重读投行在中期选举前的观点
编者：张一苇
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各家投行针对中期选举模拟的出发点高度一致，即民主党夺取众院多数、共和党保持参院多数的“两院分治”基线场景；过往中期选举的周期规律和一般性民调的新鲜结果，都表明不可阻挡的“蓝潮”将席卷按各州人口比例分配席位、更能反映直接民意的众议院 (编者注：传统而言共和党为红色，民主党为蓝色)。
相比之下，民主党能否在中期选举中撼动共和党在参院的壁垒，获得众院多数席位后对白宫的调查问责会否加剧，乃至动用弹劾手段“逼宫”特朗普等等，各家机构莫衷一是。
而对于美国商界乃至国际社会最关心的问题——中期选举对贸易政策领域会有怎样的影响，华尔街资本则不约而同发出了同样的声音：
一个分裂的国会将令贸易政策和对外制裁出现破坏性后果的可能性逐步攀升。由于立法议程陷入停滞，白宫可能会将更多精力放在有权采取单边行动的议题上，比如关税。此外，由于民主党领导层可能更希望（利用众院优势）推动富有争议的提案进行投票表决，额外对外制裁的风险也将逐步增加。
——高盛
(不论哪一种场景下) 贸易冲突将绵延不断，直至对经济和/或市场影响恶化到足以令总统软化其立场，或令足够数量的共和党参议员转而支持（通过立法）限制总统在贸易政策上的权力。
——摩根士丹利
在很大程度上，贸易政策仍将掌握在白宫手中。例如，特朗普总统可以按原计划对中国进口商品征收关税，并就美国在世界贸易组织当中的角色重新进行谈判。此外，外交政策也仍由白宫控制。
...总统仍将保有推进其贸易保护主义议程的权力，随着其他国内政策因国会僵局陷入停滞，他有可能采取更加激进的方式落实贸易方针。
——汇丰
我们预计白宫将继续推进附加关税和保护主义政策，进而增加国会在抉择是否立法限制行政部门贸易管辖权上所面临的压力。然而，鉴于推翻总统否决权的高门槛（编者注：需在参众两院均进行三分之二多数表决并得到通过），我们预计不会有限制特朗普总统贸易管辖权的重大立法。
——野村
关于贸易政策，我们预计对中国、欧洲等将逐步实施更加苛刻的政策。《1974年贸易法案》的201条款、《1962年贸易扩展法案》的232条款、《1974年贸易法案》的301条款等等为行政部门保留了广泛的权力，包括征收关税，实施进口配额等。如果民主党控制众议院，我们不认为总统会大幅改变他在贸易政策上的立场。恰恰相反，他可能会加大“美国第一”言论的力度，并努力在2020年大选之前达成新的（双边）协议。
——巴克莱
摩根士丹利
不论中期选举结果如何，贸易担忧仍将令美股承压
按照历史规律，总统所属的政党往往会在中期选举中失去众议院席位——自美国南北战争以来的38次中期选举中，这种执政党失去席位的情况发生了35次（92%）。其余三次例外都是近期发生的——1998年民主党获得了席位（虽然并未掌握多数优势），被认为是弹劾失败后（编者注：指在莱文斯基丑闻后国会对时任总统克林顿发起的弹劾案）的政治反弹，而2002年共和党则获得了席位，被认为是对9/11事件的反应。在1966年以来，只要发生中期选举时总统的工作认同评级低于50%，几乎每一次都会令执政党是失去二十多个众议院席位，导致在野党夺得多数席位（唯一的例外是2014年，当时民主党人只失去了13个席位）。筹办《库克政治报告》 (Cook Political Report) 的查尔斯·库克 (Charles Cook) 解释说，“中期选举从来都不是关于在野党的；它与执政党息息相关。” [库克政治报告，8/18/17]
而对于参议院席位，历史数据表明，在中期选举投票前的100天内，没有任何一个党派能够确切保证自己的优势，最终决定结果的，要么是政治环境，要么是政治动态 (political dynamics，指当届任满退休的议员多寡)。就本次中期选举而言，空缺待选的民主党席位 (26席) 比共和党席位 (9席) 多得多。民主党必须得保住自己所有的空缺席位，而其中10个席位还出自2016年总统大选中特朗普胜出的州。除此之外，民主党还得再赢得两个席位，才能获得参议院的多数席位。虽然政治环境和选民热情似乎更青睐民主党，选战地图却为共和党提供了支持。
