复盘2021，峰回路转
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摘 要
回首2021年的债市，宽货币成为主旋律，让市场担忧的“宽信用”始终在路上。所以虽然在年初，市场都觉得长端利率下行没有空间，但是到年末，10年国债收益率相对2月高点走出了50bp的牛市行情，利率走势可谓峰回路转。
总体来看，今年大多数时候利率都在下行趋势中，持券在手的投资者获得不错的资本利得。全年只有两段比较明显，持续了接近1个月左右的上行。一段是1月末至2月中旬流动性紧张引发市场调整， 10年国债收益率上行18bp，从3.10%到3.28%。第二段是9月下旬至10月煤炭等大宗商品价格快速上涨，叠加流动性略有收紧，带动10年国债收益率上行24bp，从略低于2.80%升至3.04%。其余时间，长端利率都是下行或者窄幅震荡，持券不动不失为一种有效策略。
2021年出现多个较为纠结的时段。除了两段较为明显的上行，10年国债收益率震荡阶段，市场也有几个时段较为纠结，处于窄幅震荡中：经历了1-2月利率上行之后的3-4月；经历了利率下行之后的8月中旬-9月；10月利率先上后下之后的11月上中旬；12月降准后（29-31日除外）。
通过梳理，2021年10年国债收益率的两个重要点位：3.04%、2.80%。流动性较为宽松的背景下，在货币宽松预期较弱时，10年国债收益率在3.04%附近；而货币宽松预期升温时，10年国债收益率则向着2.80%靠拢。这两个点位，分别比1年期MLF利率2.95%高9bp、低15bp。当流动性较为紧张时，10年国债收益率则向3.3%附近靠拢。
核心假设风险。政策出现超预期调整。
回首2021年的债市，宽货币成为主旋律，让市场担忧的“宽信用”始终在路上。所以虽然在年初，市场都觉得长端利率下行没有空间，但是到年末，10年国债收益率相对2月高点走出了50bp的牛市行情，10年国开债收益率下行幅度达到70bp，利率走势可谓峰回路转。
总体来看，今年大多数时候利率都在下行趋势中，持券在手的投资者获得不错的资本利得。全年只有两段比较明显，持续了接近1个月左右的上行。一段是1月末至2月中旬流动性紧张引发市场调整， 10年国债收益率上行18bp，从3.10%到3.28%。第二段是9月下旬至10月煤炭等大宗商品价格快速上涨，叠加流动性略有收紧，带动10年国债收益率上行24bp，从略低于2.80%升至3.04%。其余时间，长端利率都是下行或者窄幅震荡，持券不动不失为一种有效策略。
2021年出现多个较为纠结的时段：3-4月，8月中旬-9月，11月上中旬，12月降准后。除了两段较为明显的上行，10年国债收益率震荡阶段，市场也有几个时段较为纠结，处于窄幅震荡中：经历了1-2月利率上行之后的3-4月，在3.15-3.27%区间波动；经历了利率下行之后的8月中旬-9月，在2.82-2.90%区间波动；10月利率先上后下之后的11月上中旬，在2.89-2.94%区间波动；12月降准后（29-31日除外），在2.80-2.86%区间波动。
1
年初，突如其来的资金紧张，利率大幅上行
2021年我国出口维持较高同比增速，但我国出口占主要经济体出口份额未再进一步上升。今年1-2月，我国出口占主要经济体出口份额分别为19.5%和15.4%（主要经济体详见图1注），分别高出2020年同期2.9、8.3个百分点，主要是因为2020年同期出口受到疫情影响。今年3-9月我国出口占主要经济体出口份额，以平均值计算为17.9%，相对2020年同期大约低了0.6百分点。如果说2020年4-12月中国出口主要体现为占主要经济体出口份额的上升；那么2021年3-9月中国出口整体是与全球贸易基本同步增长或略慢。
2021年1月上半月（1月初至1月14日），利率延续了2020年11月开始的下行，相对于2020年11月中下旬的高点，这一阶段短端利率下行幅度明显大于长端。以国债收益率下行幅度为例，1年期下行68bp，3年期下行41bp，5年期下行32bp，10年期下行24bp。
行情的触发因素主要是两方面：第一，流动性较为宽松。自2020年11月30日央行进行月内二次MLF投放开始，至2021年1月中旬，流动性处于较为宽松状态，表现为隔夜利率DR001大多低于1%，1年期同业存单发行利率回落至1年期MLF利率之下。第二，社融同比见顶回落。2020年11月社融存量同比较10月放缓0.1个百分点，12月进一步放缓0.3个百分点。社融同比见顶，也使得债券市场情绪有所修复。以往周期出现的“金融顶-经济顶-利率顶”的先后关系，社融见顶之后，市场可能预期后续经济逐渐见顶，利率相应回落。两方面因素对比，流动性宽松起到的作用可能大于社融同比见顶，体现为短端利率降幅大于长端利率，期限利差明显走扩。
