解读 | 中资美元债发行流程、费用和架构全梳理
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3·数字证券 连载③ 美国通证经济模型市场应用的合规合法性探讨
4·数字证券 连载④ A轮“直通”IPO，秘诀竟是发行股权通证？5·数字证券 连载⑤ 柬埔寨中房国际大厦发行资产证券通证6·数字证券 连载⑥ 泰坦资本CEO韩一 证券通证发行与募资承销 · 实战经验分享7·数字证券 连载⑦ Tokenized REITs - 房地产融资新趋势8·数字证券 连载⑧ 瑞士Timeless Luxury Group AG
中资美元债发行流程
（一）中资美元债发行流程总览，耗时约6-12周
中资美元债的发行流程一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。理论耗时6-8周，实际耗时约6-12周有所差异，具体项目会存在进度差异。
指定中介机构：在债券发行的第1周初选聘法律顾问，通知审计师发债事宜，并选择受托人、上市代理和印刷商。参与中介一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、中国发行人律师、中国承销商律师、评级机构（如需要）、审计师、信托银行和印刷商。
启动项目：召开启动大会并启动业务、法律、财务等方面的尽职调查，联系评级机构并准备评级说明材料，一般在第1周完成。企业也可在此阶段初步接触潜在投资者，为后期销售策略制定做准备。
准备发行文件：包括展开尽职调查，草拟募集说明书、安慰函、法律意见书、条款协议、代理协议、认购协议等文件，召开评级机构说明会，草拟路演演示材料及投资者问题等具体工作。一般在债券发行的第2周至第6周完成。
路演与定价：包括安排路演及投资者会议、录制网上路演、刊印和分发发行通函、公布交易、路演、公布交易前尽职调查、定价及签署等细项。一般在债券发行的第7周完成。
发行与簿记：包括发行通函定稿、投资者认购、结算前尽职调查、提交法律意见、结算及交割等具体工作。一般在债券发行的第8周完成。
资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。
中资美元债的发行架构
中资美元债的发行架构主要有两大类。第一类是境内公司直接海外发债，第二类是母公司以各种方式提供跨境担保或承诺的间接发债，有维好协议+股权回购承诺、内保外贷两种架构，而内保外贷又根据担保方不同，分为境内集团公司跨境担保、境内/外银行提供备用信用证担保。
（一）境内公司直接海外发债
2. 监管要求较高，但已有所放开。在2015年发改委2044号文出台之前，直接发境外债主体主要为金融机构和大型国有企业。但2044号文出台之后，政策支持海外募得资金优先用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带发展等重点领域，降低了某些行业直接发债渠道的进入门槛。
（二）间接发债
1、内保外贷
（1）境内集团公司跨境担保
举个例子来说明这种双层架构。某高新区（相当于图中的A）发行了一笔2亿美元、3年期、无评级、“担保+维好”信用结构的RegS美元城投债券。这笔城投美元债由A在BVI注册的SPV（相当于图中的C）发行，由A实际控制的某香港投资公司（相当于图中的B）提供担保，同时某高新A提供维好协议和EIPU。
发债阶段，C是发债主体，境内集团A向C提供维好协议和股权回购协议，同时香港公司B为C提供担保，双重保障信用；资金回流阶段，C募得资金以债务形式拆解给B，B在境外以股权投资形式把资金调回境内母公司A。这样既达到了资金由C流向A的目的，又避免了若C以股权投资A，所得分红需要纳税的问题。
（2）银行出具备用信用证担保
发行主体为，境外SPV，担保人为国有四大银行，一般多为中国农业银行、中国银行等；或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行。中国公司境外实体可借助境内外银行增信方式降低发行成本，增信方式通常为境内银行向境外信托人出具备用信用证。发行主体需要获得银行备用信用证支持，同时需要取得至少一家国际评级机构的发行债券评级。
银行出具备用信用证的优点：
1. 监管压力小。2014年的《跨境担保外汇管理规定》，外汇管理局已经取消所有与跨境担保相关的事前审批，境内银行可自行提供融资性对外担保，无须逐笔向外汇局申请核准。在这种架构中，外管局把内保外贷业务中的“境内银行”作为对外担保企业进行监管，境内企业可以减少与监管方的接触，监管压力由境内银行方内部解决。
2.可有效提升债券信用，减低票面利率。通过备用信用证或保函作为增信工具，其债券评级有很大机会视同于由其银行发行的债券评级，公司无需进行向评级机构披露其业务或营运的相关信息。
银行出具备用信用证的缺点：
1.将提高综合融资成本，且会占用企业在银行的授信额度。考虑到提供增信的银行将会收取保函费,采取备用信用证方式并不一定能补偿增信后所节约的利息成本。
2、维好协议+股权回购承诺
发行主体为境外SPV，境内集团提供维好协议和股权回购承诺。如果发行人无法按时付息或偿还本金，境内集团会从控股公司收购境内项目公司的股权，收购所付资金汇出境外偿还利息或本金。
“维好”顾名思义，就是维持良好。在“维好”结构下，境内母公司需要维持境外发行人有足够的流动性以用于履行偿还债券本息等义务。区别于担保，在“维好”结构下，债权人只能强制维好提供者向发行人提供补充流动性，从而使得发行人可以继续履约；而债权人不能强制维好提供者代替发行人直接向债权人偿付任何债务。
维好协议+股权回购承诺的优点：
1. 在过去有灵活转回资金的作用，但现在内保外贷的资金回流已经放开，失去最大优势。在过去几年中，维好协议是内保外贷的替代产物，因为2014年的汇发29号文规定，未经批准，内保外贷的募集资金不得调回境内使用。“维好”绕开了外管局对内保外贷的定义，债权人不能强制维好提供者直接向债权人偿付任何债务，“维好”就不会被认定为内保外贷，进而不受限于“汇发【2014】29号”文的一系列限制，资金就能更加灵活地调回境内。14年和15年是维好协议发行的高峰，2015发行的中资美元债中，使用维好协议的金额比例达24%。
但发改委2015年2044号文出台后，允许在发改委进行备案登记时，注明回流用途的资金调回，或者通过外管局个案集审方式调回资金，部分放开了内保外贷的资金回流渠道。今年汇发3号文的出台，进一步放开了回流渠道，允许内保外贷资金以股权或者债权形式回流境内，也不再需要外管集体审议，这意味着维好协议架构可能成为过去式。
2.规避了跨境担保限额。企业在银行的授信额度是有限的，所以担保可能会受到跨境担保额度限制，但维好协议非担保，避开了这个限额问题。
维好协议+股权回购承诺的缺点：
1.债券发行的票面利率将会较高。维好协议实际上不具有法律效力，在出现债务风险的情况下，债权人不能直接对维好人要求履约，维好人也不具有对债权人的支付义务。2016年6月，中城建点心债违约，成为境内发行人第一笔“维好协议”违约的例子。
2.发行结构较复杂。EIPU协议以法律文件的形式约定了一种维好的方式，即在发行人出现偿付危机时，母公司通过按照“约定价格”（通常需要超过债券本+息额）回购发行人的一个境内子公司（即使资产价值不高）的方式，将对价支付予发行人，则发行人可以偿付债权。所以境外平台公司需下设境内子公司并持有境内资产以支持股权回购协议的行使效力。
