【专题报告】2020年中国宏观经济展望：外需不确定性有所缓解；内需增长仍面临压力

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自我们发布2019年下半年展望以来，中国对美出口关税又经历了一轮上调。但近期中美贸易摩擦呈边际缓和态势。往前看，我们基准的假设是出口增长有望企稳。我们预计，2020-2021年实际GDP增速可能从今年的6.1%放缓至5.9%和5.8%。2020年CPI均值可能升至3.8%，而在2021年回落至1.2%。未来2-3个季度不排除CPI接近、甚至高于4%的可能性。我们预计今年LPR和RRR都不再下调。LPR可能于2020年下半年下调40个基点、2021年上半年再下调30个基点。中央与地方政府的总财政赤字率明年可能扩张1个百分点左右，主要由地方专项债再扩容实现。基于对贸易谈判与货币政策路径的预测，人民币汇率或将窄幅波动、先扬后抑。

摘要

自我们发布2019年下半年展望以来，中国对美出口关税又经历了一轮上调。但近期中美贸易摩擦呈边际缓和态势。往前看，我们基准的假设是出口增长有望企稳。在6月下旬的宏观展望报告发布后[1]，中美经贸磋商几经波折[2]——当前的外需环境落在我们当时界定的“基准”和“悲观”情形之间，但与前者更接近。目前谈判局势较3季度似有好转，鉴于此，出口增长有望低位企稳。

然而，内需增长仍然面临压力。而近期物价上行可能暂时制约逆周期调节的力度。虽然完全由猪肉供给冲击所致，但整体CPI上升较快仍可能对未来2个季度左右货币政策宽松空间形成一定“软约束”。另一方面，本轮肉价见顶后CPI大概率将快速回落、甚至“超跌”，由此为货币宽松和资产价格表现打开空间。

▶ 我们预计，2020-2021年实际GDP增速可能从今年的6.1%放缓至5.9%和5.8%。同时，名义GDP增速可能降至7.3%和6.9%（今年预期7.9%）。我们预测的基准假设是中美贸易摩擦暂缓、即中美双方不再加征新的关税[3]。同时，2020上半年CPI可能维持高位，逆周期调节力度可能暂时有所制约，由此，环比增长的低点可能出现在2020年3季度附近。

▶ 2020年CPI均值可能升至3.8%，而在2021年回落至1.2%。未来2-3个季度不排除CPI接近、甚至高于4%的可能性。CPI冲高可能对逆周期调节政策的力度产生制约，压低PPI。我们预测2020年PPI均值在-2%左右，路径为前低后高。

▶ 我们预计今年LPR和RRR都不再下调。LPR可能于2020年下半年下调40个基点、2021年上半年再下调30个基点。MLF利率也可能下行，但幅度或不及LPR。预计RRR在2020年调降200个基点、2021年再降50个基点。

▶ 中央与地方政府的总财政赤字率明年可能扩张1个百分点左右，主要由地方专项债再扩容实现。2020年一般公共预算赤字率可能上升至3%，地方专项债额度可能上升1.2万亿元至3.35万亿元。另一方面，明年减税降费的力度大概率不及今年。

▶ 基于对贸易谈判与货币政策路径的预测，人民币汇率或将窄幅波动、先扬后抑——2020年中美元兑人民币汇率回升至7附近，但明年年底小幅贬值至7.06。

我们的预测综合衡量了潜在的上行和下行风险。上行风险主要为中美贸易谈判好于预期，以及逆周期调节举措出台的时点和力度超预期。另一方面，除了外需的不确定性以外，下行风险包括金融去杠杆和/或地产相关政策超预期收紧。

短期内经济增长与物价上涨之间“权衡”更为困难，不失为改革的契机——不排除政府政策采取更多改革措施促进就业增长，尤其是降低对就业“吸纳能力”强、且前景较好的服务业的准入门槛。

I. 

外需不确定性出现缓和迹象

相比我们年中发布的2019下半年宏观展望告中所勾画的“基准情形”，中国向美国出口商品的关税又经历了一轮上调。在6月发布的中金2019下半年宏观展望中，我们提出了在中美贸易摩擦演进（基准、悲观、乐观）三种情形下的宏观走势预测[4]。基准情形下，2019年下半年中美两国均不再加征新的关税；悲观情形下，美国则对全部中国出口商品加征25%关税。基准情形下，我们预计2019-20年中国实际GDP增速分别为6.2%和6.0%；而悲观情形下的增长可能分别下滑至6.0%和5.4%。虽然几经波折，但目前中美贸易谈判的现状落在“悲观”和“基准”情形之间、但与前者更近——今年9月1日，美国对最后一批3000亿美元清单中约40%的商品加征15%关税。在全球制造业周期走弱、中美贸易摩擦压力不减的背景下，中国年初至今的出口增速从2018年的9.9%下降至-0.1%（美元计价）。同时，出口导向型行业的收入增速和盈利能力也明显走弱、对美出口敞口较大的行业尤甚。

往前看，中美经贸摩擦似有缓和迹象，外需有望不再在2020年对增长形成拖累。近期中美贸易谈判局势有所好转：10月12日，美国宣布推迟原定于10月15日对（前两批清单的）2500亿美元中国商品再加5个百分点关税（至30%）。近期的相关报道显示，中美贸易谈判可能会向达成部分初步协议的方向发展。由此，美国可能会推迟原定于2019年12月15日对最后一批3000亿美元出口清单中剩余产品加征关税的计划。接下来，中美两国元首暂拟在（地点未定的）11月APEC会议上[5]就达成“第一阶段”的贸易协定举行会晤。

在2020-2021年的宏观展望预测中，我们将中美就贸易相关问题暂时达成协议作为基准假设。具体看，我们假设从目前时点开始，中美双方均不再加征新的关税，即美国继续推后对前两批2500亿美元清单再次提高5个百分点关税的计划，同时，美国将搁置原定于12月对3000亿美元清单剩余产品加征关税的计划。但另一方面，基准假设下，目前已经加征的关税不会下调。

图表: 美国历次加征关税对中国出口有较明显的影响

资料来源：USTR，Haver，中金公司研究部

图表: 各批清单中受影响前8位的行业

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 受关税影响较大行业的收入增长放缓

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

II. 

