面对惨烈的市场，比黑石早「上市」的Partners Group, 用什么方案开启「转型式投资」？ | IIR

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作为欧洲市场私募股权行业的“传教者”、最早涉足S基金、也最早启动“P+S+D”策略、早年间诸多亚太区美元基金的LP、比黑石上市还早的欧洲上市私募基金管理机构Partners Group（合众集团，下文简称PG），在它最新的年报中，除了亮出卓越的业绩（见下图，私募股权依旧占比最高：49%，且回报率：最高26%；私募基础设施10年回报率次之，达13.5%），也提出了一些有关全球、尤其是美国为代表的一二级市场的观察与观点。

Partners Group 对一二级市场的几点观察

1. 一、二级市场似乎正在“互换角色”：一级市场正变得越来越“传统”——制度化、聚焦长期，而二级市场，则愈发“投机”。

PG针对美股为代表的市场，给出了一个“没公开的秘密”：IPO开始转向“机会主义”的价值套利——出现以“炒作”资产为主的IPO。

它甚至还列举了几个例子，痛斥如电动汽车上市公司Rivian（仅生产了几百辆汽车，估值就飙升过千亿美元）、Robinhood（招股书披露2021年前三个月亏损14亿美元极富争议）、2020-2021年美国公开市场发行中63%的数量为SPAC形式、上市公司盈利水平堪忧等极具反差感的数据。

2. 科技公司“统治”了二级市场，而仅在公开市场中占据26%的“传统”型经济资产，其中的89%，背后有VC、PE机构；正是“一级市场”的这些机构，在推动着所谓“传统资产”的IPO!

如下图，标准普尔500指数中的公司所属行业分布，近40年发生了显著变化，“FAANG”（Facebook、亚马逊、苹果、奈飞、谷歌这五家巨头公司）为代表的科技公司，占据了标准普尔500指数的几乎半壁江山；公开市场中，IPO企业中盈利为“正”的公司占比，从1990年代的85%，下降到2020年的20%，上市公司的盈利能力，已经接近了互联网泡沫时期的历史低点（见上图左下角）。

此外，如今的公开市场，只有26%的“传统”公司（如消费、医疗、工业等）背后有VC,PE机构，而这26%占比的“传统”经济结构公司，IPO企业中89%的公司获得过VC、PE基金的支持。一级市场机构或许面临着“堰塞湖”，但他们依旧在推动这些非“科技”、“传统资产”的IPO。

3. 二级市场活在“聚光灯”（Spotlight）下，享受了“溢价”，而一级市场提供的是关键“基础”（'Foundational'）设施，“基础”元素依旧是更广泛、更长远的未来经济的巨大驱动因素。

PG 提出了一个新的观点，他们给出了一个商业层面的新视角，认为二级市场公司——尤其是直接面向终端客户、提供产品与服务、具有高曝光度的公司——二级市场会“不成比例”地给出“聚光灯效应”下的“溢价”。

而在他们的背后，为价值链的关键“基础”元素——如提供研发、供应链等服务的公司，最大程度帮助实现价值的一级市场，却对人力与资本市场更加敏感，与二级市场的估值形成反差。

PG甚至有些“酸溜溜”地举出了自己投资的案例。他们认为，没有“基础”就没有“聚光灯”，一级市场（的投资）依旧是背后的驱动力。

4. 一级市场近两年的募资速度正在超过二级市场，近20年里，大约每十年增加2倍；一级市场资金的快速增长，带来了更大的竞争、分化和更高的估值；同时，投资也分化为“主动型”和“被动型”阵营。

PG基于Preqin的数据和自身的估算，自2000年以来，一级市场的资产管理规模大约每十年增加两倍，PG预计在2030年，将达到30万亿美元规模。

前25名机构投资者在一级市场的平均配置近两年来翻倍，但同时，这也带来了更大的竞争。包括PE机构、大公司、大型资产管理公司、主权财富基金、养老金、家族办公室、政府附属机构等，都纷纷涌入市场，这带来“抢跑”效应——投资决策周期缩短、估值高企。

