酒店行业概况及酒店CMBS(N)产品 评级尽调关注要点

酒店CMBS(N)作为商业物业抵押资产支持专项计划的重要产品构成，近年来得到一定发展。评级尽调过程中，通过对标的酒店实际运营中主要影响因素的综合分析，有助于完成对标的酒店整体情况的准确评判，有助于酒店CMBS(N)产品的信用风险分析。

评级尽调关注要点：

不动产证照及权属：酒店不动产证照和资质是否完备是开展酒店类CMBS (N)的首要前提。无论是自建还是外购，须确保不动产不存在瑕疵且权属清晰。

区位因素：酒店所处城市发达程度、行政区域或商圈活跃程度等，对酒店运营产生重要影响，并在一定程度上影响酒店运营收入的稳定性。

酒店管理集团：酒店管理集团成熟的经营模式及管理标准是标的酒店良好运营的基础。

客源结构：是影响酒店客房收入的重要因素。酒店客房客户大致分为四类：到店客户、第三方预订平台客户、酒店管理集团会员客户、战略合作客户。

历史经营数据：能够真实反映酒店经营情况，并可结合现场尽调获取的信息综合评判酒店经营表现。

现金流归集：不同客户类型产生的酒店客房收入在入账或现金流归集时有所区分。

2020年初，新冠疫情虽然对酒店市场的消费能力产生一定影响，但随着国内疫情逐步得到控制，消费者信心逐步回升，商务出行及国内旅游均得到逐步恢复。同时，随着国内旅游服务设施和配套日趋完善，我国旅游消费结构也在逐步向发达国家靠拢，为酒店的持续健康运营创造了良好的环境，或将促进酒店CMBS(N)产品的进一步发展。

酒店行业需求主要来源于休闲旅游和商务出行。随着社会经济的发展，人们对旅游等高层次的消费需求越来越强烈，我国旅游消费总额逐步提升，国内居民的人均旅游消费水平也不断提高。根据2019年国民经济和社会发展统计公报，2019年全年国内游客60.1亿人次，比上年增长8.4%。2013～2018年，中国差旅支出平均增长为11.0%。旅游住宿和商务出行的增加，为酒店行业的高速增长提供了重要保证。

2020年初，新冠疫情虽然对酒店市场的消费能力造成一定影响，但随着国内疫情逐步得到控制，消费者信心逐步回升，商务出行及国内游均逐步恢复。同时，随着国内旅游服务设施和配套日趋完善，我国旅游消费结构也在逐步向发达国家旅游消费结构靠拢，中端酒店市场需求将进一步提升。 

本文主要分为三部分：首先介绍酒店行业概况并对行业主要经营模式进行简要分析；其次对酒店CMBS（N）产品发行情况进行梳理，从物业所处城市、估值、发行规模等方面比较现行市场上已发行产品情况；最后对酒店CMBS（N）评级尽调过程中影响标的酒店运营及综合情况的因素进行阐述，归纳提炼出尽调过程中的关注要点。

一、酒店行业概况及主要经营模式

近十年来，我国星级酒店总量有所减少，但高星级酒店数量基本保持稳定且高星级酒店保持较高的平均房价和平均出租率。

星级制是当前国际上较为流行的划分方法，不同国家对星级酒店设定不同的划分标准，星级越高表明酒店档次和级别越高，很多国家把五星级作为最高级别。通常按酒店的环境、规模、建筑、设施、管理、服务项目、质量等具体条件划分等级，往往综合若干项去做判定，如（1）酒店舒适程度，综合反映酒店的室内外环境，豪华酒店往往选择最佳的室外景观、优美的园林、方便使用的室外空间；（2）客房投资，星级越高的每间客房在装修投资上花费的水平越高；（3）客房面积，是客房舒适程度的重要条件，不同等级酒店对于不同客房类型甚至卫生间面积有详细的要求。我国同样设置酒店星级划分标准。