但是，未来2-3个季度CPI冲高可能会对政策传递明显宽松信号形成一定阻力

目前内需增长仍然面临几个方面的阻力。正如我们8月13日发布的报告中所述[6]，总需求增长可能仍将承压。报告中，我们列出了增长面临的4个潜在“压力点”，其中3点或将直接对内需增长形成约束。具体而言：

▶ 在中小银行去杠杆以及监管环境“保持定力”的宏观环境下，如果逆周期调节力度不明显加码、则社融增长面临放缓的压力。包商银行被接管以来，中小银行加速去杠杆。中小银行负债端打破刚兑造成其负债风险溢价上升、融资难度加大，资产负债表扩张受阻。然而，2018年中小银行对总社融增长的贡献达近三成[7]。此外，中小银行去杠杆叠加监管收紧的政策环境下，未来几个季度非标资产存量可能继续收缩。

图表: 2019年2季度起，小银行去杠杆叠加监管再次收紧，非标存量收缩再加速            

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

▶ 2019下半年以来地产相关政策边际收紧，地产成交与投资增速可能放缓。新一轮针对地产行业的紧缩措施主要集中在限制开发商融资层面，尤其是信托及海外债这两个渠道的负债。今年以来，地产投资增长仍较有“韧性”，其中很大的一个支撑因素就是房地产到位资金同比增长稳中有升。2019上半年地产到位资金增长主要由以下几个因素支撑：1）地产预售增长稳健，2）信托及海外债净融资量明显扩张。今年以来信托及海外债融资扩张是开发商非预售资金来源增长的主要动力。2019下半年来监管针对这两个渠道提出了融资存量无扩张的要求。由此，往前看，开发商的现金流增长可能走弱，未来几个季度土地成交、新开工、以及投资增速或将边际放缓（有关地产销售及投资的具体预测，请参见第III章）。

图表: 房地产到位资金同比小幅上升、地产投资增长的“韧性”好于预期

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 今年以来，信托及海外债净融资扩张是开发商非预售渠道资金的主要“增量”

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

▶ 随着个税改革对可支配收入增长的提振效果自2019年4季度开始消退，城镇居民可支配收入增长可能边际放缓。如我们此前的报告中所分析的[8]，本次个税改革大幅提高了个税起征点、且首次引进6项抵扣，在2019年上半年提振全国居民可支配收入达到（年化）2%左右的幅度。然而，考虑到中国个税征缴遵循着达到年化起征点后、逐月“递增”的机制，我们预计2019年4季度起其减税的效果可能开始明显减弱——我们在图表中展示了各轮个税起征点上调后的税收增速、即减税效果——可见同比减税幅度往往在上调起征点后第三个季度开始“收敛”。此外，值得注意的是，由于本轮改革前个税的“受众”只占总人口的八分之一左右，2019上半年的减税额分摊到（本需缴税的）个人比例就更高。沿着这个分析逻辑， 4季度后个税减税对城镇较高收入居民的收入增长贡献就可能边际下降（有关个税减免递减对可选消费潜在影响的分析，请参见第III章）。

图表: 历史经验看，起征点上调的减税效果可能从2019年4季度起开始加速消退

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

一方面，金融系统去杠杆可能继续加剧一些经济部门的通缩压力。而另一方面，最近CPI快速冲高，可能难免在短期内对政策宽松形成一些“软约束”。十一黄金周过后，猪肉价格三周内跳升40%左右，以其目前的上涨速度推算，10月CPI 可能由此被推高70-90个基点[9]。此外，猪价最“早”的领先指标、能繁母猪存栏增长尚未呈现企稳迹象。基于能繁母猪存栏增长与猪肉价格的历史相关性推算，猪价在未来2-3个季度可能都仍处在较快上升的阶段。因此，不排除CPI连续两个季度以上过“4”（对CPI及其路径的具体预测，请参见第IV章）。虽然本轮CPI上行完全受猪肉单品类的“供给冲击”推动，但中国的货币政策可能难以完全忽视整体CPI的走势。虽然在理论上，核心CPI作为通胀目标更为合理，但中国央行尚未正式将核心通胀设为其政策调节目标。此外，鉴于CPI已经有7年未曾破“4”、且本轮上升速度较快，4字头的CPI通胀仍难免引发关注 。我们预计，在明年2季度CPI“见顶”前，货币宽松空间可能会受到一些掣肘。在第V章中，我们将提供对货币政策路径及相关的变量的预测。

图表: 2019年10月一个月间，猪价环比跳涨约40%

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 与母猪存栏的历史相关性显示，猪价在未来2-3个季度可能继续快速攀升

