一文读懂全球流动性（上）

译者：钟政昊

编辑：孙衍博

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介绍

流动性是经济学中的一个重要概念，包括央行在内的许多政策问题都与之密切相关。一般意义上，流动性指商品和资产转化为货币的难易程度。然而，事实证明，为流动性制定一个能被普遍认同和使用的定义是困难的，部分原因在于流动性具有许多不同的维度，包括微观经济、宏观经济、金融、货币以及重要的全球维度。在本文中，我们着眼于全球流动性。

全球流动性问题是一个在现代经济史上反复出现的问题。通常情况下，这一问题都是从主要储备资产 (支撑国际货币体系) 的潜在短缺或过剩角度来讨论的。例如，Cassel担心在两次世界大战之间重新建立金本位后，黄金的短缺会是个问题。又如Triffin警告说，在固定汇率的布雷顿森林体系下，为国际收支失衡融资所需的美元供给可能会超过美国持有的黄金储备 (可按议定平价兑换为美元)——即特里芬难题（深入了解：）。会议还讨论了是否需要成立一个国际最后贷款人来提供流动性，以支持跨国银行或陷入危机的国家。

最近，全球流动性问题再次成为焦点。特别是，主要国际组织为全球流动性制定了监测框架 (IMF、CGFS)。这种监测活动的关注重点是跨国银行信贷 (和国际总额)，其政策目标似乎是国际金融稳定。一些学术研究已证实了这一观点。其他学术工作则重新讨论了在今天浮动汇率制度下是否有足够的储备货币/资产，以及讨论了安全政府债券的短缺或新兴国际货币 (如人民币) 的出现所扮演的角色。事实上，确保充足的全球流动性可能必须得到财政能力的支持。

虽然在本文中，信贷流动和充足的储备资产都被视为重要的维度，但一个全面的全球流动性监测框架应该从更广泛的角度来考虑。本文首先区分了全球流动性的六个主要维度。这样选择是因为它们每一个都与流动性的一个重要维度相对应，且与同时代的主要政策问题相关联。然后，本文会重点讨论其中的五个维度，回顾它们在金融危机之前、期间和之后的演变，并简要概述它们目前引起的政策问题，包括关于央行角色的问题。最后是总结。

全球流动性框架

根据现有文献和近期的实际政策辩论，全球流动性可以分为六个维度，见表1。

第一个维度是国际金融市场流动性。它指的是对国际货币和金融体系至关重要的资产 (如主要经济体的政府债券或蓝筹股) 能否轻松交易。这些资产在国际投资组合中发挥重要作用，因为它们的国内市场规模大，信用价值高，或者受到良好的法律和治理框架制约。大量投资者依赖于交易市场的流动性。

第二个维度是国际融资流动性。它描述了金融中介机构或非金融企业从非居民或以国际货币融资的便利程度。这与国际清算银行 (BIS) 或国际货币基金组织 (IMF) 所使用的全球流动性概念非常吻合。它也可以被看作是过去文献中所谓的“一般融资条件”的国际维度。

第三个维度是私人货币流动性。这里指的是金融中介机构、非金融企业或家庭持有流动资产缓冲的跨国趋势。例如，几个主要国家的企业或家庭部门有时可能会特别地“囤积”现金，因此对外部冲击具有相对韧性；但在其他时候，当其流动性持有量较低时，又很容易受到冲击。

第四，中央银行有时会提供紧急流动性，以在危机形势下恢复金融稳定。各国央行 (尤其是主要国际货币发行国的央行) 创造货币总量的跨国趋势，是全球流动性的一个重要因素。由于总货币创造中的一个重要部分是内生的，受私营经济部门需求的驱动，因此这里没有以公共货币流动性命名，而是中央银行流动性。

第五个维度可被视为经济史上经常出现的储备资产可获得性的当代版本 (参见介绍中第二段的例子)。虽然在各种形式的固定汇率制度中，从总体或单个国家层面上看，达成协议的各方有必要持有一定数量的储备资产，但在当今以浮动汇率为主体的体系中，这种做法的应用就不那么直接了。不过，能被普遍接受的国际支付和结算手段将使国际贸易和资本帐户交易更加便捷。这些手段包括获得被广泛接受的国际货币和能够轻松兑换成这些货币的安全资产。我称之为国际支付流动性。

除此之外还有第六个维度，我称之为国际公共流动性支持。例如，它包括各国央行之间的互换协议（深入了解：），当私人市场导致外币短缺时，它们可通过该协议向国内的金融中介机构提供外币流动性。此外，它还包括国际组织 (如IMF) 向出现流动性问题并因此导致国际收支或预算危机的国家提供的短期援助。换句话说，这一类别也可被视为全球金融安全网的流动性维度，以及历史文献中所描述的国际最后贷款人。遗憾的是，除了上面的五个维度之外，本文没有足够的篇幅来说明此维度。