从数量来看，我国星级酒店整体数量虽有所减少，但高星级酒店数量基本保持稳定，国际酒店集团也加快在我国的发展，如国际知名酒店集团——洲际酒店集团、希尔顿酒店集团、万豪酒店集团、四季酒店集团、香格里拉酒店集团等，均在我国一线、二线甚至三线城市有所布局。2019年末，全国星级酒店数量为7,434家，同比减少1,408家，其中通过省级旅游行政管理部门审核的五星级酒店数量为739家，同比减少68家，四星级酒店数量为2,117家，同比减少198家，三星级酒店数量为3,565家，同比减少644家。与三星级及以下酒店数量相比，高星级酒店数量基本稳定。从营业收入方面来看，2019年末，全国通过省级旅游行政管理部门审核的星级酒店营业收入合计1,923.75亿元，同比有所减少，其中餐饮收入占营业收入的40.32%；客房收入占营业收入45.54%。

从我国星级酒店平均房价来看，酒店星级越高，平均房价越高。2019年末，五星级酒店平均房价为622.00元/夜/间，四星级酒店平均房价为350.58元/夜/间，三星级酒店平均房价为249.52元/夜/间，二星级及一星级酒店平均房价约为或不足200.00元/夜/间。就平均房价趋势来看，五星级酒店平均房价由下滑趋势逐渐趋于稳定，四星级酒店平均房价基本保持稳定并在350.00元/夜/间的水平波动，二星级及三星级酒店平均房价整体呈上扬趋势。

近年来，我国高星级酒店平均出租率基本围绕“保本线”波动，但高星级酒店平均出租率明显好于其他星级酒店。通常情况下，酒店房间出租率“保本线”是60.00%。根据公开数据显示，2019年，我国星级酒店平均出租率为55.60%；其中，五星级、四星级及三星级酒店全年平均出租率分别为62.58%、57.40%和53.16%,除五星级酒店平均出租率基本持平外，四星级及三星级酒店平均出租率同比均有所下降。此外，国际酒店集团加快了在我国二、三线城市的发展，也使国内酒店品牌面临日趋激烈的市场竞争格局。

从地区来看，北京、上海、广州、深圳等超一线城市五星级酒店平均房价和平均出租率均表现较突出。

从我国主要城市五星级酒店平均房价来看，我国超一线城市五星级酒店平均房价水平明显高于其他主要城市，上海五星级酒店平均房价水平最高。2017～2019年，北京、上海、广州、深圳平均房价水平明显高于其他城市，除深圳五星级酒店平均房价不足800元/夜/间外，北京、上海、广州五星级酒店平均房价均不低于800元/夜/间，上海五星级酒店平均房价最高，约在1000元/夜/间左右。

从五星级酒店平均出租率来看，北京、上海、广州、深圳平均出租率基本高于全国其他主要城市，其中南京2017～2019年平均出租率水平较高，基本与广州持平，保持在75.00%左右。上海、深圳、广州2017～2019年平均出租率水平基本稳定，北京2019年平均出租率较2017～2018年有小幅提升，约为73.61%。综合来看，我国超一线城市五星级酒店平均房价和平均出租率均表现较为突出。

酒店经营管理模式大致可分为特许经营管理、委托经营管理、联销合作经营、酒店品牌自营和带资管理等模式，其中特许经营管理最为广泛。

从酒店经营管理模式来看，大致可分为特许经营管理、委托经营管理、联销合作经营、酒店品牌自营、带资管理等管理模式，其中特许经营是最常见、最广泛的经营管理模式，带资管理更多地出现在酒店集团初创阶段、适用于资金短缺且融资困难的单体酒店。下表主要列示了几种主要酒店经营模式：

二、酒店CMBS(N)发行情况

根据公开资料，2017年至2020年6月末，已发行的CMBS(N)中标的物业为（包含）酒店类CMBS(N)产品共计19单，发行规模共计460.19亿元，其中包括2单CMBN。优先级信用等级方面，已发行酒店CMBS(N)优先级均可获得AAA、AA+的信用等级。从发行规模来看，目前发行规模最大的为德邦海通-复星旅文-三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划，发行规模共计70.01亿元，标的酒店为三亚亚特兰蒂斯酒店，优先级信用等级为AAA；发行规模最小的为碧桂园十里银滩酒店资产支持专项计划，发行规模共计5.00亿元，标的酒店为惠州碧桂园十里银滩酒店，优先级信用等级为AAA。