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

虽然短期内政策权衡增长与CPI的难度可能有所上升，但基于我们对CPI见顶后会较快回落的预测，明年下半年之后，增长和物价的压力都会缓解，政策腾挪空间明显加大。给定明年年中以前CPI冲高对货币政策产生一定制约，则社融环比增速可能在近期维持在月环比年化10%左右的水平。以此推算，央行口径与我们计算调整后的社融的同比增速均可能从目前的10.8%下滑至2020年中10%左右的水平。信贷周期领先总需求增长，所以，即使短期内外需不确定性有所下降，总需求增长也可能在短期内继续放缓。就增长路径而言，我们判断实际GDP环比增速“先抑后扬”，低点出现在2020年3季度（季环比年化5.5%以下）、而此后开始回升。根据历史经验判断，以PPI为代表的原材料价格走势与环比增长大体同步。所以，同比实际增长可能于2020年3-4季度开始企稳回升。而考虑到非食品通胀小幅滞后于经济增长，名义增长和企业盈利同比可能在明年年底后回升。有关我们对2020-2021年主要经济指标和政策变量的预测，请参见下图。

图表: 2020-2021年主要宏观经济指标的预测

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

III. 

2020-2021年的增长预测：概览以及对各部门的预测

基于我们的基准假设，即中美贸易摩擦暂缓、但扩内需政策在2020年年中前暂受物价上涨掣肘；我们预计实际GDP增长可能从今年的6.1%放缓至2020年的5.9%、及2021年的5.8%。中国以及全球的经济增长在7-8月快速下跌后进入“盘整期”。基于已经公布的经济活动领先与同步指标判断，2019年4季度中国实际GDP同比增速可能持平于6%，隐含2019年全年增速为6.1%。虽然外需环境边际改善、增长降幅可能收窄，但是今年2季度以来社融增速放缓、3季度全球需求走弱，显示总需求仍然面临下行压力。

图表: 今年2季度以来社融增速放缓预示增长可能继续下行

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 3季度全球制造业需求再下台阶

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

从环比增长的路径来看，基于我们对明年年中政策更为宽松、社融增长2020年2季度“见底”的预测，本轮实际GDP环比增长的低点可能出现在明年3季度、而同比增速低点可能在明年4季度。我们预计实际GDP增速可能在政策放松前进一步下滑。值得注意的是，由于供给驱动的CPI上行与逆周期调节力度暂受制约之间可能形成“反馈效应”，食品价格冲高期间，环比增长承压、PPI/核心CPI可能下跌；但反之，我们预计明年下半年起食品价格涨幅将快速回落，为逆周期政策、增长和（肉类外）的物价回升打开空间。

图表: 2020-2021年食品CPI与PPI的路径可能互为“镜像”…

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: …CPI与GDP环比增长之间的路径亦是如此，CPI见顶可能略为领先于环比GDP见底

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

基于对总需求的预测，在接下来2-3个季度中，整体通胀水平可能继续下行，所以2020年名义GDP增长可能从今年的7.8%下降至7.3%，而在2021年进一步减速至6.9%。首先， 从自上而下的框架分析，总需求增长领先整体通胀水平。而纯供给“冲击”所致的猪肉（及其直接替代品）价格上涨反而可能“挤出”其他产品的购买力和定价能力。其次，整体CPI上行本身还可能会对政策放松空间带来影响。诚然，2019年4季度整体CPI“跳升”、PPI基数走低，可能带动4季度的名义增长小幅上行。但拉长看，名义GDP同比可能于2020年4季度下滑至6.5%左右的本轮低点——届时CPI可能已经开始快速回落、而PPI尚未企稳回升。但基于2020年中起政策更为宽松的预测，名义GDP增长可能于2021年回升至6.9%，而企业（主营业务）盈利增速的走势与名义增长大体同步、同比低点可能均在明年年底（关于通胀路径的更详细论述，请参见第IV章）。

图表: 我们对名义和实际GDP增长路径的预测——名义增长与企业盈利可能于2020年下半年开始触底回升

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

分部门对GDP增长贡献而言，我们预测，未来几个季度主要的“加分项”和“减分项”可能大体如下——地产投资增速放缓及消费“量”增长小幅下行可能是内需增长的主要拖累。同时，我们预计基建投资以及出口增速可能有所回升。

i. 消费

名义消费增长可能在2-3个季度内受CPI冲高带动有所上升；但是剔除价格因素后，总消费“量”的增速可能在接下来几个季度小幅放缓。CPI冲高或将推动社零名义同比在2019年4季度和2020年上半年升至8.6%和9.2%，相比19年3季度的7.6%明显走高。然而，由于CPI同比可能从2019年3季度的2.9%升至4季度的4字头、并于2020年上半年进一步上升至4.5%左右，隐含社零“量”的增长在未来几个季度可能小幅走弱。

零售量增长走弱主要考虑以下两点：1）在收入结构和消费倾向不发生结构性变化的前提下，可选消费需求周期小幅滞后于名义GDP和企业盈利增长；2）同时，如我们在第6页第II部分中所分析的，大规模减税降费对居民可支配收入增长的提振可能从2019年4季度开始快速“退潮”——2018年10月1日个税改革正式启动，根据我们的估算[10]， 2019年上半年个税减免提振全民可支配收入幅度达到（年化）2%左右。然而，中国个税征收体系决定了（以提高起征点为主要手段的）减税效果效果“前高后低”——减税上半年对居民部门现金流的贡献可能在四季度开始明显弱化。