2021年1月15日至2月18日，利率拐头向上。长端利率上行至2020年11月高点附近，而短端利率经历上行之后，仍明显低于2020年11月的高点。以国债收益率上行幅度为例，1年期上行35bp，3年期上行19bp，5年期上行22bp，10年期上行18bp。而3年和10年期国开债收益率分别上行36bp、26bp，反映出该阶段受交易型资金驱动的国开债收益率上行幅度相对更大。
这一阶段，流动性收敛是推动利率上行的主要因素。从2021年1月中旬开始，债市杠杆率较高，受税期等因素影响，流动性收敛至1月末。事后来看，央行在2021年1月8日、13日分别将逆回购投放量由100亿元降至50亿元、20亿元，是流动性收敛的预警信号。1月20日为纳税申报截止日，21-22日税期走款，1月政府存款增量明显超出往年同期（14848亿元）。短端资金利率R001在18日升至2.2%以上，之后10个交易日，逐步抬升至29日的6.59%（详见1月27日的报告《隔夜利率高至6%，资金面为何紧过跨年》）。
1月中下旬伴随流动性收敛，债市经历了快速去杠杆的过程（详见1月29日的报告《隔夜利率高至9.99%，加杠杆“惹的祸”》），表现为银行间质押式回购成交量快速下行，2021年1月6-14日，银行间质押式回购成交量接近5万亿元，隔夜成交量达到4.3-4.5万亿元。15-19日隔夜成交量快速降至3万亿元附近。1月20-22日缴税期间，隔夜成交量进一步回落至2.8万亿元附近。
紧接着到2月初，债市对春节流动性安排的预期部分落空。2021年春节流动性安排仅投放逆回购，主要是2月4-10日投放了2500亿元14天逆回购和1800亿元7天逆回购，投放量和工具明显不及2018-2020同期。没有类似2019-2020年1月的降准，也没有类似2017年的临时流动性便利（TLF）和2018年的临时准备金动用安排（CRA），MLF也未进行投放。这使得春节前夕债市对流动性的预期较为悲观，2月2-4日长端利率出现连续3天调整。2月5-10日，隔夜回购利率降至2%以下，债市处于阶段震荡。
除了流动性收敛，大宗商品价格上涨，带动通胀预期升温，股债跷跷板效应等，也对债市产生影响。春假假期前夕，上证指数连续三天上涨，涨幅达到4.5%；债市情绪相对较弱，处于小幅震荡上行状态。春节期间，海外原油、工业金属价格明显上涨，美债收益率也出现快速攀升（详见2月17日的报告《油价$60+，10Y美债1.3%，债市开局遇“外忧”》）。外部因素给国内债市带来情绪影响，使得2月18日10年国债收益率上行4bp，10年国开债收益率上行5bp，均达到年内高点，分别为3.28%、3.77%。
2
2-5月，流动性自发平衡，利率震荡下行
2021年2月19日至5月26日，流动性进入平稳期，利率震荡下行。以国债为例，这一阶段1年期下行31bp，3年期下行16bp，5年期下行19bp，10年期下行20bp。而1年期国开债仅下行19bp，3年、5年和10年期国开债收益率下行幅度，大于同期限国债，分别下行22bp、26bp和27bp。
这段时间影响利率走势的因素，主要是流动性较为宽松。春节假期之后，流动性较为宽松，2月下旬R001多低于2%，但长端利率并未下行，可能是受到前期回调影响，债市情绪较为谨慎。自3月1日起，央行连续投放100亿元逆回购，这种情况一直持续到6月23日，连续80个交易日，然而流动性自发平衡。3月上半月R001时常低于2%；下半月受跨季因素影响，流动性略有收敛，但幅度较为有限。进入4月，作为季初缴税大月，未出现类似1月的明显收紧，税期流动性意外宽松，延续了3月流动性较为宽松的状态。5月作为前一年的企业所得税汇算清缴月，上中旬流动性依然维持宽松。在这种背景下，套息交易获取利差收益推动下，收益率曲线整体趋于下移。
财政因素可能是1-3月流动性波动的关键影响因素。从1-2月政府存款变动情况来看，2月政府存款减少11124亿元（2018-2020同期分别为-6121亿、+3406亿、+379亿），是2010年以来各年2月的最大降幅，也是2018年1月至2021年11月间的最大降幅，降幅甚至超过季末月这种传统的财政支出大月。结合1月政府存款增幅达到14848亿元。似乎是1月的部分财政支出，被推迟到2月。不过由于1月和2月财政收支数据并未单独发布，财政支出推迟也仅是一种推理。