今年参议院空缺待选的民主党席位比共和党要多，对民主党参议员候选人构成挑战
而投资者会关心的，自然是中期选举的可能结果及其影响。当前的政策议程是会持续推进，面临阻碍，还是发生方向上的根本逆转？摩根士丹利在报告中总结出了2018年中期选举结果的三大可能场景，并将相应的政策影响罗列如下：
可以看出，不论是哪一种场景，立法活动的活跃度都将有所下降，只是有些场景比其他的更严重。实际上，大摩回顾自1993年以来国会通过的所有重大法案，发现了一个核心规律，即在中期选举之后立法活动总是呈下降趋势，并且获得总统公开支持的法案通过得也越来越少。
执政党在中期选举中受挫后，顺利通过的法案越来越少
中期选举之后美国总统促成其支持的法案通过的能力大打折扣
当现任政府在第一次中期选举就失去对两院的统一控制权时，这种效应就更强了。因此，根据这一历史偏好摩根士丹利进一步调整观点，并假设中期选举之后两年的重大立法将比以前更少。这也是为什么在每个场景的潜在政策后果中，仅包括了摩根士丹利认为政治优先度最高和/或能获得两党共同支持的议案。
民调显示民主党大概率可以夺得众议院多数席位，但两党都不太可能在参议院确保足够多的席位，保证杜绝“冗长发言”（译者注：filibuster，也称“程序性阻挠议事”，是美国参议院的独特章程，少数派议员可以藉此阻止“多数派的暴政”，逼迫多数派改期讨论立法，需要3/5多数才能终结辩论）。政治观察家们普遍认为，民主党人需要在一般性民调中占据大约7个百分点的领先地位就能获得众议院的多数席位，而权威政治民调网站Five Thirty-Eight上目前的一般性民调显示民主党有+8.2个百分点的优势。在参议院，民主党既要捍卫自己的26个空缺席位，还要从共和党那里夺得9个席位才能获得多数；在这基础上若还要达到杜绝“冗长发言”的目的，获得立法议程上的主动权，就是很难达到的目标了。
过去逾一年的一般性民调中民主党始终保持着领先优势
对于市场而言，摩根士丹利认为应关注如下几个关键点：
1）财政刺激“最阳光灿烂的日子”可能已经过去——对美债利率形成支撑，但美元强势料难持续；
基础设施支出提案引起了多方关注，但在摩根士丹利看来，政府不花一分钱联邦预算就想搞定基建是不可能的。扩张财政赤字最有可能的备选方案是税收2.0法案，旨在延长税法中到期减免条款的效力。然而，只有在共和党人保持对国会的控制权的前提下，才有可能通过税改2.0。由于基线场景的结果倾向于民主党夺得众议院多数，赤字规模不太可能在中期选举后得到进一步扩张。这对美债利率而言是有利的，且市场已对此有所预期，但美元强势能否延续将面临挑战：随着赤字扩大令全球流动性趋紧，美元可能会随之走弱。
2）与风险资产表现或经济疲软征兆相比，中期选举的结果更难打破目前贸易摩擦升级的恶性循环。基于此，美国股市将受贸易紧张影响持续承压；
摩根士丹利认为，除非市场或经济出现更明显的负面反应，否则很难说服目前执掌广泛单边贸易权力的总统悬崖勒马，改变贸易冲突目前的升级走向。国会可以通过立法干预来遏制总统的贸易行动和权力，但似乎一直不愿意这样做。如果中期选举后共和党人仍坐拥两院，将进一步巩固当前的状态。同理，若民主党仅夺得众议院，而未能获得参议院的控制权，也不足以证明选民态度在关税话题上出现反弹，对白宫造成压力。
“蓝色革命”的场景下情况可能会有所不同，但除此之外的场景几乎都指向当前贸易紧张状态的延续，并进一步增加美国股市即将面临的盈利压力。由于我们仍处于贸易摩擦升级的恶性循环当中，新兴市场股市也将持续承压。
3）低概率的“蓝色革命”场景并不会立即对政策方针造成改变，但却意味着中远期的变革尝试将拥有选民基础。美债，大宗商品和汽车/运输板块料将受益；美元，制药，电信和房地产投资信托基金 (REITs) 板块表现则将每况愈下。