图表: 可选消费增速略滞后于名义GDP增长

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

然而，明年消费子品类之间的增速走势可能和今年有所不同，预计子品类表现分化。我们在之前的报告中分析到，今年上半年个税减税的主要受众是城镇中产收入者[11]，因此跟地产行业相关性较低的可选消费增长加速比其他消费品更为明显。

图表: 与房地产相关度低的可选消费在2019年上半年表现亮眼

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

向前看，我们预计分行业消费增长可能呈现一些新的特征：

▶ 近期，农村居民可支配收入增长表现可能优于城镇居民，从而对必选消费品类需求形成更为有力的支撑。虽然个税减免的效果预计将快速走弱、但个税减免对农村居民收入的提振本身也相对较小。然而近期食品价格上涨与CPI上行可能反而可能和农村居民收入增长的相关性更强。更进一步看，历史上CPI往往与必选消费增速同步变化——除了以上收入端的原因外，另一个重要因素是两者覆盖的商品重合度也更高。事实上，伴随着食品价格攀升，2019年3季度农村居民可支配收入增长也明显加速。在个税减税效果减弱、食品价格同比可能进一步走高的背景下，我们预计今后2-3个季度农村居民收入增长可能更为强劲。

图表: 农村居民收入与CPI走势密切相关

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 必选消费增长与CPI走势大体同步

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 农村居民收入增长在2019年3季度加速，与近来CPI走势一致

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

然而，虽然总体可选消费增长可能存在一些放缓的压力，但是对于一些周期见底更早、有自身周期规律的消费品类（如汽车和手机产业链），它们的同比增长可能在超低基数的提振下有所回升。汽车和手机这两种重要的消费品增速均在2018年4季度-2019年1季度之间探底。随着环比增速在2019年2季度企稳回升、同时基数快速下降，我们预计汽车和手机销售的同比增长的表现在未来2-3个季度会继续改善。具体来看，汽车销量同比增速可能从15%左右的负增长回升至2019年年底的0%左右、甚至更高。汽车大约占社零总额的10%左右，因此汽车销售同比加速可能会对总社零及工业增加值的增长产生不小的正贡献。手机销售的同比增长的路径可能与汽车大体一致。虽然手机在社零中的占比低于汽车，但整个手机产业链在消费中的份额仍然非常可观。然而，自上而下来看，可选消费的总体增长很难加速。因此，非汽车、非手机产业链的可选消费品类可能面临降速的压力。

图表: 汽车销售增长在2018年环比急速下跌，形成较低的基数

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 手机销售的同比增长的路径可能与汽车大体一致

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

ii. 投资

我们预计总投资增速可能在2020年小幅放缓，主要受地产投资减速拖累。另一方面，基建投资增速可能边际改善，制造业投资仍将经历结构调整，总体可能保持低位盘整。（对投资增速以及其他经济指标的详细预测请参见下图）

图表: 对于各项宏观经济指标及其分项的具体预测

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

▶ 房地产投资增速可能从2019年全年的9.3%（2019年1-9月增长为10.5%）下滑至2020年的6%左右。如我们在第II部分中分析的，2019年下半年开发商融资政策收紧可能会压制房地产投资增长。房地产投资的一系列领先指标（包括土地成交、新开工等）均有边际走弱迹象。此外，受高基数和环比增速下滑的影响，未来几个季度房地产销售额同比增速也可能逐渐走弱。根据中金房地产组的预测，2020年房地产销售额同比增速可能从2019年的5%下滑至1%。同时，房地产新开工面积同比增速可能从2019年前9个月的8.6%下滑至-3%。另一方面，由于现金流压力逐渐加大，我们预计房地产竣工将边际加速[12]。此外，我们预计1-2线城市的地产销售、土地成交、新开工面积、房地产投资增速等将明显跑赢其他城市，房地产市场的区域分化将继续加深。同时，棚改“退潮”（2019年棚改目标仅为285万套、较2018年减半）可能使得部分中小城市的房地产销售和投资进一步承压[13]。

图表: 房地产投资的领先指标有边际走弱迹象

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

▶ 基建投资增速可能从2019年的4%小幅回升至2020年的6%。我们预测基建投资小幅回升主要基于以下3点推断/预期：1）短期内，货币宽松和减税的空间都相对有限（关于货币与财政政策的具体讨论，请参见第V章和第VI章），地方政府专项债扩容、提振基建增长可能是目前可行性较高的政策选择；2）我们预计为了保证专项债的顺利扩容，对专项债资金的适用项目标准可能会有所放宽、其中包括项目种类和现金流/回报的要求等。目前，在土储和棚改债券被排除在发行范围外之后，“缺项目”对专项债的发行形成了一定程度的制约。值得一提的是，土地储备和棚改债券发行额占到2019年上半年地方政府专项债总发行额的80%以上。3）民生类基建项目可能会进一步加速，相关部门可能会适度放松对于这些民生项目的适用范围，投资回报/现金流审核标准。举例来说，人口密度较低城市的地铁建设可能会被放开。同时，“软基建”项目可能将得到更多支持，例如通信基础设施、文化体育场馆、健康医疗、养老服务以及教育等。