在此期间，也没有等来地方债的发行高峰。3-5月地方新增债发行量分别为364、3399、5701亿元，并未出现类似2020年5月的地方新增债1万亿以上的发行高峰（10398亿元），市场陷入资产荒（2021年4月5日的报告《“资产慌”与“资产荒”》）。4月12日，一季度金融统计数据新闻发布会上，货币政策司司长孙国峰提到“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，也使得市场对地方债供给的担忧得到缓解。
除此之外，社融同比增速放缓。2-4月社融同比增速分别为13.3%、12.3%、11.7%，呈较快下行趋势。而5月末发布的4月制造业PMI环比也出现明显放缓（-0.8pct）。信用收敛，叠加制造业PMI放缓，债市对后续经济增长放缓的预期有所升温。
通胀担忧缓解。3-4月海外疫情出现阶段反复，全球除中国以外的新增病例数分别环比增长31.5%、53.2%，原油等国际大宗商品价格趋于震荡。5月12日、19日、26日，国常会三次强调大宗商品价格和原材料价格上涨问题。5月23日，国家发改委、工信部、国资委等五部门召开会议，联合约谈部分大宗商品相关行业具有较强市场影响力的重点企业。在此背景下，市场投机炒作开始降温，钢铁、铜等价格回落。国际大宗商品价格震荡+国内大宗商品价格回落的组合下，通胀预期出现明显降温。
不过这段时间债市对加杠杆较为谨慎。从银行间质押式回购成交量来看，2月19日至5月26日期间，银行间质押式回购日度成交量平均值为3.81万亿元，R001成交量平均值为3.21万亿元，均明显低于1月上半月。而且4月银行间质押式回购日度成交量平均值与3月基本持平，5月日度成交量平均值较4月略有上升，至3.95万亿元，仍在4万亿以下。这体现出债市对加杠杆较为谨慎，使得资金需求处于较低水平。
究其原因，一方面投资者担忧1月税期流动性收紧，在4月重现，以及5月是企业所得税汇算清缴月，投资者担忧流动性可能趋于收敛；另一方面可能是投资者等待地方债发行所带来的供给压力释放后，再考虑增配。然而现实情况是4-5月流动性基本维持宽松状态（5月末之前），且地方债供给压力在二季度迟迟未至。
3
5月末至6月中，流动性短暂波动，利率小幅上行
2021年5月27日至6月17日，流动性出现波动，利率小幅上行。在这一阶段国债收益率，1年期上行19bp，3年期上行13bp，5年期上行13bp，10年期上行8bp。国开债收益率上行幅度略小于国债。
流动性短暂波动，是利率上行的重要推动因素。5月末流动性与4月末相比较，出现了明显收敛，月末GC001一度升至5%以上，为6月流动性再次波动埋下伏笔。6月DR007打破了3-5月均值持续低于2.2%的状态。
6月9日，央行提前进行国库定存招标（5月投放的国库定存于6月20日到期），中标利率较5月20日招标上行25bp，指向跨半年可能存在资金缺口。除了银行间短期资金有所收敛，1年期AAA存单收益率也出现阶段上行，从6月3日的2.82%升至6月17日的2.92%，接近1年期MLF利率2.95%。
市场“缺钱”的另一个表现，6月11日招标续发的30年期国债，中标收益率为3.6457%，高于同期限国债到期收益率3.6276%，而4-5月国债一级招标利率往往低于二级到期收益率。
从影响流动性的因素来看，债市杠杆上升可能是重要原因。6月3日，银行间质押式回购成交量升至4.46万亿元，R001成交量升至3.92万亿元，其后略有回落，但6月17日质押式回购成交量升至4.62万亿元，R001成交量也升至3.93万亿元。临近跨半年，债市杠杆率上升带来的资金需求增加，叠加跨半年时点市场对资金面较为敏感，可能使得流动性扰动相应增大。
4
6月中至8月初，超出预期的降准，利率大幅下行
2021年6月18日至8月5日，期间央行超预期降准，利率明显下行。在这一阶段国债收益率变动幅度，1年期下行38bp，3年期下行30bp，5年期下行36bp，10年期下行34bp。国开债收益率方面，3年期下行幅度明显大于国债，达到42bp，其他期限与国债差距较小。
这一阶段利率的下行，主要由流动性缓解、央行意外降准所推动。6月下旬流动性缓解。6月20日，央行主管媒体金融时报称“在货币政策稳字当头的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话”，在情绪上对流动性起到了维稳的作用。央行也打破了连续80个交易日每日投放100亿逆回购的状态，6月24日开始连续五个交易日投放300亿逆回购，以补充跨半年的资金缺口。官方媒体表态，以及逆回购放量，在一定程度上缓解了市场对流动性的担忧，避免资金面的季节性收敛向债市传导。
