春节前夕流动性回顾与展望
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
回顾2019-2021年各年1月流动性情况，可为后续流动性演化作参考。
2019年1月15日为纳税申报截止日，16-17日走款；2月4 -10日为春节假期。应对2019年1月税期的资金，包括15日降准对冲到期MLF释放的3500亿元、14-18日净投放的1.16万亿元逆回购，合计投放1.5万亿元资金。应对2019年春节流动性需求的资金，包括两次降准对冲1月到期MLF释放的1.35万亿元，23日投放的2575亿元TMLF，以及6800亿元逆回购资金，合计投放约2.3万亿元资金。
2020年1月15日为纳税申报截止日，16-17日走款；1月24日-2月2日为春节假期。应对2020年1月税期的资金，包括6日降准释放的8000亿元、15日投放3000亿元MLF、15-17日投放6000亿元逆回购，合计投放1.7万亿元资金。应对2020年春节流动性需求的资金，除了央行在1月税期前和税期期间投放的1.7万亿资金，还包括19-22日投放5800亿元逆回购，合计投放约2.3万亿元资金。
2021年1月20日为纳税申报截止日，21-22日走款；2月11-17日为春节假期。应对2021年1月税期的资金，主要是1月19-21日投放6100亿元逆回购，净投放6010亿元；以及1月15日MLF净投放为2000亿元，合计投放8010亿元资金。应对2021年春节流动性需求的资金，主要是2月4-10日央行投放的4300亿元逆回购。
通过回顾2019-2021年年初至春节前夕流动性表现，可以发现投放资金多或少，1月税期流动性都存在短时波动，波动幅度取决于缴税规模和央行投放资金量；但春节前夕资金一般不会出现明显波动。
2022年1月税期和春节流动性安排的窗口可能叠加，重点关注税期。2022年1月纳税申报截止日为19日，春节假期为1月31日-2月6日。考虑到1月18日14天逆回购即可跨春节假期，2022年税期和春节流动性安排所投放的窗口可能叠加。受制于近期局部散发疫情影响，今年春节取现需求可能也不会明显高于2021年春节。因而重点关注1月19-21日税期流动性情况。
预计流动性短时波动对长端利率影响幅度可控。稳增长要求下，货币政策易松难紧，预计今年1月税期出现类似2021年1月流动性明收敛的可能性不大，2020年1月税期资金面的表现，可能更具有参考意义。税期流动性短时波动，是缴税带来的短暂冲击，对资金面的影响并不会持续。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
1
债市行情回顾
回顾1月10-14日长端利率走势，10年国债收益率下行2.5bp；10年国开债收益率下行0.9bp，整体呈窄幅震荡格局。近期影响债市情绪的因素，主要有以下几个方面：
第一，通胀回落，贷款数据结构不佳。1月12日，统计局发布2021年12月通胀数据，CPI和PPI同比双双回落，通胀对货币政策的潜在约束进一步趋于缓解。1月12日，央行也发布了2021年12月金融数据，新增人民币贷款1.13万亿元，不及市场预期1.24万亿元，且企业中长期贷款连续第六个月同比少增，反映出实体经济融资需求仍然较弱。对年初信贷“开门红”的成色，市场产生分歧（详见《政府债对一季度社融拉动或达0.3%》）。
第二，天津等地出现奥密克戎本土病例，对市场风险偏好产生影响。1月8日（周六），天津公布2例本土病例新冠病毒全基因组测序结果，判定属于奥密克戎变异株。近期河南安阳、广东珠海、广东中山和上海也相继发现奥密克戎变异株本土病例，卫健委疾控局巡视员认为部分地区存在社区感染传播外溢的风险。奥密克戎本土传播带来的不确定性，对市场风险偏好形成一定程度的影响，使得长端利率在10日（周一）出现小幅下行。
第三，MLF降息预期有所发酵，但流动性出现边际收敛。如我们在1月9日周报中《存单下行突破2.6%，利率未到上行时》所分析的，近期美联储鹰派表态指向加息可能提前到3月，市场预期国内货币宽松加码的窗口相应可能提前到1-2月。对1月17日MLF续作利率下调的预期有所升温。
不过近期流动性出现边际收敛。1月10-12日的质押式回购成交量介于5.32-5.36万亿，13日降至4.99万亿，14日进一步降至4.90万亿。较1月6-7日的5.4万亿+明显回落。与成交量缩减同步，隔夜利率明显攀升，13日和14日的R001分别达到2.30%和2.26%，相对10-12日上行30bp左右。这背后可能是出于对税期和春节取现的担忧，银行等机构削减融出规模，推动银行间回购市场量缩价张。