即便没有足够多的表决票数，保证自己的立法提案能够杜绝“冗长发言”或总统否决，民主党人若夺得参众两院的控制权，仍会成为选民日益偏好民主党议程的强烈信号。这一场景还会被市场解读为中远期政策变化的可能性大增，譬如通过立法遏制贸易保护主义的概率将得到提升。虽然许多现任民主党官员支持对中国采取强硬立场，但如果他们发现削减关税将获得选民支持并对赢得2020年大选有益，那么这种激进路线可能会有所缓和。特朗普总统也可能会观察到这样的可能性，并以2020年竞选连任为前提软化自身的做法。
此外，若中期选举中两院都倒向民主党，将意味着对总统发起弹劾引起舆论不安的政治风险也有所降低。虽然可能没有足够的票数来确保弹劾的成功，发起弹劾这个行为本身，就足以向市场释放强有力的信号，即在2020年新政府上台后财政收缩的可能性提高，税收改革可能回滚（美债将受益），放松的监管措施可能再次收紧（制药、电信、零售和REITs板块将面临挑战），以及在新增汽油税资助下基础设施建设的扩张（令大宗商品和汽车/运输板块受益）。
4）如果共和党成功守住自己的国会主动权，主要股票板块（制药，电信和REITs）、美元和美债收益率可能会出现上行压力。
虽然共和党人似乎很难守住在众议院的多数席位，但这并非完全不可能。通过限制国会干预政府任命的风险，共和党在参众两院“卫冕”成功后可能会进一步放宽各行业的监管措施。该场景还降低了立法限制药物定价的风险（使制药公司受益），并打开利用预算调解程序 (budget reconciliation) 延长减税条款期限（应运而生的更高赤字将令美债承压），通过税法技术修订（惠及REITs和零售）以及废除平价医保法案 (ACA) 的大门。
共和党和民主党的潜在政策优先级（绿为最高，黄为一般，红为反对）
高盛
分裂的国会只会令贸易政策后果更具破坏性
正如文头引言所述，高盛也认为民主党在众议院以微弱优势夺得多数席位，而共和党固守参议院是最有可能实现的中期选举场景。8月下旬的一般性民调显示，目前民主党约占7%的优势。
民调结果显示民主党略占优势（红线为共和党一般性民调，蓝线为特朗普总统的认可评级，目前均处在“水下”）
高盛指出，在1998年到2014年间的五次中期选举中，总有平均约7％的选民会在最终投票日前的最后100天内决定自己的投票偏好。若今年仍延续相同的规律，且未决定选民最终均按总统支持率民调的分布投票的话，那么众议院民主党的选票优势可能会在接下来的几个月内再增加2-3个百分点。
仍有很大比例的未决定选民会在最后100天中做出选择
若果真如此，民主党的优势很可能会提高至9-10％，使众议院的民主党席位增加至235-240席左右。反之，若未来近一个半月中民主党在一般性民调上的优势缩小，众议院共和党人仍有机会背水一战，因为民主党的选票往往高度集中于以大中型城市为主的人口密集区域，在选区地理分布上不如更有效率的共和党选票。
然而今年的中期选举中，防御态势的共和党人还要面临22个空缺席位（在任众议员期满退休）的激烈竞争，虽然这些在任众议员在上一轮选举中均表现不俗，但空缺席位的选战结果往往更容易受到国家层面因素的影响，而非地方因素。在这22个空缺席位中，有11个选区的总统支持率已经跌破安全线（根据全国一般性民调和总统工作认可评级计算），令当地的共和党候选人处于不利地位。同理，在争取连任的共和党席位中，也有15个选区的总统支持率跌破安全线，进一步保证民主党人的微弱赢面。
结合2016年大选中的表现来看，众议院共和党席位更多是依赖选民投给特朗普个人的选票
高盛预计，若共和党仍控制参众两院，依托税收政策的延续甚至推出第二轮减税，2019年末到2020年财政政策将略有扩张；但由于赤字不断增加，对大幅额外减税的支持可能有限。相对的，在民主党获得众议院多数的情况下税收政策方面将鲜有动作，因为国会民主党人不太可能支持额外的减税政策，而国会共和党人和白宫又会尽己所能阻止先前减税措施的回滚。不论最后是哪一种情况，财政政策2018年下半年对经济增速约1个百分点的预期贡献都将很难维系下去，到2020年积极效果基本消失。