图表: 地方债额度2020年可能继续扩容

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

▶ 与2019年相比，2020年制造业投资增速可能大体持平。但我们预计制造业投资结构将持续转化，“旧经济”和出口导向型行业投资走弱，产业升级和自动化相关投资可能持续增长。目前制造业盈利增速仍在负区间、且预计未来2个季度PPI可能进一步下行，所以短期内总体制造业投资增长可能难有起色。虽然总体平淡，但平淡的表面下明年制造业投资可能“暗潮汹涌”、结构转化。具体看，一些今年盈利明显恶化的行业明年可能会继续面临产能整合的压力，例如部分出口导向型行业、上游原材料、以及汽车等行业。但另一方面，制造业自动化和升级的下一个上行周期可能正“渐行渐近”。中国每5-6年会经历一轮“产业升级+自动化”周期，且这些周期相对独立于宏观环境的变化（例如2013年年中开始一轮上行周期正值经济增长加速下行之际）。从历史规律看，经历两年的底部盘整，下一轮自动化升级可能已经渐行渐近。此外，中国政府已明显加强了对进口替代和技术升级投资的支持力度，这些政策红利可能进一步提振相关行业的投资增长。

图表: 中国每5-6年会经历一轮“产业升级和自动化”周期，且相对独立于宏观环境的变化（如2013年年中开始的上行周期）

资料来源：万得资讯，Haver, CEIC，中金公司研究部

iii. 出口

我们预计出口增速可能从2019年的-0.2%小幅恢复至2020年的0.1%（美元计价）。由此，从“二阶导”的角度看，2020年相对于2019年同比增速的变动、对比2019年相对于2018年将有明显改善——出口增速从2018年的+9.9%下跌至2019前三季度的-0.1%。我们对于2020年出口增速的预测综合衡量了以下两个因素——一方面，中美贸易磋商可能朝积极的方向推进，因而外部不确定性有所减弱。但另一方面，2020年全球经济增长可能放缓，继续压制2020年外需增长的上行空间。总体而言，我们预测2020年出口增速大体持平、但其对整体GDP增长不再形成拖累。

IV.

 2020-2021年通胀指标预测

2019年11月CPI可能触“4”，并在接下来2-3个季度维持4%以上。本轮CPI上涨显然完全由猪肉的大规模“供给冲击”推动，而与总需求变化方向相反。9月CPI上升至3%，其年初至今的上行完全由猪肉价格上涨驱动。农业部数据显示，猪肉批发价从年初的18.9元/公斤上涨到了11月1日的52.4元/公斤——11个月间上升177%。此外，农业部猪肉价格指数仅10月单月就上涨了42%，推动10月猪肉价格同比涨幅至137%。鉴于目前生猪与母猪存栏数仍在下跌，即使作较为乐观假设、即11月猪肉均价与10月持平，11月猪肉价格的同比涨幅还将继续扩大至174%。考虑到猪肉在CPI的权重为2.5%左右，CPI大概率将于近期突破4%。正如我们此前报告中所分析的[14]，猪肉及其直接替代品（即动物蛋白质类食品）价格的大幅上涨完全源于本次猪肉供给缺口远超历史区间——2019年9月生猪及能繁母猪存栏同比降幅均在4成左右，且环比增速更低，显示同比降幅短期很难收窄。考虑到能繁母猪存栏领先猪价4-5个季度，猪肉价格短期内可能将继续上涨，进一步推高CPI。

图表: 整体CPI完全由猪肉及其直接替代品价格的上涨推动，而其他消费品类的需求和议价能力反而被“挤出”

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 本轮生猪与能繁母猪存栏跌幅远超历史区间

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 能繁母猪存栏3季度季环比年化减少6成，预示近期其同比跌幅可能进一步扩大

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

然而，本轮肉价见顶后CPI大概率将急速回落、甚至“超跌”。我们预计2020年上半年CPI均值在4%以上，但到2021年4季度可能骤降至1%以下。考虑到生猪养殖的净利润已达总生产成本的1.6倍左右，从经济规律推断，生猪与能繁母猪存栏已经有很强的回补动力。众多商品的生产周期表明，在可观的利润率驱动下，供给通常会大幅扩张。一般而言，产能扩张后将很快拉低商品价格和利润率、甚至导致价格和利润率“超跌”，从而经历超跌了一定程度的再次“去产能”，行业的利润和价格才回归常态。鉴于当前生猪养殖业利润水平处于历史高位，我们预计价格 “跳涨”的持续时间相对较短，此后猪肉价格将快速回落。就路径而言，不排除生猪与能繁母猪的环比增长可能将于未来几个月内企稳，由此推算猪肉价格或将于2021年快速下跌。因此，我们预计2020年CPI均值为3.8%，而在2021年下滑至1%左右。我们认为未来两年整体CPI的“波动”在很大程度上将受猪价先“超涨”再“超跌”的变化驱动。

图表: 我们对于CPI路径的预测——短期冲高后急速回落

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 我们认为未来两年整体CPI的“波动”在很大程度上将受猪价周期影响

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

有意思的是，我们预计非食品CPI和PPI的路径可能和食品CPI的走势形成“镜像”。在整体CPI上行完全由某一关键品类的供给“冲击”驱动的环境下，我们预计食品CPI、或更准确而言肉类CPI的上升将“挤出”非食品（非肉类）CPI和PPI。逻辑如下：1）在总需求扩张不加速的情况下，单一品类的基础消费品价格上涨可能“挤出”其他消费品的购买力（需求）和议价能力；2）CPI上升可能对其他商品价格有潜在“负反馈效应”——整体CPI冲高，可能对政策放松空间构成暂时性的掣肘，导致其余商品的议价能力进一步弱化、但融资成本将基本持平，因而大部分行业的实际利率将上升，由此总需求增长可能进一步放缓。在此情形下，食品CPI的前高后低的路径不但是非食品CPI和PPI的“镜像”，也可能成为社融同比和环比经济增长走势的“镜像”。因此，虽然我们预测整体CPI在2020年为3.8%、2021年为1.2%，但食品与非食品CPI对CPI的贡献可能发生很大的变化——我们当前的预测隐含食品CPI在2020年的均值为16.6%，而非食品CPI可能在2020年被“挤出”降至0.6%。此外，我们预计两者对于整体CPI的贡献将在2020和2021年之间发生明显的“轮动”。