6月中旬发布的货币当局（央行）资产负债表5月数据显示，货币当局对其他存款性公司（主要是银行）债权增加4696亿元，曾引发市场关注，一种观点是央行通过公开市场操作以外的渠道投放资金，结合6月20日金融时报的评论，市场处在流动性预期转向乐观的拐点附近。然而，银行与央行表上相对应的科目，其他存款性公司资产负债表中对中央银行负债项反而减少820亿元。事实上，这两个科目在历史上经常存在较大差别，其他存款性公司资产负债表上的数据，与央行公开市场投放更为接近。然而站在6月中下旬，部分投资者更愿意相信央行通过其他渠道投放资金的逻辑。
7月央行意外降准，宽货币预期明显升温。7月7日国常会提到“适时降准”，引发市场宽货币预期升温。7月9日下午，央行宣布全面降准0.5%，全面降准而不是定向降准再次超出市场预期，释放1万亿中长期资金。央行降准超出市场预期，债市也逐渐形成继续降准甚至降息的货币宽松的预期，推动10年国债收益率明显低于1年期MLF利率，并延续至8月上旬。
事后来看，7月降准前后，经济数据并未出现明显放缓（二季度GDP两年几何平均同比增速5.5%，较一季度加快0.5个百分点）。7月7日国常会提到降准的表述为“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响……适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。结合6月18日国常会提出“要继续发挥金融机构作用，采取6方面减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本，减轻上游大宗商品涨价传导压力”，7月降准的目的主要在于帮助中小微企业降成本，这也是在以往降准周期中较为罕见。
7月降准对银行间短期资金利率的影响，接近中性，但使得宽货币预期明显升温。7月15日实施降准释放1万亿资金，其中一部分被金融机构用于归还到期的4000亿元MLF，还有一部分会用来弥补7月中旬缴税带来的资金缺口。从超储率来看，7月末超储率为1.1%，与6月末的1.2%接近，并未因降准而出现明显上升。
观察7月15日降准实施之后至7月30日的R001走势，这期间仅7月29日R001低于2%，其他均在2.07-2.31%区间。7月15-30日R001的平均值为2.13%，明显高于7月上旬的平均值1.90%。与此同时，1年期存单利率却有所下行，从7月初的2.83%降至7月15日的2.73%，再到7月30日的2.70%，反映出市场对中长期资金较为乐观。8月2-6日，受益于7月末财政支出资金释放，R001连续五个交易日低于2%，1年期存单利率降至2.64%，在这期间长端利率也触及年内低点（截至12月24日），8月5日10年国债收益率降至2.7988%。
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8月至10月中，宽信用预期升温，利率窄幅震荡
2021年8月6日至10月18日，宽信用叠加“类滞胀”预期升温，利率先震荡后上行。在这一阶段国债收益率，1年期上行22bp，3年期上行18bp，5年期上行23bp，10年期上行24bp。国开债收益率方面，1年、3年期上行幅度大于同期限国债，而5年、10年期上行幅度不及同期限国债。
值得注意的是，2018-2020各年的8-10月，长端利率也曾出现不同程度上行，秋季利率上行的情况已经连续多年出现，与地方债供给可能存在关联。
驱动利率上行主要有三方面因素：一是地方债发行等因素使得流动性边际收敛，央行逆回购投放量。8-10月，GC001平均值分别2.25%、2.53%和2.22%；GC007平均值分别为2.24%、2.67%和2.36%，9-10月流动性较8月出现边际收敛的情况。9月和10月政府存款变动分别为-4968亿元、+11093亿元，同比分别少减3051亿元和多增973亿元。政府债发行方面，9月和10月新增地方债分别发行5716亿元、6145亿元，连续两个月缴款6000亿左右，进入国库对市场资金形成消耗。财政支出方面，9月和10月财政支出同比增速分别为-5.3%和2.9%，较低的财政支出进度对应财政释放流动性较少。这也使得央行增加逆回购投放，7月末，央行仅在29日和30日将逆回购投放量升至300亿元；临近8月末，央行连续5个交易日，每日投放500亿元逆回购；9月跨季，央行从17日开始投放14天逆回购，共投放8400亿元跨季逆回购。银行间市场对央行投放的依赖度持续上升。