5. “转型式投资”：是PG作为一个积极的“主动型”投资机构，应对机遇与挑战并存的一级市场，给出的答案。

PG在一级市场上的投资理念是：商业建设，这也对应着：最大程度地应用最佳商业实践，避免失败者的错误。

针对转型式投资，PG又从投资、客户（出资人）、人才的三个维度，给出了具体的行动方案。

三个高盛er，最先在欧洲普及「私募基金」

Partners Group（PGHN.SIX，“PG”）总部在瑞士阿尔卑斯山旁宁静的湖畔小镇楚格生根，由Marcel Erni, Alfred Gantner 与 UrsWietlisbach在1996年共同创立。那时，Gantner只有27岁（Erni和Wietlisbach分别比他大3岁和7岁），三人的初始资本只有10万美元，办公不到30平米。

三人此前都在苏黎世的高盛，在高盛工作期间，只有Erni有直接投资经验，Gantner和Wietlisbach都在前台的机构销售端（在高盛之前，Marcel Erni在麦肯锡， Urs Wietlisbach在UBS（瑞士银行），两人还是瑞士圣加仑大学（HSG）校友）。

最初三人的创业计划是：三个合伙人+一个助理+一两个分析师，一年一两宗交易。分工也非常明确：Erni负责项目的筛选，Wietlisbach负责销售，Gantner负责激励制度的设计。

私募股权在欧洲的起步，比较慢、比较晚。当时，在欧洲德语区，机构对这个概念的了解，基本仅限于KKR为代表的“门口的野蛮人”。一些大机构，如CVC Capital Partners（花旗银行的欧洲风险投资部门，1981年开始以“CVC Capital Partners”的名称运作）、璞米资本(Permira，前身为1985年成立的、施罗德旗下的Schroder Ventures，1997年募集第一期泛欧基金后，2001年改名为Permira），以及Apax Partners等，都还没有募集到聚焦欧洲的私募股权基金。

而这个三人组，认为PE基金会有潜力，因此可以说，他们是欧洲养老金、保险公司等的第一批私募基金“传教者”。

或许是因为团队的基因，Partners Group更关注客户的需求，采取以客户为中心的方法，与潜在投资者交谈，了解他们的具体需求，并提出满足这些需求的结构的定制化方案。因此，在成立初期，三人组就选择了FOF——通过做LP，投资或购买市场上PE基金的份额或PE二级市场股权。

1997年，三人筹集到1.5亿瑞士法郎，成立了第一支聚焦欧洲的基金。1998年，PG与Coller Capital（科勒资本）的Jeremy Coller（合伙人）合作，以2.65亿美元收购了荷兰皇家壳牌公司养老基金中的私募股权投资组合，这在当时是最大的私募二级市场交易，也奠定了很长一段时间内，Partners Group的优势与特色。

可以说，PG是最早 “玩”S基金、也是最早启动“P+S+D”（私募一级+私募二级+直投）策略的机构之一。

1999年，PG在资产配置中加入房地产、夹层投资，并很快推出了聚焦PE二级市场的投资基金，总规模4亿欧元；2001年，完成第一笔基础设施投资；2003年完成第一笔直接债务投资；至此，横跨私募股权、私募债权、基础设施和房地产四大品类，并在每个领域中都安排了“P+S+D”的稳固三角策略的综合多元配置矩阵正式形成，这个战略，结合Partners Group为投资者提供的无法比拟的定制水平（20%左右管理资产均在客户的独立账户中），让Partners Group常年保持稳健的收益率。

2006年3月，Partners Group率先上市，登陆瑞士证券交易所，比黑石都早，成为第一家上市的私募股权基金管理机构。这前后它也将分支扩展到了瑞士之外，开始在英美（2000年）、亚太区（新加坡2004年、日本2007年东京、澳大利亚2008年悉尼、中国2008年北京，2014年迁至上海）等地设立办事处。