图表: 我们预计未来两年食品与非食品CPI相对增速将发生显著变化

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

依照上述逻辑，我们预测2020年PPI均值在-2%左右，而2021年回升至+0.6%。基于目前的政策路径预测，本轮PPI的“低点”可能出现在2020年年中，与货币增速低点的时点接近。从宏观角度分析，经济周期动能走弱，总通胀动能较弱，但其中中美消费者物价指数上升、则隐含大宗商品价格走势更不容乐观。从具体产品的议价能力分析，我们预测工业品与大宗商品价格仍有下行压力，包括石油、铁矿石、建筑钢材、煤炭、部分化工品等品类。

虽然我们预计2020年上半年CPI将处于高位，但整体而言GDP平减指数可能仍将从2019年的1.7%下降至2020年的1.3%。除了短期内非食品通胀动能疲弱以外，在当前的宏观环境下商品房与土地价格的同比增速也面临一定的下行压力。

V. 

货币政策、利率和汇率预测——2020年下半年政策放松空间更大

基于上述逻辑，我们认为虽然逆周期政策亟需加码，但目前到2020年中货币放松的空间较为有限。但再往前看，2020年下半年到2021年上半年间政策宽松的步伐有望加快。我们重申一直以来的观点，即虽然短期约束可能导致货币宽松有所“滞后”，但政策调整不会“缺席”。虽然食品价格上升，但非食品通胀与PPI均显示通缩压力上升。同时，企业投资回报率下行，表明亟需降低实体经济融资/投资成本以防止投资意愿进一步萎缩。目前企业投入资本回报率（ROIC）已低于2015年低点、以及2017年上调MLF利率之前的水平。然而，与2017年初相比，短期利率（如逆回购和MLF利率）上调了30个基点，而企业ROIC却低于当时的水平。从贷款的“参考利率”来看，迄今为止LPR的下调幅度可能也不够提振融资需求。此外，截至今年2季度，虽然经济周期已经加速下行，但加权平均贷款利率仍高达5.85%，明显高于2016年3季度的5.15%。因此，有必要进一步引导实体经济融资成本下行，以避免企业部门的实际利率水平快速攀升。

图表: 剔除猪肉的通胀指标均显示需求增长疲弱

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部  

图表: 目前企业投入资本回报率（ROIC）已低于2015年低点、以及2017年初最后一次上调MLF利率之前的水平

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 自8月20日LPR报价机制改革以来，中长期融资成本不降反升，显示下调LPR到降低借贷成本的传导机制并不“顺畅”

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 企业部门面临的实际利率水平快速攀升

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

综合来看，我们预计货币政策未来的演变路径如下：

▶ 我们预计今年LPR不再下调。LPR可能于2020年下半年下调40个基点、2021年上半年再下调30个基点。在此期间，MLF利率也可能下行，但幅度或不及LPR。如上所述，货币政策可能到2020年中后会有更大的宽松空间，之后社融增速可能有所回升。然而，值得一提的是，我们预测2020年M2增速将缓慢回升，但社融增速却可能呈浅“V型”走势——预测两者走势背离，主要考虑到金融去杠杆以及“非标”资产占比收缩可能会带动更多表外资产/负债回归传统贷款或存款。基于对当前企业盈利能力的分析，我们认为加权平均贷款利率有必要下行70-80个基点以缓解实体经济通缩压力，因此，我们预测宽松空间打开后，2020年下半年到2021年上半年LPR将累积下调70个基点。在此期间，MLF利率也可能下行，但幅度或不及LPR，主要是考虑到2020年CPI走高可能会限制短端利率以及存款利率的下行空间，而由于贷款利率理论上应该与PPI及企业盈利能力同向调整，其下降的空间更大。鉴于此，我们预计2020年MLF利率可能下调约25个基点，2021年再下调20个基点。

▶ 我们预计今年可能也不再降准。然而，我们预计2020年春节前可能会降准50个基点，2020年下半年再降准150个基点。2021年上半年可能仍配合货币宽松再降准50个基点。我们预计2020年春节前有一次小幅降准的可能，主要是考虑到春节长假前通常会面临1万亿元以上流动性缺口，央行往往需要通过降准或大规模流动性投放来弥补这一季节性缺口。鉴于此，即使春节前后降准，也难将其视为货币宽松的明确信号。与我们对降息和货币扩张的预测路径一致，我们预计2020年下半年有更大的降准空间，与LPR/MLF利率下调相协调。我们认为，有必要进一步下调RRR来帮助疏通“参考利率”下调向金融机构以及实体经济融资成本的传导。实际上，目前看下调LPR到降低借贷成本的传导似乎不如贷款基准利率调整“顺畅”[15]，可能需要降准加以配合。另外需要注意的是，我们对2021年底“名义RRR”的预测为8.5%（对比目前11%的水平），低于此前央行称之为“常态化”的10%的水平。如我们之间的研报所阐释的，鉴于金融去杠杆、“非标”资产收缩导致需缴准的银行负债比例上升，一定程度上削弱了名义降准的预期效果，目前监管收紧的背景下可能有必要将“名义RRR”降至“常态化”水平以下。