二是宽货币预期降温、宽信用预期升温。宽货币降温方面，8月9日发布的二季度货币政策执行报告中，多次提及全球通胀及其可能带来的发达经济体货币政策转向问题，而同时又提到“目前我国利率水平……在发展中国家和新兴经济体中相对较低”，使得市场降息预期出现明显降温。8月16日相对8月5日，10年期国债收益率上行接近10bp。8月16日，央行投放6000亿元MLF，续作规模超出市场主流预期，暂时缓解了市场对流动性的担忧，8月下半月长端利率震荡中小幅下行。不过9月7日，国务院支持中小微企业发展工作有关情况吹风会上，央行货币政策司司长孙国峰在回答记者问时，提到“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，降准、降息等宽货币预期继续降温。9月15日和10月15日，央行对到期的6000亿元、5000亿元MLF均进行等额续作，降准预期一再落空。
宽信用预期主要体现在再贷款推进和房地产融资预期放松。进入9月，9月1日国常会提出新增3000亿元支小再贷款额度，拉开了结构性宽信用的序幕。9月下旬央行三季度例会中提到的“有序推动碳减排支持工具落地生效”，部分债市投资者预期可能采用再贷款的形式，这在10月15日央行三季度金融数据发布会答记者问环节中得到部分印证，央行货币政策司司长孙国峰提到“为保证直达性，采取先贷后借的直达机制，金融机构自主决策、自担风险，向碳减排重点领域的企业发放贷款，之后可向人民银行申请碳减排支持工具的资金支持”，孙国峰还提到“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”，对长端利率的客观表述也引起部分债市投资者的注意。再贷款更偏向宽信用，再贷款同时会投放基础货币，对降准存在一定程度的替代作用，市场宽货币预期进一步降温。
监管频繁针对地产进行发声，债市对地产融资边际放松的预期也在升温。8月中旬，天津、青岛等多个城市土拍暂停，土拍规则有所调整，部分投资者认为房地产政策拐点已至。针对个别房企出现信用风险事件，9月27日，央行货币政策委员会2021年三季度例会，以及9月29日央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，均提到“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。10月20日，国务院副总理刘鹤向2021金融街论坛年会开幕式致辞中，表示“目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足”。10月21日，三季度银行业保险业数据信息暨监管重点工作发布会中提到“保障好刚需群体信贷需求。在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持”（详见2021年10月31日的报告《地产宽信用预期升温》）。其中“合理的资金需求正在得到满足”，不禁让人联想起2018年7月23日国常会提到的“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，只是对象从融资平台转向房地产。
三是“类滞胀”预期升温。能耗双控力度升级，多地实施限电限产。8月17日国家发改委办公厅发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，要求“采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务”。进入9月，部分地区错峰用电、对高耗能行业进行限产，甚至进行拉闸限电。9月至10月中旬，动力煤等国内大宗品价格出现明显上涨，动力煤期货价在短时间内翻倍，从而在10月形成短暂的“类滞胀”预期（详见2021年10月15日的报告《“类滞胀”往事》、2021年10月13日的报告《“类滞胀”预期下的利率时滞》）。