2
2019-2021年初至春节前夕流动性回顾
回顾2019-2021年各年1月流动性情况，可为后续流动性演化作参考。年初到春节前夕的资金需求，主要是两个方面：
一是1月缴税需求，每年1月是缴税大月。由于2019-2021年均未发布1月财政收支数据，仅发布1-2月数据，因而观察1月政府存款变动情况，对1月税期缴款进行间接估算。2019-2021年1月政府存款变动情况，分别为6886亿元、4373亿元和14848亿元。参考2017和2018年1月财政支出在1.3-1.4万亿元，测算2019-2021年1月财政收入的规模分别为1.7、1.1和2.6万亿元（政府存款剔除政府债净缴款，再加财政支出）。可见2021年1月下旬的流动性收敛，一定程度上与缴税规模较大有关。
二是春节取现需求，参考距春节假期相对较近的月份M0变动情况，2019和2020年分别为1.4和1.6万亿元，2021年5311亿元（2021年除夕为2月11日，1月31日距其较远，可能会部分削弱M0对取现需求的反映）。受局部疫情影响，2021年春节返乡人数明显减少，取现需求也明显减少。
（一）2019：税期投放1.5万亿元，春节前夕投放2.3万亿元
2019年1月15日为纳税申报截止日，16-17日走款；2月4 -10日为春节假期。资金投放方面，主要包含三个方面：
一是降准释放资金，2019年1月2日，央行宣布于25日进行普惠金融定向降准，释放长期资金2500亿元。1月4日，央行宣布全面降准1个百分点，于1月15日和25日分别下调0.5个百分点，可以分别对冲中旬税期和春节取现，合计释放1.5万亿元资金。全面降准1个百分点对冲一季度到期MLF后净投放3000亿元。不过1月仅15日到期3980亿元MLF，其余8255亿元MLF于春节假期后的2-3月到期，因而央行在1月降准净释放的资金达到1.35万亿元。
二是投放TMLF。2019年1月23日，央行投放2575亿元TMLF。
三是逆回购投放。2019年1月14-18日，央行投放1.27万亿元逆回购，包括7600亿元7天期限和4900亿元28天期限，到期1100亿元逆回购，净投放1.16万亿元。其中，央行在纳税申报截止日前一天的14日，净投放200亿元逆回购，纳税申报截止日15日净投放1800亿元，16-17日分别净投放5600亿元、3800亿元，18日净投放200亿元。
应对2019年1月税期的资金，包括15日降准对冲到期MLF释放的3500亿元、14-18日净投放的1.16万亿元逆回购，合计投放1.5万亿元资金。
应对2019年春节流动性需求的资金，包括两次降准对冲1月到期MLF释放的1.35万亿元，23日投放的2575亿元TMLF，以及6800亿元逆回购资金（2019春节假期前投放、假期后到期的逆回购），合计投放约2.3万亿元资金。
受益于央行投放资金量较大，2019年1月初至春节前夕流动性整体较为宽松，R001的高点为2.40%，R007的高点为2.91%，分别出现在1月25日和1月31日，处于税期之后，春节假期之前。这期间R001未达到当时7天逆回购利率2.55%的水平，R007高于7天逆回购利率主要是在1月下旬期间。
（二）2020：税期投放1.7万亿元，春节前夕投放2.3万亿元
2020年1月15日为纳税申报截止日，16-17日走款；1月24日-2月2日为春节假期。资金投放方面，主要包含三个方面：
一是降准释放资金，2020年1月1日，央行宣布于1月6日降准0.5个百分点，释放长期资金8000多亿元。
二是投放MLF。2020年1月15日，央行投放3000亿元MLF；1月23日，央行对到期的2575亿元TMLF进行缩量续作，净回笼170亿元。MLF和TMLF合计净投放2830亿元。
三是逆回购投放。2020年1月15-22日，央行投放1.18万亿元逆回购，期限均为14天。其中，纳税申报截止日15日当天投放1000亿元，16日和17日分别投放3000亿元、2000亿元，19-22日分别投放2000亿元、2500亿元、1000亿元和300亿元。15-17日投放主要是为应对税期，19-22日的投放则是应对春节取现需求。
应对2020年1月税期的资金，包括6日降准释放的8000亿元、15日投放3000亿元MLF、15-17日投放6000亿元逆回购，合计投放1.7万亿元资金。
应对2020年春节流动性需求的资金，除了央行在1月税期前和税期期间投放的1.7万亿资金，还包括19-22日投放5800亿元逆回购，合计投放约2.3万亿元资金。