对于所有这些维度，流动性稀缺或泛滥可能都不利于全球经济或单个国家经济。对其中大多数国家来说，泛滥的流动性可能导致过度融资、金融稳定风险或经济过热和通胀。而流动性稀缺则可能导致融资受限或低迷的经济活动和通缩压力。只有私人货币流动性在这方面有所不同，因为过多的流动性可能与低迷的经济活动相关——囤积流动性更有可能与低投资或低消费有关。

这些流动性维度何以国际化呢？有三个标准：

• 向或从国外提供或接收资金或资产

• 以外币或国际货币提供或接收资金或资产

• (几个) 主要经济体的发展趋势同步

虽然这六个维度互不相同，但它们并不是相互独立的。它们之间存在着相当重要的关系，有时还有重叠，但受篇幅限制，这里不再进一步讨论。毋庸置疑，任何试图界定全球流动性并进行实证评估的尝试都充满了困难。

国际金融市场流动性

通常，金融市场流动性以成交量、买卖价差 (bid-ask spread) 或交易对价格影响等微观结构指标来衡量。而在国际层面，对于那些发行主要国际货币和拥有国际金融中心的国家来说，固定收益和股票市场的流动性尤为重要。

G20全球金融体系委员会 (CGFS) 最近的跨国研究表明，固定收益市场的流动性在危机期间遭受了严重损失，但最近已恢复到危机前的水平 (使用标准衡量指标)。图1为德国、意大利、日本和美国基准国债市场的交易成本提供了一个例子。

然而，许多标准衡量指标的平均结果与市场对固收市场流动性恶化的普遍评论并不相符。事实上，它们似乎掩盖了流动性方面的一些脆弱性和“分化”迹象。

就脆弱性而言，即便是AAA评级的主权债券，偶尔也会出现明显的市场动荡。例如，2014-15年，美国国债出现了罕见的“闪涨” (flash rally)，而德国国债出现了“突然逆转” (sudden reversal)。

“分化”指的是，在一些细分市场，尤其是传统上流动性较差的市场，并没有像主流市场一样恢复流动性正常化。例如，对于压力较大的美国企业债，在引入沃尔克规则 (Volcker rule) 后，交易对价格的影响已经增加。Adrian等人发现，危机过后，美国企业债市场的交易规模仍然很低，这与市场普遍共识一致。Duffie发现美国一般抵押品回购市场 (GC Repo) 做市活动减少（深入了解：）的证据。Kurosaki等发现，自2014年秋季以来，日本政府债券市场以及相关的回购和期货市场流动性减少。

与固定收益市场相比，股票市场受到的关注似乎少了些。主要证券交易所的总成交量往往接近或高于危机前的水平。但是，周转速率 (turnover velocity)，即总成交量和总市值的比率，趋向于接近或低于危机前的水平 (东京证券交易所除外)。

图2显示了对股票市场流动性的总体衡量。普华永道结合研究和实务经验，对更多细分市场的流动性进行了更细致的讨论。报告发现，近期股市流动性发展的证据喜忧参半。

一个令人们担心的问题是，过去10年高频交易或算法交易的增长对股市是福是祸？现有的实证研究表明，技术进步和电子交易导致了股票市场流动性和交易成本的显著改善。尽管如此，激进的高频交易 (如利用运营商之间的速度差异) 可能导致操纵性交易策略，这些策略可能通过“有害”的套利机会或“倒卖”大量知情订单，损害市场公正或恶化流动性。此外，在市场压力时期，自动执行订单可能与算法交易相互作用，导致极端的价格波动和流动性的迅速蒸发（深入了解：）。

总而言之，推动近期主要债券和股票市场流动性发展的因素主要有三大类。

首先，后危机时代 (私人部门) 去风险和 (公共部门) 强监管减少了银行的自营交易和做市活动。例如，一级交易商风险敏感度的提高，似乎使他们更不愿意持有大量库存，从而使大规模交易变得更加困难。

其次，尽管技术进步和市场透明度举措往往会在长期内降低交易成本，但某些形式的高频交易和一些“暗”交易场所也可能促成不同的流动性结果。

第三，新颖的非常规货币政策往往对许多金融市场产生了短期支撑，但也可能加剧了脆弱性。首先，资产估值和流动性可能更多地取决于市场对央行行为的预期，尤其是在出现转折点时的预期 (如美联储2013年的“缩减恐慌” taper tantrum)。其次，央行资产负债表上持有的大量资产，无法作为抵押品或用于交易。