分裂的国会可能会导致贸易政策的后果更具破坏性；如果国内立法议程陷入困境，白宫自然会把重点放在不需要国会批准的领域。迄今为止，特朗普政府所进行的几乎所有贸易活动都是在现有法律框架授权下（没有新的立法限制）完成的。高盛认为，分裂的国会越是压缩和阻碍立法议程，特朗普白宫就越会变本加厉地在贸易政策等领域推出更多措施。此外，一旦中期选举过去，征收关税的政治后果——例如由于贸易报复导致的较高消费品价格和较低农产品收益——会逐渐消退。高盛目前的预期是，白宫有70%地概率将其在7月份宣布的2000亿美元中国进口商品附加关税付诸实施。这些拟议关税的听证程序已于9月5日结束，并使白宫有能力在9月底之前开始逐步落实相应措施。高盛认为，这些关税中至少会有一部分在中期选举之前（而不是之后）落地，但若特朗普白宫愿意再等一等，在中期选举之后实施新关税的政治限制将会更少。
汇丰
立法瘫痪将令特朗普更加“擅用”行政职权
汇丰首席美国经济学家Kevin Logan强调，美国政府制度是一套制衡 (checks and balances) 机制，旨在限制任何政党、派系或个人的权力。当国会和白宫两院控制权同属一个政党时，对重要立法提案进行表决的窗口便随之出现，例如去年12月由共和党控制的国会通过并由总统签署生效的税改法案；而一旦参众两院不再由一个政党控制多数，两党合作对于重大立法议程就变得至关重要了。然而，当前华府的政治气候是党派间的敌意与对立。如果在中期选举后参众两院的控制权发生分裂，立法瘫痪 (legislative paralysis) 的情况可能就会出现。
瘫痪意味着任何对现行税法和预算支出的进一步改变，都将胎死腹中。民主党控制的众议院通过的议案，可以轻易被共和党控制的参议院所无视，被雪藏的立法议程只能自生自灭。对政府项目和监管法规的改进或修订都将遭遇困难。就算有议案想法设法熬过了参议院的辩论与表决，最后也还是要面对总统否决权的制约。
这还可能导致联邦预算再次触及债务上限，引发政府停摆的危机，让人不禁想起2010年中期选举后奥巴马政府与当时共和党控制的众议院之间的恩怨：在预算支出优先事项上的分歧，令众议院和参议院的调解程序一度陷入僵局。在错过了预算截止日期之后，政府只能依靠循环决议 (CR, continuing resolutions) 提供的临时资金保证正常运作，且随时面临“停摆”的威胁。国会议程的时间表越发被财政部债务上限的辩论所挤占，甚至加剧金融市场的不稳定性。
虽然民主党的立法目标同样受到阻碍，但他们有机会通过各个众议院下属委员会对特朗普政府进行调查和问责。例如，一旦掌握多数席位，民主党就可以重新启动众议院情报委员会对俄罗斯干涉2016年总统大选的调查。目前仍在共和党领导下的该委员会今年早些时候曾发布过一份调查报告，结论是选举确受到一些干涉，但俄罗斯特工与特朗普总统的选战团队之间没有勾结行为。委员会中的民主党人均不认同多数党的这份报告。
众议院还有能力调查总统和行政部门的其他成员是否涉嫌叛国、贿赂或其他重罪和轻罪。如果找到足够的证据，众议院通过简单多数投票就可以弹劾总统。弹劾决议随后将递交给参议院，而参议院则必须以67票多才能将总统撤职。
虽然一个分裂的国会可能导致立法议程陷入僵局，但特朗普政府仍然有能力通过行政和监管举措带来变化。例如，教育部在向教育机构发放联邦补助金上，有制定相应标准规则的空间；而环境保护署 (EPA, Environmental Protection Agency) 的官员们则在解释和执行环境规则上有一定的裁决权。
贸易政策很大程度上仍将掌握在白宫手中。例如，特朗普总统可以按原计划对中国进口商品征收关税，并就美国在世界贸易组织当中的角色重新进行谈判。此外，外交政策也仍由白宫控制。
野村
民主党夺取众议院对贸易政策影响甚微
野村证券研究部门在研报中指出，除了一般性民调和独立预测之外，自2016年11月以来的逾十次非周期 (off-cycle) 选举（译者注：也称特别选举 special elections，因选区在任众议员宣布退休而提前举行的地方选举）表明，相对于根据党派历史选举结果的预测表现，民主党候选人大都能有超预期的实际表现（下图）。这些特别选举结果在过去一年半当中的一致性，进一步为民主党在11月中期选举中获得众议院多数席位提供了证据支持。
