政策发力适当靠前，利率还有一点期待
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摘 要
中央经济工作会议对经济的定调，三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。对外部环境的判断，在2021年7月政治局会议“外部环境更趋复杂严峻”的基础上加了“不确定”。
稳增长相关的表述较多。会议提到“六稳”、“六保”，保持经济运行在合理区间、统筹发展和安全，同时新增了“着力稳定宏观经济大盘”、“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”等经济增长相关表述。
预计2022年政策力度较为温和、资源腾挪前移、支持重点方向。第一，“加快”、“适度超前”等表述指向稳增长相关的政策可能前移。这可能意味着，一方面，财政支出由2021年的后置转为2022年的前置。另一方面，地方专项债发行可能也相应提前，这部分资金可能会助力2022年一季度社融同比增速小幅上行。
第二，跨周期的约束仍在，总量政策发力可能受限。会议提到“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。对此我们认为，跨周期调节中隐含了稳定宏观杠杆率的要求。财政政策强调“党政机关要坚持过紧日子”、“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，没有因基建发力稳增长，而放松对地方隐性债务的约束。
第三，政策强调有效。货币政策适度、财政政策精准、提升效能，这反映出政策强调资金的使用方向，越来越重视对特定对象的结构性支持。
中央经济工作会议中稳增长相关的表述较多，同时政策发力适当前移，可能使得债市投资者更趋谨慎。在利率年度策略《2022债牛余韵》中分析过，2022年一季度的经济容易出现类似于2019年的脉冲式恢复。因而要谨防类似于2019年4月经济数据大幅回升之后，债市的快速调整。
对于短期债市来说，可能有的期待是货币政策进一步发力宽松。稳增长政策适当前移，是否意味着降低实体经济融资成本助力经济恢复的政策，即降低MLF带动LPR下调，也会较早落地。降息预期的发酵及落地，可能是12月到2022年1月，长端利率的一点期待了。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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稳增长政策适度前移
中央经济工作会议对经济的定调：三重压力。2021年中央经济工作会议提出我国经济发展面临三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。2018-2019年两次会议均分析经济面临的问题包括结构性和周期性等方面，2020年会议分析经济恢复基础尚不牢固。2021年会议则从需求、供给和预期三个维度分解到期当前经济面临的问题，没有再提及7月政治局会议提到的“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。对外部环境的判断，在2021年7月政治局会议“外部环境更趋复杂严峻”的基础上加了“不确定”。
稳增长相关的表述较多。2020中央经济工作会议提到的“六稳”、“六保”，保持经济运行在合理区间、统筹发展和安全，在2021中央经济工作会议中也再次提及，同时新增了“着力稳定宏观经济大盘”、“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”等经济增长相关的表述。结合会议三重压力的表述，此次会议对稳增长的重视程度较高。
总体来看，对于2022年政策，力度较为温和、资源腾挪前移、支持重点方向。我们关注以下几个方面：第一，“加快”、“适度超前”等表述指向稳增长相关的政策可能前移。会议提到加快支出进度、适度超前开展基础设施投资。这可能意味着，一方面，财政支出由2021年的后置转为2022年的前置。2021年剩余的财政资源，有望在2022年初使用，例如11-12月所发行的地方专项债，有望在2022年初形成实物工作量。2021年11月24日国常会提到“加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”。2021年11月新增地方专项债发行规模为5606亿元，12月发行规模可能在2000亿元左右，合计近8000亿元，可以作为2021年专项债在2022年初形成实物工作量的一个参考值（详见《2022债牛余韵》）。
另一方面，2022年地方专项债发行可能也相应提前，为基础设施投资提供资金来源。专项债发行计入社融，这部分资金可能会助力2022年一季度社融同比增速小幅上行。2022新增地方债提前下达限额，为2021年新增地方债限额的60%以内，上限约2.56万亿元。
第二，跨周期的约束仍在，总量政策发力可能受限。本次会议没有提宏观杠杆率、社融和M2增速与名义GDP增速相匹配等表述。这是否意味着2022年宏观杠杆率将出现明显上升，对应社融增速明显高于名义GDP增速？会议提到“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，仍然提到跨周期调控。对此我们认为，跨周期调节中隐含了稳定宏观杠杆率的要求，社融和M2增速仍将受到一定程度的约束（详见《2022债牛余韵》关于跨周期的分析）。
如果2022年一季度面临阶段性的稳增长压力，社融增速可能阶段性的高于名义GDP增速，体现逆周期对冲；但预计不会持续至年底，后续社融增速可能仍然向名义GDP增速的方向靠拢，以体现跨周期调节的要求。
财政政策仍然强调“党政机关要坚持过紧日子”、“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，没有因基建发力稳增长，而放松对地方隐性债务的约束。基建的增量资金来源，仍然主要依赖地方专项债、以及其他财政渠道。因而预计基建投资反弹的幅度，可能较为温和。
地产政策仍然强调房住不炒，提到“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，地产“探索新的发展模式”，而不是为稳经济，像以往周期那样放松限售限购。
第三，政策强调有效。货币政策适度、财政政策精准、提升效能，这反映出政策强调资金的使用方向，没有出现类似2018年会议提到的“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，财政总量政策力度预计较为温和。减税降费方面，会议提到“强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度”；货币政策方面，会议提到“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。这体现出政策越来越重视对特定对象的结构性支持，中小微企业、个体工商户事关就业民生，反映了“提高经济增长的就业带动力”的要求；制造业、科技创新，反映了“提升制造业核心竞争力”、“强化国家战略科技力量”的要求；绿色发展则反映了“推动能源革命，建设能源强国”的要求。
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长端利率短期可能还有一点期待
债券市场投资者对货币政策加码宽松的预期不高。与7月降准相比，12月6日降准公告发布后，长端利率下行幅度较为有限。降准之后的利率走势反映出一方面本轮降准在市场预期之内，另一方面投资者认为后续货币政策继续加码宽松的可能性不高。
中央经济工作会议中稳增长相关的表述较多，可能使得债市投资者更趋谨慎。同时，本次会议明确释放的信号是政策发力适当前移，这意味着稳增长政策可能在2022年一季度密集落地。在利率年度策略《2022债牛余韵》中分析过，2022年一季度的经济容易出现类似于2019年的脉冲式恢复。因而要谨防类似于2019年4月经济数据大幅回升之后，债市的快速调整。
对于短期债市来说，可能有的期待是货币政策进一步发力宽松。稳增长政策适当前移，是否意味着降低实体经济融资成本助力经济恢复的政策，即降低MLF带动LPR下调，也会较早落地。降成本政策再次落地之前，市场可能仍然会存有一定预期，使得利率情绪不会完全陷入宽信用的悲观预期之中。降息预期的发酵及落地，可能是12月到2022年1月，长端利率的一点期待了。
最后，宽信用仍然需要边走边观察，重点关注两个线索，一是信用相关指标，如社融、票据利率；二是财政相关指标，如地方债提前下达规模、财政支出进度。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《政策发力适当靠前，利率还有一点期待》
对外发布时间：2021年12月12日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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