在关于全球流动性的讨论中，似乎出现了三个政策方向。

首先，尽管确保系统性银行的安全仍是后危机时代监管改革的一个重要目标，但重要的是，监管环境应保持对创造市场弹性的激励。

其次，尽管技术进步和电子交易总体上有利于金融市场的流动性，但对某些激进的高频交易形式需要加以限制，保留下来的“暗”交易场所也应主要用于大额交易。

第三，各国央行在沟通复杂的非常规货币政策时需要特别谨慎，并应充分开展证券借贷项目 (securities lending，实际上许多央行就是这么做的)。通过该项目，央行将资产负债表上的部分资产返还给市场。

国际融资流动性

国际融资流动性可以用数量或价格来衡量。数量通常与金融或非金融企业从海外或以国际货币融资的金额挂钩。价格方面，贷款成本或企业债券的相关利率以及股权融资的成本应一并计算。

首先来看国际银行贷款 (international bank lending)，如图3所示，它区分了流向银行的部分 (灰色区域) 和流向非银行的部分 (点状区域)。从图中可以看出三个现象。

首先，存在一个明显的周期 (如图中芝交所VIX指数所反映的那样)，它似乎是金融市场不确定性的反向指标。跨境银行信贷总额每年在+20%至-10%之间波动。其次，银行间贷款的波动性大于零售贷款。第三，自金融危机以来，这一跨境信贷周期的平均增长率和波动性已大幅下降。

图3中资本流的剧烈波动为定期监视它们提供了一个理由，也为全球金融安全网的建立提供了一个理论依据。这些进出一国的猛烈信贷流动可能会带来破坏性影响，从而危及国际金融稳定。

除了图3中的银行信贷，CGFS和BIS还在多种指标的帮助下，制定了一个评估国际融资流动性的框架 (“全球流动性指标”)。IMF则开发了一个针对驱动力、传导渠道和结果的监视仪表板。

遏制破坏性跨境资本流动或限制其影响的政策包括资本管制和审慎监管。特别是，新兴市场经济体暴露在资本流入和流出的国际金融周期中，可能会使这些国家有必要进行高质量的国内金融监管，并对资本管制采取更务实的做法（深入了解：）。健全的国内货币和财政政策虽然重要，但可能还不够。

让我们从备受关注的“全球流动性”，转向迄今较少受关注的国际融资流动性的一个方面：抵押品的国际可获得性和重复使用。

许多投资者 (如对冲基金、保险公司、养老基金或主权财富基金) 的投资组合中都有一些它们一段时间内不愿出售的资产，但它们又有兴趣通过贷出这些资产来获得更多的利润。相反，其他有短期流动性需求的金融运营商则希望借入此类资产，然后在有抵押的再融资交易中将其用作抵押品。

目前存在一个由10-15家主要银行经营的全球市场，使得这些抵押品资产可以在贷款人和借款人之间重新配置。

图4显示了金融危机前后这个市场的活动，包括公共和私人抵押品。图中显示了抵押品交易总量 (实线和虚线)、抵押在一级交易商处作日后用途的抵押品 (实线加三角形) 以及两者之间的比率——即抵押品复用率 (实线加正方形)。后两类数据在2007年之前不可获得。

尽管可用抵押品看起来相对稳定，但有抵押交易在2007年之后大幅下降，而且从未恢复，这意味着抵押品复用率急剧下降。

对国际抵押品速率 (collateral velocity) 或抵押品乘数 (collateral multiplier) 下降的一种解释是，金融危机之后，国际金融市场的“润滑”作用受到了影响，例如，获得有抵押融资的难易程度。具体来说，巴塞尔协议III要求银行持有最低数量的高质量流动资产 (HQLA)，并限制杠杆率。两者都限制了交易商的资产负债表空间，并增加了抵押品后续使用的实际成本。

另一种解释是，抵押品复用，以及由此导致的有抵押交易市场的过度增长，已被危机以及随后的去风险和再监管纠正过来。请注意，图4中虚线在2002-06年间出现了急剧上升的趋势。一些观察人士认为，过度的抵押品复用链条提高了杠杆率和互联性，因此在危机期间成为金融蔓延的渠道。一旦市场出现压力，对同一抵押品的重复使用意味着，一些抵押品提供者在需要时不能及时获得他们的证券，借款者在需要时也无法展期债务，而对金融体系中风险敞口的假定覆盖变成了意料之外的损失。

