【简评】全球宽松潮下中国货币政策如何演变？

根据我们最新预测，9月19日（本周四）的FOMC会议上美联储可能再次降息，且包括本次、到2020年年中美国可能还有4次降息——我们这一基准预测背后的假设是中美的双边贸易政策保持现状。同时，欧央行也开始推进“QE2.0”。

随着全球经济增长放缓、中美贸易摩擦对企业盈利和资本开支的负面影响加大、美国金融条件收紧、以及前期财政宽松措施的提振作用开始“退潮”，我们预计美国经济增长可能在今年4季度减速。由此，包括下周四（9月19日）在内，年内美联储可能还将降息2次。往前推，2020年上半年美国可能还有2次25个BP降息[1]。与此同时，欧央行（ECB）9月12日宣布，除了降息10个基点之外，还将从今年11月1日开始重启资产购买计划（即QE 2.0）[2]。ECB向市场承诺将每月购进200亿欧元资产，且限期为“开放式”、即“QE2.0”操作可能将持续至下一次加息。扩大至全球视角，其他主要央行也大多再次开始明显放松货币政策，包括加拿大、澳大利亚、韩国、印度、墨西哥、东盟国家等等。全球货币政策“宽松潮”为中国进一步放松货币政策打开了空间；但同时，“增长放缓、不确定性上升”这一全球宽松的宏观背景也意味着中国适当放松货币政策的必要性在上升。

除了外需的不确定性以外，中小银行去杠杆、以及地产相关政策多方收紧都意味着，中国信贷周期和内需增长的下行压力也在快速累积。在此背景下，中国亟需继续宽松货币政策，以避免社融同比增速下滑至“紧缩区间”、并维持6%以上的实际GDP增长。

调整后社融的同比增速从3月11.2%的近期高点放缓至8月的10.6%，而4月以来其季调环比年化增速持续低于10%。如果环比增长持续目前的趋势，调整后社融的同比增速可能会往去年11-12月10.2%的低点靠拢、甚至有跌破前期低点的可能性。我们认为，从环比的意义上看，调整后社融年化增速低于10%可视为货币条件偏紧，而持续偏紧的货币条件预示着经济活动及核心通胀预期可能向偏“通缩”的区间滑落。当前若不果断加大逆周期调节政策的力度，社融同比增速可能有进一步下行的压力，鉴于：1）当前中小银行去杠杆的进程可能继续抑制银行系统总资产的扩张[3]，2）对地产开发商融资、以及居民房贷监管的快速收紧可能压制企业部门、非标渠道以及居民部门的信贷需求，以及3）今年地方专项债额度已所剩无几，往前看，前期对社融增速同比的提振效用不再，还可能反向形成“拖累”——目前的官方表述看尚未明确是否今年就前置发行（抑或仅仅是“下放”）一部分计划于明年完成的专项债额度[4]。

就短期逆周期调节政策而言，我们预计货币宽松的具体措施可能包括下调MLF和LPR利率以降低实体经济融资成本、提振贷款需求；降准以提升货币乘数；加大公开市场投放/盘活财政资金以支持基础货币扩张；以及扩大或前置国债和地方政府债额度以弥补非标萎缩留下的新增社融“缺口”等[5]。 