从标的酒店城市分布来看，已发行产品标的酒店多集中于一线城市或旅游城市，其中深圳市涉及5家标的酒店，分别为京基瑞吉酒店、大梅沙京基喜来登度假酒店、大梅沙京基海湾大酒店、星河丽思卡尔顿酒店、卓越四季酒店；三亚市涉及5家标的酒店，分别为三亚山海天JW万豪、傲途格精选、仁恒皇冠假日酒店、亚特兰蒂斯酒店、三亚天域酒店；北京市涉及2家标的酒店，分别为北京渔阳饭店和金融街威斯汀酒店；南京市涉及2家标的酒店，南京世茂希尔顿酒店和南京金鹰珠江壹号国际酒店；其余标的酒店分别分布于上海、惠州、成都、西安、长沙、扬州、青岛、舟山、沈阳。从优先级LTV来看，由于标的酒店估值信息公开资料披露有限，无法全面比较优先级LTV。

三、酒店CMBS(N)评级尽调关注要点

CMBS(N)产品中，以商场、写字楼、酒店类标的物业最为常见。就商场和写字楼而言，评级尽调过程中往往关注其开业时间、区位情况、同业竞争、租金收取方式、租约期限等因素。与上述两类标的物业不同，酒店CMBS(N)产品在关注酒店开业时间、区位情况、同业竞争的基础上，还应关注酒店经营管理方式、所属酒店管理集团、酒店客源结构、酒店构造（房间、餐厅、会议室等）及收入构成情况，而一般不存在或不对租金收取方式及租约期限进行分析。本文主要围绕不动产权属证照、区位因素、酒店管理集团、客源结构、历史经营数据和现金流归集几方面，对评级尽调过程中应关注的要点进行阐述。

（一）不动产权属及证照

酒店不动产证照和资质是否完备是开展酒店类CMBS(N)的首要前提。无论是自建还是外购，为确保不动产不存在瑕疵，需核查不动产相应证照和资质是否齐备，房屋现状与证照和资质是否相符等。

尽调时，需重点核查不动产相关“四证一书”，即土地使用证、建设用地许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证及建设项目选址意见书；环保部门核发的相应环境批复和验收文件；消防部门签发的消防审批、验收文件。同时，获取不动产相关权属状况，有无抵押、查封等权利限制，若存在他项权利，则应在专项计划设立前或专项计划后且规定时间内解除他项权利并抵押给专项计划。

（二）区位因素

酒店所处城市发达程度、行政区域或商圈活跃程度等，对酒店运营产生重要影响，并在一定程度上影响酒店运营收入的稳定性。目前来看，通常星级较高的高端酒店多处于一线或较发达城市；以度假性质为主的精品酒店，多选取风景别致的景区或度假区等；坐落于城市核心商务区的酒店，多以商务人士作为主要客户来源。就酒店运营收入稳定性而言，季节性因素是其关键影响因素。如坐落于景区或旅游城市的酒店，客户多以游客为主，此类酒店运营收入峰值多出现在小长假、黄金周等时期；商旅型酒店多坐落于政治、经济中心或以商务楼宇为主的核心商圈，此类酒店运营收入峰值多出现于当地举办大型行业论坛、展览等时期；若酒店坐落区位能够辐射各领域客户且不受季节性影响或受影响较弱，酒店运营收入则相对稳定。

尽调时，需综合分析标的酒店所处城市、行政区域或商圈属性和人群结构，是否构成对酒店运营收入的季节性影响。若资料详实度较高，可通过获取标的酒店历史逐月运营数据，分析标的酒店运营收入是否存在较大季节性波动或与尽调过程中了解到的运营收入峰值是否基本一致。

（三）酒店管理集团

酒店管理集团成熟的经营模式及管理标准是标的酒店良好运营的基础。目前，国际知名酒店集团如希尔顿集团、万豪集团、洲际酒店集团等均已进入中国市场并拥有较为丰富的中国市场运营经验且运营模式较为固定，主要为上述提到的四种模式。此外，国际较知名的酒店管理集团多采取会员制，集团内会员可通过中央预订系统预订同一集团内任一酒店，完善的中央预定系统一定程度上帮助集团内酒店的客户获得。