除以上三个因素之外，8月下旬还面临理财净值化带来的冲击。8月25日，证券时报报道，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，不允许理财产品采用成本法估值，走向真净值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改（详见8月26日的报告《理财真净值，掀起多少波澜》）。9月2日有媒体报道，部分股份制银行和地方银行也收到通知，理财成本法估值整改可能扩围。理财净值化，对利率债影响较为有限，给银行资本债带来短暂冲击。
宽货币预期降温、宽信用预期升温，叠加类滞胀预期升温，9月初至10月中旬，债市情绪明显转弱，长端利率上行幅度明显大于短端利率（10月18日相对9月1日，10年国债上行22bp，而1年国债仅上行8bp）。而且还出现了个别日内波动幅度较大的情况。10月18日，三季度GDP和9月经济数据发布，多项数据同比增速出现放缓，三季度GDP同比增速回落至4.9%，已低于5%，两年同比增速较二季度放缓0.6个百分点。但当天10年国债收益率反而一度上行8bp，达到下半年高点3.04%。这种大幅波动反映出当时债市预期较为紊乱，对利空因素敏感，而对利多因素趋于钝化。
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10月中至年末，经济放缓，降准从预期到落地，利率下行
2021年10月19日至12月30日，央行对流动性呵护有加，PPI见顶，通胀担忧下降，利率重回下行。在这段时间，1年、3年、5年和10年国债收益率分别下行8bp、25bp、27bp和24bp，受交易资金驱动的国开债收益率下行幅度相对更大，1年、3年、5年和10年分别下行14bp、43bp、38bp和25bp。短端相对中长端下行幅度较小，收益率曲线趋于平坦。
10月下旬至12月利率行情，受到流动性宽松、宽货币预期兑现、通胀降温等因素影响。节奏上来说，10月下旬通胀降温，流动性先转松，然后经济放缓背景下，11月宽货币预期升温，直至12月降准，宽货币预期兑现。
一是工业品通胀降温，经济下行压力显现，宽货币预期升温。
10月下旬至11月工业品通胀担忧得到明显缓解。10月蔬菜价格出现短暂的快速上涨（详见2021年10月24日的报告《蔬菜涨价，怎么看》），相比之下，市场相对更为关注工业品价格的快速回调，自10月下旬开始，50种流通领域重要生产资料价格环比出现连续回落，前期上涨较多的动力煤等价格大幅回调。从10月19日至11月2日，在不到两周的时间，动力煤期货跌幅达到50%左右。尽管11月10日发布的10月PPI同比增长13.5%，但市场相对更为关注的是高频价格所传递的信息——PPI同比见顶，后续工业品通胀将有所回落。“类滞胀”预期中，对胀的担忧逐渐退去。
11月高层针对经济放缓表态，市场对宽货币期待升温。10月中旬发布的三季度GDP同比增速回落至4.9%，两年同比增速也降至4.9%，低于5%一线。11月3日晚，国常会提出“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”，“新的下行压力”这一表述，再次推动市场形成宽货币预期。11月15日，央行对11月全月的1万亿元到期MLF，进行提前等量续作，对大额MLF到期的担忧相应缓解。同一天，统计局发布10月经济数据，统计局发言人提到“保持经济稳定恢复仍需加力”，宽松政策加码预期继续升温（详见11月15日的报告《经济还需“加力”，利率仍要下行》）。11月19日晚（周五），央行发布三季度货币政策执行报告，未出现“不搞大水漫灌，管好货币总闸门”的表述，市场宽货币预期进一步升温（详见2021年11月21日的报告《央行未提“闸门”，转向稳信用》）。
二是流动性宽松到降准，债市杠杆快速上升。
10月下旬央行投放逆回购加量，流动性转松为利率下行奠定基础。10月20-22日，央行逆回购投放从之前的每天100亿元增加至1000亿元，10月最后一周（25-29日）逆回购投放进一步增至2000亿元，累计投放1万亿元逆回购，帮助机构跨月。受此影响，银行间短端资金利率明显下降，R001从10月中旬接近2.30%的高位快速回落至下旬的1.58-1.98%。除10月最后一个工作日29日之外，下旬其他交易日R001均低于2%。受益于流动性宽松，10月下旬收益率曲线整体下移，不过幅度多在10bp以内。
