七年又出发，愿我们再勇敢一点 | 望岳投资

以下内容节选自望岳投资2022财年年报（每自然年4月14日），略有删改，第5节为新增内容。持有人可查看微信和邮箱阅读2万字报告原文。本文不构成投资建议或销售要约，请阅读文末的风险提示。全文约5000字，阅读10分钟。

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一群人才能走得更远

截至2023年4月14日，望岳旗下运行时间最久的产品“小象一号”走过了第7个完整的财务年度。望岳旗下所有产品，尽管发行时间有先后之分，但基于“子母基金结构”，所有产品的净值涨跌同步。

小象一号代表了望岳唯一的投资策略，在过去7年望岳做得怎么样？

从收益率来看，小象一号成立7年以来已扣除固定费、未计提业绩报酬的年化复合收益率为xx%，业绩比较基准（沪深300指数）同期收益率为xx%，可以看作小象一号平均每年跑赢市场xx%。（）

还有一个“看不到”的事实是：与小象一号在2016年4月同期成立的2万多只私募基金，现在只剩下4520只基金尚在运行，意味着这7年间同类基金的清盘比例超过80%，很多当时的选择已经消失，遑论长期业绩。投资确实很难，走得远要比跑得快更加重要。

发自肺腑地说，这一路走来并不容易，7年间望岳3次大幅升级投资框架，净值多次剧烈起伏，这个过程并不像结果看上去那么轻松。望岳的业绩不是市场最顶尖的，但是持有人绝对是顶尖的1%，感谢持有人和管理人之间的互相信任、陪伴和支持。（以上统计数据来自基金托管人、Wind）

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美股投资组合分析

在过去一年全球化合作紧密度下降的过程中，产品尝试了以石油开采为代表的能源新格局的主题，以数字货币周边产业为代表的“石油-美元”解体的主题，以国产设备替代为代表的半导体主题。整体来看，虽然对净值的提升效果有限，但是通过研究和下注优秀企业，驱动望岳系统研究了相关的上下游，这为接下来的几年打下了有效基础。

从一年前的组合结构来看，我们把重心放在了科技股，而非旧循环中有竞争优势的、现金流优秀的个股；我们太在意技术带来的摩尔速度，而对环境巨变的冗余准备不足。事实上，即使是本轮美股历史级别的快速大熊市，仍然有很多价值投资型的好企业，股价并未大幅下跌。

因此，在最新的框架中，望岳用“现金流的发展阶段”给企业定性，很好地解决了上面这个问题：由于加息对企业的资本支出和下游客户购买力的杀伤力很大，因此只要企业的现金流质量比较健康，能够抵御加息的宏观干扰，那么自下而上挑选企业形成的组合，会在科技股和巴菲特之间找到一种协调，不必做出“二分法”的选择。

其次，我们明确定义了“科技股”在当前阶段的选股标准：只有经营性现金流OCF能够及时成长，并且在恶劣的金融环境下仍然进行资本支出，巩固未来的竞争优势，才是真正值得“二级市场风投”的企业，即不靠新循环融资、已经比较成熟的科技股。

按此标准，一部分过去为望岳赚过大钱的公司将不再入选和持有，比如2020年的B站赚了几倍、蔚来赚了十几倍。这不是估值的问题，而是基于一个简单的商业视角的考量：科技股能否自身造血？

如果能，那么现在遇到困境减少支出，就可以熬过去；如果不能，那么现在拿持有人的钱去“风投”，本质上是在赌估值，赌美联储降息放水——如果有这样的机会，它只适合短期而不是当前的中长期配置。望岳希望尽量做出有利于长期目标的普适解，而不是被迫总是不停地做短期的最优解，那样出错的概率必然会加大。

无论5.25%是否为本轮加息的终点，后续加息的空间确实不大了。与此同时，美国通胀也真的很难降下去，劳动力的缺口需要时间来填补。在这种高利率、高通胀、低增速的环境下，美股最新季报（过去四个季度合并计算）显示，标普500指数成分股的现金流增速基本和前期持平，而头部的科技巨头仍有成长，即美股基本面的“二八现象”也很突出，延续着马太效应。芒格讲得对，低利率、低通胀、高增速的阶段过去了，我们还是降低预期比较好。

