北上广深，哪些你熟悉的广场已证券化？（上）
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文章来源：兴业研究
北上广深，哪些你熟悉的广场已证券化？（上）
2019年8月14日，由华泰证券（上海）资产管理有限公司担任计划管理的“海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”于上交所成功获批，规模高达138亿元，为目前国内规模最大的CMBS项目。该项目的标的物业为为上海浦西地标“上海白玉兰广场”，广场总建筑面积42万平方米，是集大体量商业、办公、酒店等功能于一身的多元业态城市综合体。该项目发行人为金光纸业（中国）投资有限公司，此前，金光纸业也曾发行过以金虹桥国际中心为标的物业的“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”，发行规模达到78亿，也是备案制以来企业资产证券化单体规模第二大项目。
除此之外，在北上广深中还有许多我们熟知的商场已经进行证券化。本文作为该系列上篇报告，聚焦CMBS项目，对标的物业位于北京、上海、广州、深圳四个城市的资产证券化项目进行盘点和分析。
一、北上广深CMBS发行量过半
截至2019年8月16日，我国共发行了85单CMBS产品，发行规模达到2024.26亿元。由于目前发行的CMBS产品期限大部分都能达到12-18年，因此除汇富富华金宝大厦资产支持专项计划于2019年6月17日提前到期外，其余CMBS产品均处于存续期内。其中，近半数的CMBS项目所对应的标的物业分布在北京、上海、广州、深圳这四个城市中，其他分布在成都、厦门、等二三线城市。
剔除无资料项目和含有其他城市标的物业的项目，标的物业处于北上广深这四个城市的CMBS项目合计36个，其中标的物业在北京的项目达到一半，有18个，上海9个，广州4个，深圳5个。
二、最多的北上广深的商业地产类CMBS项目
本文对北上广深的CMBS项目根据物业类型进一步分类盘点，分为商业地产类、公寓类以及其他类。
目前以商业地产为标的物业的CMBS项目的融资主体主要是房地产企业，标的物业包括商场、广场、写字楼、酒店等物业类型，位于北上广深的该类项目标的物业均是发展成熟的商业物业，拥有充足稳定的租金收入以及良好的资产增值空间，且商业地产估值较高。在已发行的CMBS项目中，标的物业位于北上广深的商业物业共有30个，大多是较为知名的城市商业中心、中央商务区的写字楼等，我们较为熟悉的有北京银泰中心、北京华贸中心、凯晨世贸中心、金融大街、北京住总大厦、上海世贸国际广场、上海SOHO复兴广场、上海保利广场、金虹桥国际中心、上海保利广场、光明地产大厦、广州侨鑫国际金融中心、广州正佳广场、深国投广场、益田假日广场等，融资人包括中国银泰投资有限公司、北京国华置业有限公司、金茂投资管理有限公司(上海)、金融街（北京）置地有限公司、北京住总集团有限责任公司、上海世茂国际广场有限责任公司、上海弘圣房地产开发有限公司、保利置业集团有限公司、光明房地产集团股份有限公司、侨鑫集团有限公司、正佳企业集团有限公司、深圳印力商用置业开发管理有限公司、深圳市益田假日广场有限公司等。有些融资人已通过CMBS将多个北上广深的商业地产进行证券化，保利集团就在中信-保利地产商业一号资产支持专项计划和华泰资管-保利置业一期资产支持专项计划中分别将广州保利国际、保利中心与上海保利广场两个标的物业进行了证券化。从已参与CMBS的融资人中可以看出，在大中型房企中仍有不少企业未参与该类型融资中，例如华润置地有限公司、龙湖集团、中南置地、正荣集团等，但其表内仍然有未盘活的大量商业地产项目，可作为备选项目来源。
上述项目中，标的物业位于北京的占半数，为15个，上海9个，广州3个，深圳3个，北京和上海是商业地产CMBS的重要业务区域，而深圳和广州仍存在较大体量的待挖掘项目。
从发行规模来看，以北上广深的商业地产为标的物业的CMBS项目发行规模从4.2亿元到78亿元不等。发行规模最小的是“平安金隅建达大厦信托受益权资产支持专项计划”，该项目以北京建达大厦为标的物业，融资人是北京金隅集团股份有限公司，发行时的物业估值为9.9亿元；发行规模最大的是“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”，该项目以上海金虹桥国际中心为标的物业，融资人为金光纸业（中国）投资有限公司，发行时的物业估值为131.12亿元。
从标的物业估值来看，物业估值最大的是“广发恒进-正佳企业集团正佳广场资产支持专项计划”中的正佳广场，发行时的物业估值为142.23亿元，融资人为正佳企业集团有限公司，项目总发行规模为73.01亿。物业估值最小的是“深圳市世纪海翔投资集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”中的联合广场，发行时的物业估值为1.59亿元，融资人为深圳市世纪海翔投资集团有限公司，该项目共包含三个标的物业，项目总发行规模为18.5亿。单一CMBS标的物业估值超过50亿元的北上广深的项目有14个，其中6个超过100亿元。这些项目中仅有一个标的物业的有25个项目，以如北京石榴中心、金融大街、北京SKP、凯晨世贸中心、北京银泰中心、华贸中心、北京世纪金源购物中心、上海世茂国际广场、上海保利广场、上海SOHO复兴广场、金虹桥国际中心、益田假日广场等发行的CMBS，上述物业均位于核心地段，运营成熟，大部分位于北京，上海可作为单一大体量项目的开拓区域。
从物业估值对发行规模覆盖度来看，该数据基本处于1.4-2.4之间，即抵押率处于40%-70%，高于经营性物业贷款。其中抵押率最高的是“北京银泰中心资产支持专项计划”，项目发行规模75亿，物业估值约105亿；抵押率最低的是“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”，项目发行规模40亿，物业估值约129亿。
从细分标的物业类型来看，标的物业为多个组合物业的，通常多种商业类型并存，较常见的有商业+办公、商业+酒店、商业+办公+酒店，例如“深圳市世纪海翔投资集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”的标的物业有鼎丰大厦、联合广场和至卓飞高大厦（海翔广场），包含了商业、办公和酒店商业类型。这种CMBS项目在北上广深的合计共有5个，通常单一标的物业体量和估值均不大，因此为提高发行规模常合并发行；更有项目标的物业中还含有厂房，属于工业地产，即在同一个项目中含有商业地产和工业地产，该类项目亦可获批，但相对较少。
三、少量的北上广深的公寓类CMBS项目