关于资金回流的问题
海外募集资金转回国内使用需要两步，一是资金回流，二是结汇。回流是外商独资企业将资本金账户中的外汇资本金按照外管局规定的比例(目前为100%)，自行选择时机把外汇结转为人民币，全部纳入结汇待支付账户管理。结汇就是，项目需要实际使用结汇资金进行支付时，再由银行对结汇资金支付用途进行审核。从监管角度，目前地方外管局意愿上不卡结汇，希望结汇；操作上来说，不同地方外汇管理局规定有差异，还是需要针对项目结汇。从发债人角度，发债的资金用途都会在发债备案时一一列明，发债企业不缺项目，所以结汇这关几乎没有难度。
可以看到，自2014年来，国家在监管上越来越宽松，不仅是资金回流和结汇上有更大的自由度和选择权，审查上也给了发债券企业更大的自主性和便利性。一方面由于811汇改以来外资流出给资本账户造成的压力，外汇监管政策由2014年29号文出台时的“控流入、扩流出”向当前“控流出、扩流入”发生整体态度的转变；另一方面，企业在境外发债，能进一步发挥国际资本市场低成本资金在促投资、稳增长方面的积极作用，给相关企业带来更好的效益，还有利于国内企业国际形象的提升。
文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友
执业证号：S0100514090002
民生证券研究院宏观固收研究主管 张瑜
执业证号：S0100115080005
民生证券城投债研究负责人 李云霏
执业证号：S0100115070024
民生证券城信用研究负责人 李昭函
执业证号：S0100115070018
此篇报告名为《民生宏观固收中资美元债投资手册系列四20170424》的研报，虽然时间有点久，发出来供大家参考参考学习。文章转载自公号一瑜中的。
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延伸阅读
资产证券化是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实十九大“房住不炒、租购并举”思想的重要抓手，是促进金融与不动产良性循环的重要工具。资产证券化在租赁住房、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。租赁住房和基础设施领域是最有希望的突破口和落脚点。
做金融的关键是识别风险并给风险定价，美国建立的资产证券化制度中，始终都是对底层资产进行穿透，在适度脱敏情况下提供给投资者及为投资人服务的第三方估值机构；
而在国内，大中型银行提供的底层资产包往往无法穿透，“你不让我识别风险，不能给它定价凭什么买？”
——刘凡
中央国债登记结算有限责任公司副总经理
《中国经济导报》是国家发展改革委主管，是国家指定的发布依法必须招标的投资建设项目招标公告的报纸;是国家指定的发布企业债券公告的报纸;是国家指定发布价格公报的报纸。是为全国人大政协两会、夏季达沃斯、深圳高技术交易会等重要会议提供专刊、特刊的指定报纸。
《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。
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当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：
一是，行业的定价权；
二是，相关的行业监管法规尚需完善。
博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。
“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。
行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”
所以目前的资产证券化都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。
用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。
科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”
现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”
“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”
“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，
市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。
市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。
实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。
“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”
来源：祺鲲科技
融资破局
融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。
技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产
技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝
Security Token Offerings资本市场
1 Oct 2020
证券通证的问世在某种程度上是证券通证化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的通证赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。作为全球性的金融实践，Security Token Offerings是不取决于某一个国家的政策和做法的，所以要放眼全球，从更高的视角来看趋势和潮流。
1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。
2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:全球金融定价权、全球金融游戏规则
3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。
让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大的赋能。
Security Token Offerings
欢迎
【A轮后~Pre-IPO最佳+大优资产为主】
泰坦·资产证券通证·境外募资承销（主）
表外授信·信用证·融资（15天以内完成融资）（辅）
知「合规」之实，行「合规」之道
行「稳健」之道，走「价值」之实
秉承“合规、专业、诚信、创新”的理念，以稳健与价值为核心定位投资承销管理策略,持续提升企业实力，创新发展业务产品和服务理念，积极践行社会责任，全力将泰坦打造成为客户信赖、行业尊重、智慧前瞻，精品投行的卓越品牌。
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