尽调时，需了解标的酒店的经营模式，注重实地调研时的“所见”与访谈时的“所闻”相结合。以委托管理为例，酒店管理集团一般会要求酒店业主方按照其统一的房务、市场营销、餐饮、工程、保安等业务制度和内控制度经营酒店，因此能够较好地保证标的酒店成熟且高质量运营，为稳定的现金流入奠定基础。

（四）客源结构

客源结构是影响酒店客房收入的重要因素。酒店客房客户大致分为四大类：包括到店客户、第三方预订平台客户、酒店管理集团会员客户、战略合作客户。从稳定性来看，一般来讲，标的酒店与战略客户会约定年度入住的基础要求（如当年至少入住客房数量），因此以战略客户的客房收入稳定性最高；其次为酒店管理集团会员及第三方预订平台的客户客房收入较为稳定；到店客户客房收入占比则相对较小。意味着，战略客户、集团会员客户占比越高，酒店客房收入越稳定，对酒店整体经营现金流入稳定性贡献度越高。

尽调时，需了解客源结构或要求其提供历史获客渠道数据，实地考察周边写字楼密集程度、区域内大型企业分布情况，并结合酒店大堂客流量及前台办理入住/离店客户情况，综合考量标的酒店客户结构及客流稳定性。

（五）历史经营数据

历史经营数据能够真实反映酒店经营情况，并直接关系到酒店未来现金流预测。历史数据大致可包括酒店投产时间、总运行时间、客房类型、历史客房平均单价、历史客房平均出租率、历史酒店收入等，一般来看，酒店收入由客房收入、餐饮收入和健身娱乐等其他收入构成。客房收入方面，客房单价依据不同房型区别定价；出租率可大致以当日出售客房数/酒店可供出售房间总数*100%公式计算。餐饮收入方面，不同酒店经营理念和能力不同，导致餐饮收入在酒店收入构成中占比不尽相同，注重将酒店餐饮与当地饮食习惯相结合的酒店，餐饮收入占比可高达50%左右，成为酒店收入的重要构成部分。其他收入通常包括健身房收入、美容Spa收入、停车收入和其他商务礼品收入等，该部分收入依不同酒店特征及经营情况有所区分。

尽调时，需了解酒店历史运营收入构成及收入变动情况，结合历史数据了解其收入增长及各板块收入占比原因等，通过历史数据，综合评判酒店经营表现。需要注意的是，酒店客房往往存在定期维护固定楼层固定房间的情况，因此在了解酒店可供出售房间总数时，应了解清楚该部分房间是否被计入可供出售房间总数，在计算出租率时应注重对分母具体含义的分析。

（六）现金流归集

不同客源产生的酒店客房收入在入账或现金流归集时有所区分。到店客户多以当天酒店客房门市价入住，门市价格一般会略高于第三方预订平台显示价格或战略协议价格，离店时支付的客房费用直接计入酒店客房收入；第三方预订平台客户一般在平台完成酒店预订：（1）若客户选择到店支付，则支付的客房费用直接计入酒店客房收入；（2）若客户在第三方平台支付，则通常由标的酒店与第三方平台以固定频率、固定比例结算第三方平台手续费后，其余部分作为酒店客房收入；酒店管理集团会员预订支付的客房费用，可通过集团中央预订系统实现标的酒店识别并计入标的酒店客房收入；战略客户享受的客房价格，往往在酒店与战略客户的合作协议中作相应约定，客户离店时支付的客房费用计入酒店客房收入。

尽调时，需了解不同客源下的客房收入入账规则及现金流归集路径，从而判断是否对基础资产现金流归集产生不利影响。  

综上所述，酒店CMBS(N)作为商业物业抵押资产支持专项计划的重要组成产品，近年来得到一定发展，特别是在2020年上半年发行频率显著提高。评级尽调过程中，通过对标的酒店实际运营情况及未来运营情况等各关注要点综合分析，有助于形成对标的酒店综合情况以及对酒店CMBS(N)产品的信用风险更准确的判断。

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作者 大公国际 结构融资部 郑蒙

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