解读 | 股票承销、信托承销、债券承销、STO境外承销

Original 拓投融承销投行VCPE部落 2022-03-20

ABS讲坛 ABSLecture

听百家之言，问ABS之道

问资产证券化之道，寻资产证券化之术

一、股票的承销方式主要指什么

股票承销的两种方式

1、股票代销

指发行公司和证券经营机构达成协议，由后者代理发行公司发行股票的方式。

2、股票包销

指发行公司和证券机构达成协议，如果证券机构不能完成股票发售的，由证券机构承购的股票发行方式，股票包销又分全额包销和余额包销二种，代销和包销都是发行公司于证券经营机构达成协议，由后者代理前者发行股票的方式，但二者之间存在一些显著区别：

(1)代销指代企业销售，销售多少是多少，销售不完的由企业自己处理。

(2)包销指包销商一次性从企业打包拿走所有发行标的后销售，销售不完剩下的包销商要自己出钱买下。然后由自己处理。

(3)代销对股票发行企业有销售不完的风险;包销对股票中介机构有销售不完的风险。

（1）、证券商担任主承销商应具备条件

《证券经营机构股票承销业务管理办法》规定，证券经营机构从事股票承销业务过程中担任主承销商的，除应当具备证券商从事股票承销业务资格的条件外，还应同时具备下列条件：

1、证券专营机构具有不低于人民币5000万元的净资产和不低于人民币2000万元的净资本，证券兼营机构具有不低于人民币5000万元的证券营运资金和不低于人民币2000万元的净证券营运资金。(注:新颁布的《证券法》规定可从事证券承销业务的综合类证券公司注册资本最低限额为人民币5亿元。)

2、取得证券承销从业资格的专业人员或符合条件的主要承销业务人员至少6名，并且应当有一定的会计、法律知识的专业人员。

3、参与过三只以上股票承销或具有三年以上证券承销业绩。

4、在最近半年内没有出现作为发行首次公开发行股票的主承销商，而在规定的承销期内售出股票不足本次公开发行总数20%的记录。

二、债券承销(Bond Underwriting)

指投资银行接受客户的委托，按照客户的要求将债券销售到机构投资者和社会公众投资者手中，实现客户筹措资金的目的的行为或过程。对发行人来说就是债券发行，即发行人以借贷资金为目的，依照法律规定的程序向投资人要约发行代表一定债权和兑付条件的债券的法律行为。

方式与承销条件

1．代销。

代销是指发行人委托承销商向社会销售债券，承销商按照规定的发行条件在约定的期限内尽力推销，到了销售截止日期，债券如果没有按照原定发行数额全部销售出去，则其未销售部分退还给发行人，承销商从发行人那里收取委托手续费，但不承担任何发行风险。采用代销方式，发行者仍有发行失败的风险；而中介机构虽然承担的风险小，但其收人也相对较小。因此，这种方式在各国都较少采用。

2．余额包销。

余额包销也称为助销，是指由发行人委托承销商按照已定的发行额和发行条件，在约定期限内向社会推销债券，到了销售截止日期，未售出的余额由承销商认购。其特点是既保证债券发行总额的完成，又能减轻发行者的费用和中介机构的风险压力，因此十分流行。

3．全额包销。

全额包销也叫承购包销。它是指承销商先将债券全部或部分认购下来，并立即向债券发行人支付全部债券价款，然后再按照市场条件转售给投资者，转售剩余部分由中介机构拥有。中介机构赚取的不是发行者支付的手续费，而是转卖债券的价差。采取全额包销方式，承销商要承担全部的发行风险，同时又要保证发行人及时得到所需的全部资金，因此发行者必须付出较高的发行费用。

全额包销的方式按照承销商的不同又可分为协议包销、俱乐部包销和银团包销。

信托公司承销债券准入门槛高多数公司直接出局

对于多数信托公司来说，准入门槛设置相对偏高，让信托业内对这一利好政策的关注程度被削减。

根据银行业协会发布的规定，不是银行间交易商协会会员的信托公司无法获得承销资格。

统计数据显示，全国68家信托公司中，目前有包括山西信托、中原信托、国民信托在内的14家信托公司还未成为交易商协会会员。

此外，信托公司近三年内有因违法违规受到刑事处罚或重大行政处罚、因涉嫌违法违规正被相关主管机关立案调查或者正处于整改期间、因违法违规给市场造成严重后果，都不得参加市场评价。

