的情况下，全年地产销售回暖到正也是比较艰难的，这也带来了房企现金流水平的不断恶化，会使得房企缺乏补库再开工的现金流。所以本轮房企销售回暖后，什么时候才能补库开工从而带来地产投资数据的回升还是取决于三四线城市销售回款能否明显改善。乐观情况下，可能明年地产投资数据会出现稳回升的态势，悲观情况下三四线城市回暖较慢，而三四线城市地产销售占到了全国6成左右，这会拖累总的房企回款，房企缺乏相应的补库或地产投资资金，投资下行的势头可能暂时难以阻止。对于下半年地产投资的测算，主要有建安开支和土地购置支出。建安开支包括施工面积乘上单位面积建安开支，即每个月单位面积的施工投入，叫所谓的施工强度，它和房企的销售高度相关。房企销售回款多时才能拿到钱去施工和开工，因为现在很多都是预售的操作。因为本轮三四线回暖较慢导致下半年房企施工强度增速下滑，对于房企投资不是特别有利，形成一个比较明显的拖累。中期来看，即使三四线城市出现了比较明显的回暖，但是因为上半年土地市场成交较差，导致即使后续房企拿到了相对应有所改善的销售回款和现金流，也很难做新开工的操作，因为新开工需要相应的土地储备，整体的施工面积就会增长较慢，拖累地产投资数据。从短期和中期来看，地产投资面临短期施工强度较低和背后销售下行两个痛点。除了建安开支还有土地购置费的因素，土地购置费也有相对应的领先指标，即百城土地成交抵押数据。从这个数据来看下半年土地购置费也不会给整个地产投资性明显支撑。所以总的来看下半年房企投资还是处于偏冷的状态。但需要考虑到今年是大中型城市政府筹建保障性住房的大年，全年计划240万套，相比于去年的94万套有明显提升。在去年9、10月份官方也公布了去年保障性住房对于地产投资拉动的数据。换算到今年判断保障房对于地产投资的拉动约2.5%。考虑到这种拉动水平，判断下半年地产投资还是较低，全年地产投资累计增速很难回到0%以上的水平。

4）地产板块对于社融的拖累非常明显。对基建板块大体增速的判断比较乐观的，前三季度大概11%左右增速，全年在90%左右的这样一个增速。但是三四线城市地产销售冷境可能导致地产的缺席，使得今年下半年社融增量相对不足。因为三季度三四线城市地产销售回暖较缓慢，使得与地产销售高度相关的居民信贷在三季度对整个社融形成拖累。虽然同一期间可能会看到基建板块带动社融增高，但是地产板块对社融拖累较明显，导致二、三季度宽信用的承做不是特别足，相对应的拖累在四、五月份的售楼数据中可以看到，居民的信贷下滑较明显，反映当前地产销售低迷的对社融形成非常明显的拖累，所以判断今年下半年社融处于缓增长的行情，全年最高上升10%。如果下半年地产回暖行情较差，三四线城市回暖不起来，形成对居民信贷的持续拖累，形成对房企开工的持续拖累。在比较悲观的地产预期下，今年下半年特别是四季度，随着夏天基建资金投放开工高峰的过后，四季度社融还有往下掉的风险。那么这种拖累在过去两个月已经体现出来，在下半年可能会持续存在。对债市来说特别是债市的利率一直在担忧市场以及宽信用的冲击，而相应的冲击可能不会特别明显，但是债市利率可能也没有下行的动力，因为货币政策对当前债市利率的底部形成一个比较明显的制约。

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