11月债市杠杆率出现明显上升。11月4日，银行间质押式回购成交量达到5.02万亿元，是年内首次突破5万亿大关。11月下半月，质押式回购成交量多数交易日位于5万亿元水平，体现出宽货币预期下，债市加杠杆热情较高。这也使得11月29-30日资金利率出现短暂紧张，GC001一度升至5%以上。11月10年国债收益率下行约15bp，长端下行幅度大于短端，反映出经济放缓、通胀担忧缓解背景下，宽货币预期快速升温带动长端利率下行，但短端利率仍受制于现实的流动性环境。进入12月，尤其是6日央行宣布降准后，质押式回购成交量一度升至5.5万亿元。与1月流动性大幅收敛相比，11-12月质押式回购成交量反映债市加杠杆热情更高，但并未触发资金面大幅收紧，仅体现为GC001处于2.5%附近的较高水平、跨月资金短期攀升等相对温和的资金面收敛。这背后，经济基本面的差异可能是关键。
12月宽货币兑现，降准落地，“降息”部分落空。12月3日（周五），国务院总理李克强在视频会见国际货币基金组织总裁时，提到“适时降准”。消息发布后，夜间10年国开债收益率一度下行4bp，而同时段10年国债未成交，市场反应不及7月降准，反映出市场对12月降准预期相对更为充分。12月6日（周一），央行宣布于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放1.2万亿长期资金。降准消息发布当日，10年国开债和10年国债收益率均下行5bp。但利率下行行情也伴随降准落地戛然而止，10年国债收益率再度回到2.8%附近震荡。12月7-28日，利率进入窄幅震荡阶段。
12月15日，央行投放5000亿元MLF进行部分续作，未下调MLF利率。12月20日，连续19个月未动的1年期LPR下调5bp。对债市而言，MLF续作量要明显多于7月，但债市投资者所期待的MLF利率下调未出现，反而是20日LPR利率下调。不过经济放缓背景下，后续仍有可能“降息”，因而此次“降息”落空对利率的影响也相对较小（详见2021年12月21日的报告《“降息”或不止一次》）。
三是稳增长信号逐渐明确，债市存在纠结。
11月宽信用预期也存在阶段扰动，但其对债市的影响明显不及10月。一方面是结构性政策工具落地，11月8日晚，央行推出碳减排支持工具，采用类似再贷款的方式（详见2021年11月21日的报告《碳减排工具落地，债市影响偏中性》）。11月17日晚，国常会“设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”。另一方面是地产宽信用预期的波动，体现为11月11日、19日，部分地产债、地产股价格上涨。11月10日，央行发布10月金融数据，居民中长期贷款同比多增162亿元，结束了5-9月的同比少增；而且在微信公众号罕见披露了个人住房贷款余额数据，指出当月增加额较9月多增1013亿元（详见2021年11月11日的报告《社融企稳下的变与不变》）。地产链条的融资边际改善，但幅度较为有限。
12月稳增长政策信号明确，12月中下旬利率窄幅震荡。12月6日，政治局会议分析研究2022年经济工作，强调“稳字当头”、“着力稳定宏观经济大盘”、“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。12月10日，中央经济工作会议提出我国经济发展面临三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。会议提到加快支出进度、适度超前开展基础设施投资（详见2021年12月12日的报告《政策发力适当靠前，利率还有一点期待》）。12月16日，国新办举行的例行政策吹风会上，财政部副部长许宏才表示2022年专项债提前下达1.46万亿元，这一数字明显低于可提前下达的上限（2021年新增专项债限额的60%约2.19万亿元）。12月25日，央行四季度例会提到 “发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为”，市场对后续货币政策加码主动有为有所期待。
面对稳增长表态，长端利率早12月中下旬进入窄幅震荡（至28日），债市较为纠结的心态，主要是体现在政策预期相反的两个方面。一方面是对货币宽松加码的期待，尤其是期待MLF利率下调；另一方面是对地方专项债提前发行带来一级市场供给压力、以及年初宽信用发力的担忧。
进入12月末尾时，长端利率再度向下突破，10年国债收益率降至2.8%以下，创出年内新低。或许还是在反映年末“钱多”的逻辑，自2017年以来，每年年末到次年年初，长端利率往往下行。这种季节性规律，反映出年末及年初，债券市场往往出现需求大于供给的情况（详见12月9日的报告《社融反弹，票据利率降至0.5%》）。
相比于国内因素，美联储Taper、奥密克戎疫情等海外因素对国内债市仅存在短时情绪影响，趋势影响不明显，不再赘述。