图表: 2018年以来，名义与“有效”RRR之间的“缺口”快速收窄

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 名义RRR与“有效RRR”之间的“缺口”与影子银行占比同向变化

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

▶ 我们预计2020年中美元兑人民币汇率回升至7附近，但年底小幅贬值至7.06左右。近期内人民币兑美元或将窄幅波动、走势大体“先扬后抑”。人民币短期波幅变窄主要是考虑到全球增长走势大体同步、“增长差”不再扩大、且贸易摩擦相关的不确定性有所下降。对人民币汇率走势的判断主要是基于我们对中美贸易谈判有阶段性成果的预判（即汇率的积极因素），以及中国自身货币政策路径的预测（高利差在增长差较稳定的环境下支撑汇率，而反之亦然）。

VI. 

财政政策展望——地方债发行继续扩容，减税力度大概率不及今年

我们预计中央与地方政府的总财政赤字率[16]明年可能扩大1个百分点左右，推高整体“预算”中央与地方赤字率至GDP的 6-7%。同时，实际实现的赤字率可能接近GDP的8%。考虑到内需增长仍然面临压力、且当前货币与地产相关政策对增长仍形成一些约束，财政政策可能继续扩张。

图表: 中央与地方政府的总财政赤字率的分项

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

具体而言，我们预计财政扩张将涵盖以下几方面：

▶ 2020年全国人大可能将央预算财政赤字率从2019年的2.8%上调至3%。然而，实际实现的中央财政赤字率可能从今年的4.3%小幅下降至2020年的4%左右。7月中央政治局会议以及9月国常会均提及增长下行压力有所加大。基于政府对于增长前景的判断，明年中央预算财政赤字率大概率上调至3%。然而，我们预计今年实际实现的中央财政赤字率可能达到4.3%、比预算高1.5个百分点，主要基于：1）今年大规模减税降费后，财政收入大幅度减速[17]，以及2）目前月度中央财政赤字的进度预示全年赤字率可能在4%以上。今年预算与实现中央财政赤字率1.5个百分点的差额，大部分通过盘活政府与国企的存量资金进行补充。我们预计2020年该“缺口”可能收窄至（GDP的）1个百分点，考虑到：1）明年减税降费的力度大概率不及今年，且2）在政府与国企的存量资金在连续2年的较快消耗后，明年的降幅可能收窄。

▶ 我们预计地方政府性基金赤字规模（主要通过发行地方专项债融资）从2019年的2.15万亿元（GDP的2.2%）扩大至2020年的3.35万亿元左右（GDP的3.2%），而明年地方专项债的实际净发行量可能超过3.5万亿元、对比今年预计超过2.5万亿元的实际净发行量。地方政府性基金赤字、即地方专项债净发行量，与最终实际实现发行量的差额主要源于今年可能部分前置发行明年地方专项债额度（而明年也有可能部分前置后年的额度）。从预测的角度而言，考虑到总需求增长较快走弱、政策空间短期受限，地方专项债扩容可能成为短期逆周期政策主要的“调节器”。不排除今年年底前前置发行一部分明年地方专项债额度的可能性。此外，地方专项债融资的项目范围可能有所放宽，一些标准也或有放松——其中包括项目类型、现金流/盈利要求等方面（有关于可能放松专项债支持项目范围的论述请参见，第III章中有关基建投资的预测）

2020年减税的力度可能不及2019年。正如我们此前所分析的[18]，不论是绝对额还是占GDP/财政收入的比例，2019年实现的减税降费规模都可能是空前的。今年中国开展了多轮减税降费，有效减轻了居民及企业部门、尤其是中小企业的税负。一方面，由于增值税减税、社保费率下调分别于2019年4月1日和5月1日起才开始实施，减税的效果将延续至明年。另一方面，如上所述，明年中央财政继续支持大幅减税降费的空间可能相对有限。因此，我们预测2020年减税的力度可能不及今年。如2020年进一步减税，其方向大概率是继续调降VAT并将税率向“三档并两档”方向推进。

图表: 2019年减税降费——个人所得税、增值税、以及社保降费

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

VII. 

有关经济增长与物价上涨之间“权衡”、以及改革的几点思考

从某个角度看，短期内增长与物价更难“权衡”，反而可能为政府推行更多改革以促进就业增长提供契机。短期内增长/就业与物价上涨之间的“权衡”难度有所加大，但不失为改革的契机。鉴于货币放松空间受到一定制约，需求侧的短期调节政策受到掣肘，政策可能将更多地依靠供给侧改革增加就业机会。2019年9月城镇调查失业率上升至5.2%，比上年同期上升0.3个百分点。按照季节性规律判断，调查失业率有可能在年底、及2020年大学生毕业前后时段比目前水平更高。然而，历史上看，创造就业的需要往往会成为改革的重要动力。

图表: 城镇调查失业率高于去年同期

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

一些有较大长期发展空间的服务业对就业“吸纳能力”也较强。降低这些行业的准入门槛可能是政策实现稳增长、稳就业、稳物价、控杠杆等多重目标渐的权衡。过去十年，中国经济增长的引擎逐步转向消费需求及服务业，新增就业岗位主要由服务业贡献。随着更多教育水平较高的劳动力进入就业市场，政策可以考虑合理放宽对部分高附加值服务业的行业准入，包括教育、医疗、互联网、科技以及部分金融服务业。相比于制造业，服务业吸纳就业的能力更强。在中国进一步放宽外资进入服务业的背景下，符合条件的民营资本的准入门槛也有望降低。

图表: 2012年以来，新增就业主要由服务业拉动

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 相比于制造业，服务业创造就业的能力更强

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

VIII. 