展望2023财年，我们将重点关注“石油、美元、沙特、芯片”四个关键词，以评估全球化经济的活跃程度。这不构成我们主观操作的依据，只是希望冷静地紧贴世界的当下演化。

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A股投资组合分析

这张图是沪深300指数创设以来的对数坐标图，直观地反映了A股的长期波动规律——底部明确，顶部不明确。

数据来源：Wind；制图：望岳投资

如果投资者没有耐心等到靠近“轨道”的下沿（把历史上的市场底部连成一条直线），将很难赚到稳定的收益。经历过几次大熊市的考验，A股基本能够保持6%的增速，约等于中国的GDP增速。因此，望岳认为，社会价值增速是中国金融市场心收益率的“地心引力”。

再来看，每一次牛市的爆发都很难抓到什么规律，然而疯狂的牛市让指数突破“轨道”的上沿以后，都停留了不短的时间。这意味着，如果我们不看估值“随到随买”，就会有大量持仓建在了半山腰上，长期持有的收益率将很难超过“地心引力”的6%。

而每一次指数大幅下跌到轨道，都是情绪在波动。最典型的事件是，2022年4月最后一天的政治局会议已经明确了接下来的经济政策和防疫政策，推动股市出现“政策底”之后，仍然在半年后二次探底；2022年10月底大会结束后，A股市场仅仅因为外媒的一些小视频再度疯狂大跌，现在回头看，市场先生是割肉在地板上。

从基本面来看，2022年受制于疫情，上市公司的整体营收增速和净利增速均低于往年，但沪深300指数的净利润增速仍有3.08%（整体法为2.05%）。至于估值水平高低，看上面的图片会有一个直观感受。

从市场的层面，有两个很特别的因素值得关注：

一是，随着注册制和科创板的深化发展，A股的科技企业融资规模正在提速，为社会创造了很高的社会价值、保障了科技安全（最新：科创50ETF的总规模突破千亿，仅次于沪深300ETF）。但是从资金供需的角度来看，短期内这些企业很难释放现金流，仍然需要大量进行资本支出和研发支出；

二是，A股的量化交易规模占比已经接近20%。A股的历史数据显示，基本面与股价实现长期同步，本就需要一年半或两年时长，而期间更加频繁的短线交易冲击，只会使市场波动继续扩大，而非缩小。

综上所述，A股在短期内的估值波动，不论是因为短期资金供需失衡、交易过度或情绪恐慌，都可能仍在相当长的时间内存在。但对于长线投资者来说，这不是坏事。

2022年望岳在A股方面几乎没有大操作，结结实实地跟着市场一起下滑。以xxxx为首的A股持仓，从社会价值到商业价值，竞争优势依旧稳固，现金流依旧增长，每一天企业都在赚钱，只是市场先生在恐慌地降价。

展望未来，市场在轨道下沿不会停留很长时间。只要企业的净利润增速、现金流增速高于指数，就一定会迎来上涨，但没有人可以预测精准的时间。

总之，确实要把中美G2合起来研究、合起来投资，才能看清规律顺应规律。再好的技术革命，也需要眼下活命的现金流。企业能做大，不是因为当前的现金流充沛，而是因为现金流长期用对了地方，特别是导入了新技术，为社会带来新的增量，解决了人均资源不足的底层矛盾。

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未来投资方向

1. 全球

芯片半导体：算力和信息流相关的需求是唯一确定性的增长点

虽然从价值观上，我们对ChatGPT为代表的AGI行业还看不清楚，但是确实承认：在大多数国家和国民不愿意吃苦卖力、而环境压力又与日俱增的当下，通过堆算力和将一切信息流化的方式给人们带来更多“廉价”的替代选择，这是当下很有效的出路。因此芯片半导体行业注定了需求、销量和现金流都不会差。

2. 美国

美国全民最“大、长、稳”的现金流是：车子、房子、消费、金融

以汽车服务行业为例，美国作为“车轮上的国家”，汽车相关的支出是国民刚需中的刚需。根据美国商务部经济分析局（BEA）披露的物价数据，自2020年1月疫情开始以来到2023年3月的最新口径显示，上涨幅度最大的商品和服务几乎都和汽车相关。因此如果是相关细分赛道的垄断者（例如修车公司），不论再如何加息、资源再分配，它们的现金流也不会被打断。