根据2015年以来各地银监局公布的信托公司处罚名单，又有包括山东信托、厦门信托在内的14家信托公司遭到各地银监局的处罚，其中有10家是交易商协会会员。规定同时还对信托公司基本指标、相关资质经验等有所考评。

“按照这一评价标准，一开始不会有很多公司能获准入。”上述信托公司人士表示。

业内人士认为，本次获批债券承销资格的信托公司或仅在10家以内。

三、信托承销

渠道依赖症　　

在金融产品的生命周期里，必须要经历三个过程，即制造、销售和持有。

目前，市场中可选购的信托产品大多由信托公司“生产”，在证监会发布资管新政之后，券商资管、基金子公司也陆续加入制造“类信托产品”的行列。　　

在集合类产品领域，无论是信托机构还是券商、基金都掌握着产品制造的主动权。然而，销售环节的境遇却远不如制造环节来的纯粹。

商业银行长期掌握终端客户资源，对公募基金、保险产品等“大众消费型”金融产品收取高额尾随佣金。相比之下，集合信托、券商资管、基金专户等私募性质产品的境遇要好得多，但仍然脱不开对渠道的依赖。　　

以集合信托产品为例，除去如上海信托等少数全直销或以直销为主的信托公司，以及如中融信托等控股第三方销售机构的信托公司，多数信托公司的产品销售依托于商业银行及第三方销售机构。　　

为规范信托产品销售，推动信托公司转型，监管部门曾多次发文鼓励信托公司建立直销渠道，但在实际操作中却非一日之功。一是因为建立和培养直销团队成本较高；二则一旦母体产品开发缺乏稳定性和延续性，销售团队就难以避免处于空窗期。　　

对此，规模处于行业下游的华澳信托深有感触。一华澳信托渠道经理表示，自建渠道成本太高，以公司目前的实力而言时机还不成熟。“中小信托公司最怕碰到的棘手问题是，销售期只有短短一个月，产品发行规模过大又恰巧合作的销售公司产品满员，有渠道的时候没产品，有产品的时候渠道不得空，最让人哭笑不得”。“第四方平台”

　　眼见着基金淘宝店、金斧子、贝塔理财等借助互联网金融，基金销售实现了一夜暴富。

信托公司虽可算得上后知后觉，却也对参与互联网金融蠢蠢欲动。外贸信托首家在微信开设微信订阅号“五行财富”，主打产品推介、活动推介及理财研究。信托网“聚信托”业务瞄准的正是信托产品分销市场。

　　与用益信托网、好买网、银率网等定位“产品推介”的线上平台不同，“聚信托”是以私募领域为服务对象，意在打造一个融合信托业各参与主体的（B2B）金融理财电子商务平台，利用互联网技术为第三方机构和理财师获得代理权，为信托公司及其他产品发行机构开拓产品营销渠道、寻得包销商，为融资企业对接理财产品发行机构。用信托网业务总监的话来说，“聚信托”想做信托业的阿里巴巴。

　　在信托网业务总监看来，银行销售成本高，从监管规则来说只能代为推介不能代销；自建财富中心周期长，客户源地域性明显，效果欠佳；第三方销售人员素质参差不齐，乱象横生，不易监管。而依托大数据而来的“信托第四方平台”或许能够解决信托销售中的信息不对称和资源不对称问题，通过竞价包销优化信托销售现状。“聚信托”已经掌握近3000名独立理财师资源，并与超过5家信托公司有初步合作意向。　　新华信托执行董事兼副总经理赵暖认为，网络支付、线上平台是个机遇，可以大大弥补信托公司没有实体销售网点和分支机构的弱势，但信托不能简单复制公募基金的销售经验，他同时需要强有力的线下推动团队。“所谓渠道在线上，服务在身边”

四、STO境外发行与承销

STO全称：Security Token Offering 证券类通证发行

「Security」表明它是证券，必须接受监管，走向合规（美国/新加坡/欧洲/台湾/香港等）

「Offering」表明它以更广泛的筹集资金为目的，是一种融资方式

「Token」表明它是Blockchain技术的产物，意图改变传统证券的发行和流通方式；

三个关键词：合规备案、发行ST融资、全球流通

募集范围：合法地区的合格投资人（目前更多的路演承销+线上承销）二级市场进场门槛低

STO分类

1、按照金融模型，Security Token分为四种类别（见Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens）：