潜在风险及结语

我们的预测权衡了可能的上行和下行风险。我们的预测面临的风险与前几年不乏“相似”之处，即增长的路径很大程度上取决于中国与世界其他主要经济体的国内政策选择、以及双边关系，尤其是中美两个大国：

▶ 增长主要的上行风险包括中美贸易谈判进展超预期，以及比我们预测更早、更有力的国内逆周期调节政策。具体来看，如果中美贸易摩擦超预期缓和，例如降低或部分取消已加征关税，则中国出口增长或更大幅回升、并推动总需求增长。同时，如果美联储比预期更为鸽派、或中国财政/货币政策宽松力度超预期，也将支持经济增长超预期。

▶ 除了贸易摩擦相关的不确定性之外，增长主要的下行风险可能来自国内去杠杆加码和/或房地产相关政策收紧幅度超预期。虽然本轮CPI上涨完全由单一品类的“供给冲击”导致，理论上货币政策不应盯住总体CPI[19]。然而，在实际执行层面，央行对CPI冲高的应对以及金融去杠杆的节奏仍存在一定的不确定性。在包商银行被接管后，中小银行的去杠杆压力有所上升[20]，而最终能否实现小银行“平稳”去杠杆仍有待观察。在悲观的情形下，中小银行去杠杆的进程并不完全“可控”，其中也可能出现阶段性流动性紧缩。

2020-2021年，分部门增长走势可能进一步分化；我们预计周期动能和PPI可能在2020年上半年偏弱、下半年有所企稳回升。一方面，我们预计2020年的宏观走势将进一步支撑猪肉/蛋白类商品产业链、必选消费（包括医疗和教育）以及大众消费升级等相关品类的增长。同时，见底较早的必选消费品类（如汽车和手机）的同比增速可能会有所上升。此外，信息基础设施和进口替代产业的增长可能高于其他经济部门。另一方面，在总体CPI见顶回落（即2020年中）以前，与PPI走势更为紧密相关的工业部门以及周期性行业增长可能承压。我们预计，在2020年年中总体CPI见顶后、可能为债券市场投资和一些“旧经济”提供一些机会。

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[1] 请参见我们2019年6月16日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温,经济增长承压 | 2019下半年中国宏观展望》。

[2] 于9月1日对最后一批2500亿中国对美出口商品中的一部分（约40%左右）加征15%的关税，但此后延迟了本应于9月15日实施的一轮关税上调。

[3] 即美方无限期延迟或取消原计划于12月15日对3000亿美元清单中第二批商品加征15%关税。

[4] 请参见我们2019年6月16日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温 经济增长承压 | 2019下半年中国宏观展望》。

[5] 智利宣布取消了原定于11月中旬举行的APEC峰会，新的会期尚未确定。

[6] 请参见我们2019年8月13日发布的中国宏观专题报告《下半年经济增长的四个潜在“压力点”》。

[7] 请参见我们2019年6月2日发布的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。

[8] 请参见我们2019年8月13日发布的中国宏观专题报告《下半年经济增长的四个潜在“压力点”》以及2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减税降费政策有哪些不同之处？》。

[9] 请参见我们2019年10月22日发布的中国宏观简评《近期CPI或将加速上行》。

[10] 请参见我们于2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减税降费政策有哪些不同之处？》以及2019年8月13日发布的中国宏观专题报告《下半年经济增长的四个潜在“压力点”》。

[11] 请参见我们于2019年8月13日发布的中国宏观专题报告《下半年经济增长的四个潜在“压力点”》。

[12] 请参见中金地产组2019年11月4日发布的《2020年展望：十大关键问题》。

[13] 请参见我们于2019年8月13日发布的中国宏观专题报告《下半年经济增长的四个潜在“压力点”》。

[14] 请参见我们2019年10月22日发布的中国宏观简评《近期CPI或将加速上行》以及2019年11月3日发布的中国宏观简评《“供给侧”推动物价上涨不应以“需求端”政策应对》。

[15] 请参见我们2019年8月20日发布的中国宏观热点速评《调整后首发1年期LPR报价比基准利率仅微降10bp》，以及2019年10月21日发布的中国宏观热点速评《10月LPR不再下调；真实融资成本加速上升》。

[16] 此处中央和地方政府的总财政赤字是指一般公共预算的“收入减支出”、以及政府性基金赤字（通过地方专项债融资）。一般公共预算赤字以及地方专项债限额均于每年3月在全国人大讨论并审批。中央及地方财政赤字不包括政策性银行债及城投债，这两者在一定意义上也属于“准政府债务”。

[17] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》。

[18] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》。

[19] 请参见我们2019年11月3日发布的中国宏观简评《“供给侧”推动物价上涨不应以“需求端”政策应对》。

[20] 请参见我们2019年6月2日发布的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。

文章来源

本文摘自：2019年11月4日已经发布的中国宏观专题报告《外需不确定性有所缓解；内需增长仍面临压力 | 2020年宏观经济展望 》

梁  红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

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