这里似乎有一个权衡：为了支持国际融资流动性，需要对抵押品进行一些复用。然而，过多地重复使用抵押品，可能会助长虚幻的流动性，并对金融稳定构成风险。Baranova等人估计2014年可复用的优质政府债券平均被重复使用约4次。他们认为，这可能构成一种“必要的中介活动”，并讨论了金融压力如何导致抵押品需求与供应之间的失衡，并对交易商的中介能力产生不利影响。

关于抵押品复用的更多信息，参见：

私人货币流动性

在全球流动性框架中，私人货币流动性是指家庭、非金融企业和金融中介机构持有的流动资产。流动性持有量可以用狭义或广义指标来衡量。狭义指标包括现金持有量和活期账户余额，广义指标还包括其它可以轻松转换为活期账户余额或现金的资产。

一段时间以来，文献指出，主要经济体的非金融企业持有的流动性存在长期增加趋势。图5证实了这一点，图中显示了G5经济体中企业流动性持有量的一个狭窄指标。所有5个国家都有明显的共同上升趋势，尽管这一数据仅始于1999年。

这种现象在某种程度上是自相矛盾的，因为随着技术进步和金融发展，企业持有现金的需求应该会减少，而不是增加。大量有关公司财务的研究讨论了能够解释 (高) 企业流动性的因素，例如：代理问题或薄弱的公司治理框架允许经理人保留“自由现金流”的个人动机，而非投资或支付股息；现金流或主营业务的不确定性加强了预防性动机；缺乏投资和增长机会；外部融资限制、不发达或失灵的金融体系，以及国家税收制度和国际税收漏洞，这些都为在海外持有资金而不是将利润汇回国内提供了激励。

尽管至少自上世纪90年代以来企业流动性持有量的长期增长相当普遍，但其原因可能因国家而异，也可能随着时间的推移而异。因此，上述大部分因素似乎在这一趋势中发挥了一定的作用。但在危机和后危机环境中，与上述因素相关的一些特征也使得企业有动机持有较高流动性。这些因素包括经济复苏的不确定性、许多政治不确定性、以及持有流动性的机会成本较低 (与低利率有关)。

有趣的是，美国、日本或欧元区等国家的家庭流动性持有量一直在上升 (至少自上世纪90年代末以来) 。这一现象在文献中讨论的似乎要比企业流动性趋势少得多。由于篇幅的原因，本文没有进一步讨论，尽管它是未来研究的一个有趣领域。

令金融中介机构担忧的是，危机表明，银行的资本金和流动性缓冲都过低，流动性风险管理也过于薄弱。事实上，危机前几十年里，银行持有的流动性似乎一直在下降，银行过度依赖于不稳定的短期融资来源。这在金融危机中逆转了，当时银行囤积流动性时，短期融资市场迅速枯竭。

危机后，巴塞尔协议III的新全球流动性标准引入了流动性覆盖率 (LCR) 和净稳定融资比率 (NSFR)，目的是让银行对已经处于景气时期的流动性采取更为审慎的管理方式，以便在金融压力来袭时更能抵御流动性冲击。这些监管工具的逐步实施，也有助于增加银行的流动性持有量 (它们的金融稳定优势是上节中提到的资产负债表对抵押品复用限制的另一面)。

上面提到的企业“囤积”流动性现象，其政策含义是什么？

首先，在一定程度上，它反映了经济的不确定性和有限的增长前景。因此需要采取适当的需求和供给侧政策，以巩固当前的复苏，并为潜在的增长奠定基础。

第二，与第一点有关的是，可以通过促进创新的政策来缓解投资机会的匮乏。

第三，随着复苏加强和货币政策正常化，持有现金的机会成本应该会上升。

第四，在融资受限的国家，可以考虑通过会计改革、银行体系重组或发展资本市场和其他非银融资渠道提高透明度。例如，加强外部董事的存在和独立性，限制首席执行官兼任监事会主席的双重角色，引入包括对机构投资者的受托责任在内的公司治理准则，以及加强公司审计和监督职能。

第五，在公司治理改革中存在代理问题的国家，引入公司治理准则可能有所帮助。

第六，税收体系的国际协调将有所帮助。重要的是，应进一步寻求国际协议，限制利用税收规则中的差距和不匹配，允许人为地将利润转移到低税率或无税地区，如经济合作组织 (OECD) 的税基侵蚀和利润转移倡议 (BEPS)。从中可以明显看出，企业持有高流动性资产可能只是主要经济体其它深层次问题的症状 (或副作用)。因此，可以考虑的大多数政策措施并非旨在减少企业的流动性持有量，而是为了解决更深层次的根本问题。

（未完待续）

关于国际税收漏洞和税基侵蚀及利润转移等更多内容，参见：

参考资料：Philipp Hartmann, "International Liquidity", LSE Financial Markets Group, August 2017

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