具体看，

► 我们预计今年年底前央行可能下调（包括逆回购、MLF利率在内的）公开市场操作（OMO）利率30个基点，进而引导1年期LPR下行约30个基点。往前推，明年有继续下调OMO利率的空间。同时，5年期以上LPR利率的降幅可能会低于1年期LPR，反映对房贷政策的态度更加“审慎”。在2017年经济再通胀的背景下，央行累计上调OMO利率30个基点。然而，目前企业投资回报率以及名义GDP增速均低于2016年下半年，将OMO利率至少下调至2017年“加息”之前的水平乃顺理成章之举。正如我们在近期报告中所分析的，在增长放缓、核心通胀下行、且国内外各种不确定因素推升投资风险溢价的背景下，为了阻止实体经济的真实融资成本继续上行，中国亟需降低名义利率[6]。往前推，明年OMO和LPR利率有进一步下调的空间，才可能维持明年GDP增速在6%左右的水平。我们在今年6月发布宏观经济展望报告的情景分析中提出过[7]，在当时设定的“基准情形”——即假设美国不对中国余下3,000亿美元商品加征关税的情况下，我们预计明年国内实际GDP增速有望保持在6%，而在悲观情形——即美国对中国所有出口商品加征25%关税的情况下，我们预计明年增长可能会下探至5.4%附近。当前中美谈判的现状可谓介于“基准”与“悲观”情形之间，所以，中国可能需要加大逆周期调节力度，才能将明年增长保持在6%左右的水平，并实现到2020年人均GDP水平比2010年翻一番的政策目标[8]。操作层面，虽然央行已宣布新增企业贷款将参照LPR利率而非原有的贷款基准利率实行定价，但在较为“极端”的情形下，也不完全排除明年再度调用下调基准利率的宏观调控工具，这一情形的假设为1）中美贸易摩擦的升级幅度超出我们此前“悲观情形”下的假设，和／或2）中小银行去杠杆或为房市降温过程中、社融增长降幅及其带来的通缩压力明显超出此前预期。这一推断主要是考虑到，通过LPR定价机制来降低实体经济融资成本的传导速度可能会慢于下调贷款基准利率[9]。 

► 我们预计2019年内还将降准100个基点，且明年很可能继续调低存款准备金率。鉴于基础货币扩张近年近乎停滞（今年7月的同比增速为-3.4%），而5月以来中小银行去杠杆的进程会继续压制货币乘数扩张[10]，央行需要降准以提升货币乘数，来实现M2增速“与名义GDP增速相匹配”的政策中间目标。此外，某种意义上，鉴于央行支付的准备金利率低于市场利率，降准将降低商业银行的机会成本，效用类似为对存款性机构“减税”。由此，降准可以为商业银行下调贷款利率或核销坏账提供空间，有助于疏通货币政策传导机制。另一方面，从货币创造公式的角度分析，央行也可能通过加大公开市场净投放来扩张其国内资产（即央行对金融机构的债权），进而推动基础货币扩张。 

► 在狭义的货币政策工具之外，货币政策可能会与财政或其他政府部门的稳增长政策相配合，支持政府债券的发行扩容和/或政策银行的信贷投放。从货币创造的角度看，由于对应较低的风险权重和/或资本要求，政府或准政府背书的信贷投放加大有助于推升货币乘数。而从信贷需求和新增社融来源的角度分析，政府背书的信贷扩张，不论是扩大地方政府（专项）债发行还是加大政策性银行的贷款投放，均有助于弥补因非标资产余额萎缩、同业资产下降、及地产相关信贷需求受限所造成的总融资“缺口”。虽然目前官方尚未明确宣布明年地方债发行额度前置的具体规模和（具体发行的）时间安排，但从预测角度看，考虑到社融增速可能持续面临的下行压力，明年的专项债额度前置到今年4季度发行的可能性不容低估。此外，如果内外需减速的速度超出我们基准假设下的预期，即若GDP季环比增速连续2个季度低于6%的年化水平，加大政策银行信贷投放或发行特殊建设债／国债的可能性也会有所上升。同时，值得注意的是，为配合政府债券的顺利发行、即发行过程中市场资金保持充裕、且发行利率不出现明显波动，货币政策可能需要通过下调OMO利率和/或降准的方式进行放松，以提供流动性支持。

近期内，我们维持美元兑人民币汇率6.98-7.18这一波动区间的预测不变[11]，具体点位可能将很大程度上取决于中美贸易谈判进展、即可能的关税税率变动所引起的贸易条件变化[12]。

鉴于包括美联储在内的全球主要央行很可能会采取进一步的货币宽松措施，人民币币值在当前时点不具备大幅走弱的基本面基础。在全球增长疲弱的背景下，全球央行宽松预期可能进一步升温，全球各国货币宽松的程度大概率将不亚于甚至超过中国。目前，全球负利率债券权重已经达到了四成左右，而人民币10年期国债收益率仍在3%以上，因此人民币不具备大幅流出的风险收益支撑。另一方面，在较为乐观情形下，如果即将举行的贸易谈判能达成一定意义上的“协议”——如取消部分预期将被加征的关税，人民币汇率再次回到7.00以上也并非完全不可想象。