7
总结与启示
2021年，对债市而言，货币-信用框架对利率的解释力，优于经济周期框架。疫情造成的低基数（内部），以及疫情对全球产业链的不对称冲击（外部），使得2021年的经济运行与传统周期存在一些差异，从而暂时削弱了经济周期与利率的相关性。直至进入四季度，经济放缓对利率的影响有所显现。
2021年，流动性是主线逻辑，宽货币预期是推动全年利率下行的重要引擎。2021年1-2月的债市调整，是受流动性收敛影响，2月中旬10年国债收益率触及3.28%这一全年高点，距离2020年11月的高点3.35%只有7bp。进入3-5月，流动性较为宽松，推动利率震荡下行，但10年国债收益率未能突破3.0%，止步于3.04%。7月意外降准，使得市场货币宽松预期明显升温，推动10年国债收益率在8月初降至略低于2.8%，较1年期MLF利率低15bp。而8月中下旬至10月中旬，宽货币预期降温、流动性收敛，又将10年国债收益率推升至3.04%。10月下旬流动性再度转松，经济下行迹象显现，宽货币预期再起，10年国债收益率在12月末再度回到略低于2.8%水平。
通过梳理，我们可以发现2021年10年国债收益率的两个重要点位：3.04%、2.80%。流动性较为宽松的背景下，在货币宽松预期较弱时，10年国债收益率在3.04%附近；而货币宽松预期升温时，10年国债收益率则向着2.80%靠拢。这两个点位，分别比1年期MLF利率2.95%高9bp、低15bp。当流动性较为紧张时，10年国债收益率则向3.3%附近靠拢。
2021年利率行情，带给我们的启示，主要有四个方面：
第一，部分季节性规律仍在。2021年长端利率表现，仍然符合近几年常见的“秋季上行、年末下行”，8月至10月中长端利率小幅上行，11-12月长端利率下行。这背后与财政因素密切相关。秋季往往是地方债发行高点，而年末则是财政支出大月，分别对应资金从金融系统流向央行（央行所经理的国库）、资金从央行流向金融系统。
第二，机构欠配的表层原因和深层原因。机构欠配的一个度量方式，是观察存单净发行。2021年同业存单净发行达到2.73万亿（截至12月28日），为2017年以来最高。相比之下，2019和2020年的存单净发行量仅分别为8297亿元和4219亿元。机构欠配的几个表层原因：社融同比增速下行对应信用收敛；投资者对信用风险担忧加剧，相应减少对信用债的配置；地方债发行进度慢。
机构欠配深层次的原因在于，资管新规在重塑业态。自资管新规实施以来，高收益、低波动、流动性差、且刚兑属性强的“类安全资产”逐渐淡出投资者视野，产品净值化成为大势所趋。信用债市场趋于分化，信用资质和流动性双佳的资产更受追捧。而流动性较差且信用资质偏弱的资产越来越乏人问津，部分原来配置这部分资产的资金转向配置利率债、存单和高等级信用债等品种。站在融资方的角度，近年来城投和地产面临的融资约束收紧，两者“创造”资产的能力相应受到约束。
第三，工业品通胀无碍降准。通胀分为三类：输入型通胀，供给因素引发的通胀，需求因素引发的通胀。2021年出现的通胀，主要是前两种，这两者无碍货币宽松，甚至可能成为货币政策宽松的触发因素，7月降准是“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”。与经济增长密切相关的、由需求端所引发的通胀，才是我们需要重点警惕的通胀。
第四，传统流动性框架效力下降。2021年，资金需求因素对流动性的影响愈发重要。2021年3-5月的流动性宽松，除了地方债发行进度缓慢等资金供给端因素之外，债市杠杆率较低，对应资金需求不高，也是重要原因。而且货币基金、理财等非银机构对银行间市场流动性的影响也愈发重要。传统的流动性分析框架，以银行超储为核心指标，主要关注银行体系的供给因素，对2021年流动性的解释力不足。
风险提示：
政策出现超预期调整。
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之二十：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》
已外发报告标题：《复盘2021，峰回路转》
对外发布时间：2021年12月30日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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