2020年1月初至春节前夕，R001的高点为2.91%，R007的高点为3.55%，均出现在纳税申报截止日1月15日。尽管央行在1月6日降准，且在税期期间投放了大量逆回购，但14-16日，R001均明显高于当时的7天逆回购利率2.5%，高出幅度介于17-41bp，R007也连续三天高于3.0%。1月17日，税期走款临近尾声，流动性开始缓解。
（三）2021：税期投放8010亿元，春节前夕投放4300亿元
2021年1月20日为纳税申报截止日，21-22日走款；2月11-17日为春节假期。资金投放方面，主要是逆回购资金。
应对2021年1月税期的资金，主要是1月19-21日投放6100亿元逆回购，净投放6010亿元；以及1月15日投放5000亿元MLF，剔除当日到期的3000亿元MLF（25日2405亿元TMLF到期，存在一个短暂时间差），净投放为2000亿元。合计投放8010亿元资金。
应对2021年春节流动性需求的资金，主要是2月4-10日央行投放的4300亿元逆回购。2021年春节返乡人数较少（2021年春运发送旅客人次比2019年同期下降70.9%，比2020年同期下降40.8%），使得取现需求较小，对应央行投放量也明显不及2019-2020同期。
2021年1月初至春节前夕，R001的高点为6.59%，R007的高点为4.83%，分别出现在1月29日和1月28日。央行在2021年1月8日、13日分别将逆回购投放量由100亿元降至50亿元、20亿元，是流动性收敛的预警信号。1月20日为纳税申报截止日，21-22日税期走款，短端资金利率R001在18日升至2.2%以上，之后10个交易日，逐步抬升至29日的6.59%，流动性收敛延续至月末。1月27-29日R007连续三天高于4.0%。流动性从2月2日开始得到明显缓解。
1月中下旬伴随流动性收敛，银行间质押式回购成交量快速下行，2021年1月6-14日，银行间质押式回购成交量接近5万亿元。15-19日成交量快速降至3.6万亿元附近。1月20-22日缴税期间，成交量进一步回落至3.2万亿元附近，春节前后均在较低位。直到3月5日，银行间质押式回购成交量才重回4万亿元之上。
事后来看，财政因素可能是2021年1-2月流动性波动的关键。从1-2月政府存款变动情况来看，1月政府存款增幅达到14848亿元，2月政府存款则减少11124亿元。似乎是1月的部分财政支出，被推迟到2月，这导致1月税期的流动性收敛延续至月末（详见《复盘2021，峰回路转》）。相对于2019和2020年同期，2021年初央行未再降准，中长期资金供给也相对较少。
3
利率策略：税期资金可能存在短暂波动，影响可控
通过回顾2019-2021年年初至春节前夕流动性表现，可以发现投放资金多或少，1月税期流动性都存在短时波动，波动幅度取决于缴税规模和央行投放资金量；但春节前夕资金一般不会出现明显波动。
2022年1月税期和春节流动性安排的窗口可能叠加，重点关注税期。2022年1月纳税申报截止日为19日，春节假期为1月31日-2月6日。考虑到1月18日14天逆回购即可跨春节假期，2022年税期和春节流动性安排所投放的窗口可能叠加。受制于近期局部散发疫情影响，今年春节取现需求可能也不会明显高于2021年春节。因而重点关注1月19-21日税期流动性情况。
近期银行间质押式回购成交量仍处于5万亿元附近的较高水平，与2020年同期较为接近，资金需求量仍然较大，税期前夕和期间的资金供给量值得重点关注。具体而言，关注以下三点：一是17日MLF到期5000亿元，关注续作规模，及MLF利率是否下调。二是18日央行是否开始投放逆回购，如投放7天则主要是为应对税期，投放14天则兼顾春节取现需求。三是19-21日央行逆回购净投放的规模，是否超过2021年同期的6010亿。
预计流动性短时波动对长端利率影响幅度可控。稳增长要求下，货币政策易松难紧，预计今年1月税期出现类似2021年1月流动性明收敛的可能性不大，2020年1月税期资金面的表现，可能更具有参考意义。税期流动性短时波动，是缴税带来的短暂冲击，对资金面的影响并不会持续，相应地对长端利率的影响幅度预计不大。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
利率周观点：
已外发报告标题：《春节前夕流动性回顾与展望》
对外发布时间：2022年1月16日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。