此后，随着母基金机构的增多，竞争加剧且管理费率变低，再加之1998年PG内部已研发出对已投资基金和这些基金投资的公司进行实时数据分析的系统，直投基金的溢价空间更大，2009年开始，PG开始逐步加码直投，从最初的14%，到此后的约三分之一，再到如今，Partners Group的直投占比已经达到三分之二的比例（2021年年报中最新数据为66%）。

IIR据Partners Group官网及2021年年报，截至去年年底，PG已在全球拥有20家分公司，超1600位员工，约1000家机构客户；AUM 1270亿美金（较2020年增长16.5%），成立至今已投出资金1700亿美金，约2亿的受益者（含私人客户）。

2021年PG年报业绩亮点：客户定制+绩效收入

三个前高盛er，从欧洲私募股权的蓬勃发展中崛起，截至去年底管理规模超过1270亿美元，虽然距离黑石还有很大差距（黑石最新管理规模9155亿美元），但在它“年仅”26岁的历程中，给客户定制化方案，是他的立身之基。

自创立之初，大型养老基金（含公共养老金及企业年金），就是PG的主要客户，这种“基因”延续至今，目前比例仍高达49%。保险公司占比10%。从客户地区看，北美与英国地区客户出资各占到19%，PG年报中也提到，将继续加大对美国客户的关注。

2020年，PG与老朋友瑞银达成合作，将为瑞银客户提供新的私募市场解决方案，年投资能力在30亿美元左右；2021年，PG募集到约250亿美金（其中2021年9月，PG第四期私募收购旗舰基金募集总规模就有150亿美元），而2021年客户对基础设施领域的产品需求增长最快，占比年度募资总额的17%（42亿美元），成为增长最快的板块。

而PG定下的2022年募资目标，是220~260亿美金。

今年2月，PG宣布新募集的基础设施基金规模为85亿美元，已经完成了约三分之一（基金将围绕脱碳、新生活、数字化及自动化等板块进行投资）。

AUM体量的提升也带来了近年投资规模的增加，2021年管理规模较2020年增长16.5%，总投资规模317亿美元，同比大涨207.8%；而大幅上涨的主要原因，还是因为一位客户的定制投资：208亿美元投资到直投资产，其中176亿美元为股权，另32亿美元为企业贷款。

这几年，在各家美元基金的LP名单上，越来越少见到PG的名字（如今直投为主），但是在国内广义的基础设施领域，PG并未缺席。

2019年3月，PG联合啟城投资(Ascent，凯雷系）、颢腾投资(Sigma Delta Partners, 房地产基金），中东家族财富基金等财团共同出资13.4亿美元拿下鼎好大厦多数股权，希望通过改造，将鼎好变为核心地段的核心资产；2021年底，PG联合StepStone、红杉资本、CPE源峰等数家机构，完成东久中国(“东久”)及新宜中国(“新宜”)的合并，向新的东久新宜集团注资15亿美元，助力东久新宜集团在中国新经济领域的更快发展（东久新宜集团旗下包括工业与生物医药园区、城市更新、智慧物流与冷链等相关业务，在中国一线及新一线城市持有约1000万平米建筑资产）。

而在团队的激励机制上，PG始终坚持的一点是，结合投资组合/基金周期的可见性（6-9年间），PG只要能有好的业绩表现，就将能从客户那里收取可观的绩效费用（Performance fees）。

比如2021年，其收取的绩效费用占据全年收入的46%，而管理费率则稳定在一个区间（业绩暴涨的两个主要退出：PG以95亿美元出售旗下资产—美国数字工程服务公司GlobalLogic，另45亿欧元出售欧洲医疗诊断公司Cerba HealthCare）。

抛开2021年较为特殊的46%占比，展望未来，PG依旧定了一个不小的目标：Performance fees在总收入中占比保持在20-30%水平。

试问，我们国内的基金，有几家可以做到？

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