然而，中长期看，加强银行系统的“造血”功能可能需要在真正意义上对中小银行资产负债表进行清理、并适当补充资本金。同时，在一定意义上重构央行、商业银行和地方政府的资产负债表。

虽然目前官报中小银行不良贷款比例完全在可控范围内，但由包商银行被接管触发的中小银行结构性去杠杆可能会加速不良的暴露速度。包商事件的处理在某种层面上打破了中小银行负债端的隐形“刚兑”，在一定意义上终结了中小银行在负债端通过扩张短期同业负债、而在资产端通过影子银行业务发放较长期信用、较快扩表的扩张模式。相对而言，这一商业模式具有“高风险、高息差、以及高资产周转”的特征；所以，其持续性在中小银行融资成本与融资难度上升的情况下难免面临挑战[13]。对中小银行资产负债表进行清理、并补充资本金有助于加强整个银行系统的“造血”功能、疏通货币政策传导。另外，与此相关地，将地方融资平台债务进行必要重组，还原其政府债务的本质和/或适当向股权资产进行转换，对于降低融资成本、激活银行扩表能力以及推动结构性去杠杆都将大有裨益[14]。此外，长期看，央行有必要转向更加稳定、透明的基础货币投放方式，因为从锚定市场预期、改善货币政策传导的角度，目前央行通过频繁公开市场操作而完成的货币投放方式可能不及其他主要央行通过购买政府债券进行流动性投放的模式。然而，由于本篇重点在短期逆周期调节政策，我们将在接下来的专题报告中对这一中长期问题进行详细探讨。

[1]请参见我们2019年9月15日发布的海外央行观察《美联储政策宽松节奏加快》。

[2]请参见我们2019年9月12日发布的海外央行观察《欧央行降息并启动QE，但市场担心缺乏"后招"|欧央行9月议息会议点评》。

[3]请参见我们2019年6月2日的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。

[4]9月4日召开的国务院常务会议显示，存在将明年地方专项债额度前置到今年安排或发行的可能性。然而，目前并未出台有关专项债额度前置的可能规模、时间表以及计划投资项目等的具体安排。会议的具体细节请参见我们2019年9月5日发布的中国宏观简评《货币财政逆周期调节力度有望加大|9月4日国务院常务会议点评》。

[5] 请参见我们2019年8月1日发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策？》。

[6] 请参见我们2019年8月1日发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策？》。

[7] 请参见我们2019年6月16日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温，经济增长承压|2019下半年中国宏观展望》。

[8] 据我们测算，在假设2019年实际GDP增速在6.2-6.5%之间的基础上，明年中国实际GDP增速需达到6.0-6.1%之间才能实现到2020年人均收入比2010年翻一番的政策目标。

[9] 请参见我们2019年8月17日发布的中国宏观简评《关于央行完善LPR定价机制的几点展望》以及2019年8月20日发布的中国宏观热点速评《调整后首发1年期LPR报价比基准利率仅微降10bp》。

[10] 请参见我们2019年6月2日的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。

[11] 在我们今年6月发布的下半年宏观经济展望报告中，在“基准情形”——即对最后3000亿美元出口商品不加征关税的情形下，我们对年底人民币汇率的预测为6.98，而在“悲观情形”——即对3000亿美元出口商品加征25%关税的情形下，我们对年底人民币汇率的预测为7.18。

[12] 请参见我们2019年8月6日发布的中国宏观简评《本次人民币贬值的“同”与“不同”》。

[13] 请参见我们2019年6月2日的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。

[14] 请参见我们2019年3月27日发布的聚焦中国《中国资产负债表中的“灰犀牛”——地方融资平台的巨额债务》。

文章来源

本文摘自：2019年9月15日已经发布的中国宏观简评《全球宽松潮下中国货币政策如何演变？》

易  峘   SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁  红   SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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