A、债权通证（Debt Tokens）:一种代表了债务或现金收益权的通证。

B、股权通证（Equity Tokens）:一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。即RegA+下的STO。Reg A+被称之为Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集，且不具备锁定期，其性质类似于IPO，但相对于IPO而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低，所以成为替代IPO的优先选项。

C、混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）:结合股票和债务的特征，比如可转换债券和可转换优先股。

D、基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST价格基于标的资产池的当前价格。衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具，基金可以是类ETF，共同基金。

2、按照资产分级，Security Token分为三层：

A、优先（Senior）：优先级享受固定的较低的无风险收益；

B、次级（Mezzanine）：次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价；

C、劣后（Equity）：劣后层则享受剩余的收益，但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付。

ST资产带来的变化有：

1、内在价值（Intrinsic Value）：ST必须有真实的资产或者收益作为价值支撑，例如公司股份、利润、地产。

2、自动合规和快速清算（Programmable & Automated Compliance and Rapid Settlement）：ST需要获得监管机构的批准和许可，将KYC／AML机制自动化，并实现瞬时清结算。

3、所有权分割（Fractional Ownership）：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛，比如房地产和高端艺术品。

4、风险投资的民主化（Democratize Risk Investment）：拓展筹集资金的方式。

5、资产互通性（Asset Interoperability）：互联网本质上是一堆协议，它们使许多不同类型的软件能够交换和利用信息。而制定资产的标准化协议将促使不同资产间的互通更为便捷。

6、增加流动性和市场深度（Increase liquidity and market depth）：可以通过ST投资于流动性较差的资产，不用担心赎回问题，市场深度也会通过以下渠道增加：

（1）数字资产价格的上涨创造了数十亿美元的增量财富，现在迎来传统金融巨头入场

（2）程序化做市商提高了长尾ST的流动性。

（3）资产互通协议将促进跨国资产流通。

走在前沿的是哪些人？

①、ST0目前主要是华尔街精英在推动( 索罗斯量子基金，摩根大通（JPMorgan Chase）、高盛（Goldman Sachs）等)，最近的几个月很多华尔街的大型机构的人出来进入ST0生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以STO赋能实体经济是大趋势。

②、华尔街为什么要推动STO; 因为STO把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:全球金融定价权、全球金融游戏规则！

泰坦资本CEO韩一（ STO发行与承销 — 实战经验分享）

主持人：你认为整个过程中，哪些准备是此次STO成功的关键？

韩一：如果大家也做STO，首先要评估资产做STO的可能性和承销的可能性，其中

1 对资产的全球专业评估；2有经验的承接团队，这两个是我觉得最重要的事。

其次国内企业的VIE搭建也特重要，VIE就是现在所说的新浪模式，目前已经非常简单了。

主持人：相信在座的各位也比较在意风险点的问题，可以分享一下STO审核的风险是哪些么？泰坦资本是怎么规避这些风险的？

韩一：第一个风险是花了钱上不去；第二个风险是时间周期，现在操作下来实际只需要两个月。目前STO审核难度不大，不过后期会越来越大的，因为第一波尝鲜的会简单挺多的；

第三个风险是承销，比如主体在美国，怎么募资就需要提前设计。如果中国公司通过VIE架构上了STO，但没有提前包装，其实挺难募资的。

泰坦的方案是：1.美国reg D S，2.新加坡做第二层合规 3利用公司内资源丰富的亚洲投资人在新加坡KYC和AML的资源。新加坡KYC通过率是60%，还是比较高的，相对于美国锁仓的一年，锁仓周期较短。而且因为泰坦业务是承销，所以承销设计提早做掉了还算比较顺利。

主持人：不过作为亚洲的公司，我认为不仅仅会有风险点，还会有一些难点，请问你们如何解决操作中遇到的难点？

韩一：难点需要分几方面来说，

1. 怎么装资产？需要专业团队设计，装5%股权和15%股权，玩法都不一样。

2. 股权、债权、物权价值怎么匹配？

要设计，比如我们拿股权上STO币和我们的通证之间要做映射。举个例子:我们STO的通证和之前通证的映射关系决定了募资难度、老股东关系、新股东激励、token生态等。大家都知道通证其实就挺难设计了，STO如果和原token打通更需要专业化。其中包括对未来的一个估计,未来什么企业适合STO呢？一定是传统行业里正在A轮、B轮、C轮的企业，因为他们的老投资额需要变现、老投资人需要变现。但他们显然无法IPO了，那怎么办？你投了几千万你会不找机会退出么？肯定不可能的，所以他们必须找新的募资渠道，相对来说STO门槛低，又可映射股权是好的选择。