3. 中国

现金流小而美的优秀工业企业，现金流大的资源等硬资产

中国是一个人多资源少的生产型国家，“大家有活干”永远是排第一位的底线要求。和许多抱有美式思维方式、偏爱消费股的中国价投的想法不同，望岳坚信在中国保生产的重要性大于保消费。但是中国政府作为集体主义范式的守护者，会将生产活动中产生的现金流的很大一块优先分配给劳动者，而非优先分配给企业。因此，如果我们能在A股找到比较好的长期投资机会，往往要么是那些在生产活动中无法规避的核心资源，比如石油、聚氨酯。

4. 贫富分化

顶级奢侈品长期增长，中产经济下滑

2020年新冠全球大流行后，掌控全球货币秩序的美联储选择发动“先放水制造泡沫、后加息收割”的游戏，其他美元秩序下的西方国家央行也不得不被动跟随。后果就是全球的富人利用其优势地位大获其利，而中产以下的普通人任人宰割，马太效应趋于极端化。

正因如此，人们才会看到奢侈品的销售额和股价屡创新高，日韩百姓甚至去贷款购买包包。而另一边，xxx旗下的海外电商平台的“中国产能+低价裂变”的模式在多个国家成功复制，用户流量已经在2023年1月超越了“先辈”SHEIN，预期今年就能在日GMV上追平甚至超过。

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愿我们再勇敢一点

最后分享两个关于“勇气”的故事。

故事一

2015年1月，望岳拿到了基金业协会的登记备案证明，正式获得私募基金展业资格。但当时望岳不够勇敢——觉得牛市中后期的泡沫很高，只敢采取比较稳健的打新策略。因此当时的望岳吸引了一批不太接受长期投资的资金，这与望岳长期真正想做的事产生了分歧，但为了生存下去，我们一直把打新策略做到2017年年中，却也错过了底部建仓的好时机。

在17年五月还是六月的某一天，南老师向大家宣布：望岳要真正转型长期投资，不再做捡芝麻、丢西瓜的事。

为此，望岳主动清退了几乎全部的管理规模，只保留小几千万愿意继续跟随的资金。同时，望岳需要回滚到只有3个人的最低成本结构，南老师还把一些同事安置到资管公司去工作，对年轻人负责。

当时我刚加入望岳3个月，很快就接手二三十只基金产品的清盘和销户工作。可能我比较年轻，没有想太多的事，依旧对望岳的未来充满信心。过了一年我才体会到，当初望岳走出这一步，究竟需要多大的勇气，堪称是“壮士断腕”。

故事二

然后在2018年1月13日，望岳正式举办第一期“商业思维青训营”（当时叫“罗马大道计划”），截至2023年5月27日，已经讲了44期。在我看来，望岳举办青训营和孟岩写“投资实证”本质上是一样的：把自己渺小的认知开源，接受世界的批判和反馈，绝对是一种勇敢的行为。

俗话说“投资是认知的变现”，随着望岳从“竞争优势”开始，逐渐学习实践“规模效应”“网络效应”“新旧循环”“技术革命”“现金流思维”等新的认知，大幅迭代了4次投资框架，长期业绩也慢慢随之提升。

更重要的是，在这种不断求真的实证中，在青训营持续地讲课中，这些认知也在向社会传递，最终打动了那些内心深处“相信自己看见了”的朋友。

望岳的同事100%出自青训营，64%的持有人参加过青训营，55%的持有人由老客户口碑推荐而来。这个成绩在私募基金行业可能找不出第二家。

在我看来，望岳和持有人都是极度求真的，才能在各自领域做到顶尖水平。也因为我们对世界是有爱的，才会通过“快乐”“奋斗”“真诚”“用户主义”“社会价值为先”等价值观把我们连接起来。

每一次望岳升级投资框架或调整组织架构都是勇敢的，但是下一次我们还会更勇敢，否则就迈不过那道坎儿。

愿我们再勇敢一点，再拉法一点。这句“咒语”也送给你。

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