随着地产证券化发展，标的物业也逐渐从商业地产扩充到了公寓类资产，但目前公寓类标的物业以CMBS方式进行证券化的项目较少，处于北上广深的CMBS项目就更少了，大部分公寓类标的物业倾向于选择类REITs进行证券化，与长租公寓类REITs相关扶持政策有关。目前仅有华夏资本-优钺-景瑞三全公寓资产支持专项计划与招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划这两个项目。整体来看，公寓类CMBS项目的发行规模及标的物业估值均显著小于商业地产类CMBS项目。
华夏资本-优钺-景瑞三全公寓资产支持专项计划以北京的三全公寓为标的物业，该物业包含了120套公寓、商业用房及车库，属燕莎商圈核心位置。建筑面积共5.4万平方米，发行时的物业估值为13.01亿元，项目发行规模7.2亿元，抵押率达到55%，融资人为景瑞地产有限公司。
招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划以深圳四海小区为标的物业，位于蛇口核心区域。建筑面积约5.65万平方米，发行时的物业估值为30.96亿元，项目发行规模20亿元，抵押率约为65%，融资人为深圳市招商置地投资有限公司。
四、北上广深以厂房为主的其他类CMBS项目
CMBS项目的标的资产除了商业地产和公寓之外，也有一些CMBS项目以厂房、仓库等物业作为标的物业。有中信证券-普洛斯仓储物流1期资产支持专项计划、方正证券-星河World项目一期租金资产支持专项计划、招证固收-富力国际空港综合物流园资产支持专项计划和华福-北京西国贸汽配基地资产支持专项计划。
以上项目的标的物业多为物流园厂房，以及部分仓库和汽配基地。标的物业发行估值在20-40亿左右，发行规模在8-20亿之间，其中物业估值及发行规模最小的是方正证券-星河World项目一期租金资产支持专项计划，物业估值总价20.39亿元，项目发行规模为8.42亿元，抵押率为41%，融资人为星河实业(深圳)有限公司；物业估值及发行规模最大的是华福-北京西国贸汽配基地资产支持专项计划，物业估值总价38.49亿元，项目发行规模为19.23亿元，抵押率为50%，融资人为北京永同昌房地产开发有限公司。
从物业估值对发行规模覆盖度来看，以上项目基本处于1.6-2.4之间，整体覆盖程度高于半数商业地产类项目，抵押率在42%-62%。抵押率最大的是招证固收-富力国际空港综合物流园资产支持专项计划，该物业估值总价21.98亿元，项目发行规模为13.61亿元，抵押率为62%，融资人为广州富力嘉盛置业发展有限公司。
中信证券-普洛斯仓储物流1期资产支持专项计划作为国内首单首单储架式仓储物流CMBS，也使得物流地产逐渐成为资产证券化项目的重要标的。与公寓类CMBS项目类似，我们发现目前这些以厂房仓库为标的物业的CMBS项目数量及体量也较小，未来仍有一定的发展空间。
延伸阅读
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《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。
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当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：
一是，行业的定价权；
二是，相关的行业监管法规尚需完善。
博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。
“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。
行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”
所以目前的资产证券化都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。
用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。
科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”
现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”
“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”
“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，
市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。
市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。
实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。
“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”
来源：祺鲲科技
融资破局
融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。
技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产
技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝
Security Token Offerings资本市场
1 Oct 2020
证券通证的问世在某种程度上是证券通证化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的通证赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。作为全球性的金融实践，Security Token Offerings是不取决于某一个国家的政策和做法的，所以要放眼全球，从更高的视角来看趋势和潮流。
1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。
2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:全球金融定价权、全球金融游戏规则
3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。
让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大的赋能。
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