主持人：可以分享下，你认为什么样的资产适合STO么？

韩一：资产类适合STO的，就是矿、能源、房这些硬资产。比如我们最近合作一个中国的项目，该项目是全球最大的一个稀有金属矿，经过全球四个大的评估机构一起评估，其总值百亿，这类的资产稳定、风险小，个人KYC投资喜欢。

主持人：那作为全部通证形式的公司，可否进行STO呢？

韩一：之前币权的项目，例如：公链等等项目，这些可以拿股权做STO。股权就是大家没有物产或债权外唯一的机会吧。

主持人：前面多次提到STO的合规，可以介绍一下STO的合规会有哪些步骤么？准备时期？

韩一：我们进行的合规操作是报备Reg D和Reg S。

包含以下一些操作：

1.准备白皮书

2.准备PPM

3.律师出具相关法律文件

4.提交FormD，这些资料也是官方需要的材料。如果是从设计方案角度，则需要大概20个小的流程。

这个方案我们做一套是两天，需要了解资产结构后定一套详尽的方案和落地步骤。

相关材料准备很快的，VIE架构也很快。

这里有个坑分享给大家，一开始我们也不知道所以走了弯路。

其实STO准备期和报备期都可以募集，也就是说承销可以用投资意向书的方式提早做。可以很早就启动承销，过了SEC再做承销实际慢了两个月。

主持人：合规前期，原来就可以开始启动承销了，那STO合规过后的承销，应该怎么进行？

韩一：这个问题就精髓了，其实STO的合规不难，承销才是最重要的。

承销现在我们只落地一个团队，是用华尔街团队，我们这个团队以前是专业做IPO的。STO需要做全球路演，分为项目包装、路演、承销分包、总包、阶梯、激励、映射，大概7个纬度的承销方案，这些都需要设计，还需要大概4个月跑市场来解决承销问题。

这个里面全是坑，没做过传统投行 承销的基本都要教大量学费。

主持人：看来承销还是需要考虑很多方面的，你可以简单举两个坑给大家介绍一下吗？

韩一：比如包装和启动，我们预算200万但是实际看下来如果做的好，只需要100万RMB就可以见到投资款了。还有目前全球承销我自己做的路演，但如果到各国家用专业演讲师会好很多，创始人可以作为回答问题。

总结来说，就是专业的人做专业的事最节省开销。

主持人：泰坦资本在之前都是比较低调的，今天可以分享一下之前募资的成功案例吗？

韩一：我们是做投行的，主要业务是：孵化和承销。到今天，每个月还募资2500万，每个月大概接两个案子：倾向+区块链的赛道。

最近接STO的多点，基本是头部的几个大资产

主持人：感觉目前熊市可以募资到这些资金，可以说很让人敬佩了。再问您最后一个问题，现在很多人都说STO是变相的艾西欧，但是您认为STO真正的意义在哪里呢？

它在全球未来发展中占据什么地位？

韩一：我们看到的是几个问题，

1. 全球创业气氛和团队是增长的

2. 未来公司模式会弱化，每个人会有多个职业。

3. 硅谷这样白天上班，晚上创业的模式会风靡全球。

4. 融资来源多为股权、币权、债权。

5.STO是币权、债权、股权的结合体。

6.STO token有可能是去公司化的工具。

泰坦在19年会all in STO开启咨询、合规、承销的业务，这是我们对STO价值的大致判断。

全球发展中，STO可能是新的融资工具，也可能是去公司化的新的计算单位，毕竟原来公司计算单位是股权，是不可拆分、不可量化的。

泰坦资本接下来会启动两款新的承销产品希望在19年帮助优质项目最低成本最快速度拿到融资。

（原文 “泰坦资本新加坡主体STO通过成为亚洲TOP10”

—分享时间：2019-01-08 ）

STO与纳斯达克上市、金交所发行、信托发行（国内）、境外美元债发行&对比

无论是发行定融产品、信托、私募基金、还是境外美元债、STO、发行成功之后最关键的就是在募资承销端（目前境内的承销通道紧缺，那么如果要做海外募资承销，许多境内机构没海外承销资源和经验那就更难，同时也没承销资质，谁能掌握境外承销的能力，谁的话语权定价权就大）

融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

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精彩分享

一机构入场第一门户！Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力
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三

STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。

民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。