不过野村认为，不论中期选举结果如何，都无法从根本上改变白宫的贸易议程，特朗普极有可能继续推行其贸易保护主义方针。近几十年来，国会一直在贸易政策领域为行政部门给予更多权力。到目前为止，特朗普总统的大多数保护主义政策，包括301条款对中国知识产权做法的调查，以及232条款对钢铁、铝和汽车进口的调查，都不需要经过国会的同意。此外，若要立法限制特朗普的贸易权力，需要在两院达到三分之二多数共识，以推翻总统的一票否决权，而这很难实现。当然，国会仍有可能寻求推进已经提出的立法议案，其内容旨在限制总统在232条条款下的管辖权。
野村强调，特朗普的贸易政策是其长期夙愿的自然结果，而非巩固其票仓支持的政治作秀。虽然在11月G20峰会上特朗普政府与中国达成协议肯定是有可能的，但野村认为，11月初的中期选举不会从根本上改变美国贸易政策的轨迹。恰恰相反，最有可能出现的两院分裂的结果，可能导致总统将精力更多地放在不需要经由国会批准的贸易政策领域。另外，不论中期选举结果如何，野村都预计特朗普政府与墨西哥和加拿大达成的最新版本NAFTA协议会得到国会的批准并生效。
巴克莱
总统全权管辖贸易，对华对欧政策将更加严苛
巴克莱研报则指出，不论民主党此次中期选举多么来势汹汹，总统都将保有其在美国贸易政策上的完全管辖权，而且若没有市场大跌回调和/或选民情绪的改变，巴克莱不认为特朗普会大幅改变在贸易方面的立场。
巴克莱强调，白宫有全权处理贸易事务，在确定他国从事不公平贸易做法之后，来这些国家施加贸易限制。报告还包含一张政策清单（下图），以示总统有一系列政策工具可供选用，从反倾销调查、征收关税到冻结外国资产、标为“货币操纵国”等不一而足。
巴克莱预计，中期选举结束后白宫对中国、欧洲等将逐步实施更加苛刻的贸易保护主义政策。《1974年贸易法案》的201条款、《1962年贸易扩展法案》的232条款、《1974年贸易法案》的301条款等等为行政部门保留了广泛的权力，包括征收关税，实施进口配额等。即便民主党如民调预测的那样控制众议院，巴克莱也不认为总统会大幅改变他在贸易政策上的立场。恰恰相反，特朗普很可能会加大“美国第一”言论的力度，并努力在2020年大选之前达成新的（双边）协议。
小贴士：美国总统弹劾程序总览
美国宪法第二条第四款规定：
总统、副总统和合众国的所有文职官员，因叛国、贿赂或其他重罪和轻罪而受弹劾并被定罪时，应予免职。
The President, Vice President and all civil Officers of the United States, shall be removed from Office on Impeachment for, and Conviction of, Treason, Bribery, or other High crimes and Misdemeanors.
这个过程始于众议院提出的弹劾决议 (impeachment resolution)，并在委员会层面（通常是司法委员会）进行充分辩论。如果委员会找到弹劾成立的证据，它将在弹劾决议或弹劾条款 (Articles of Impeachment) 中列出具体指控，然后递交众议院全体大会进行辩论，并需要出席议员简单多数投票通过。
如果众议院投票通过弹劾，那么弹劾条款将被递交至参议院，在那里将举行类似宣判的程序。三分之二多数投票通过是弹劾定罪的必要条件。如果总统被参议院定罪，他将被自动免职，可以被终身禁止担任公职，并被追究刑事责任。副总统随后将宣誓就任总统。
金融中的三大谎言
回顾2016年选举日的美债市场
摩根大通资管：2019年长期资本市场假设（选编）
美联储如何脱钩黄金？
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