李思君 陈子濠：债权人保护视角下对赌协议效力分析

李思君  上海融孚律师事务所律师；陈子濠  上海融孚律师事务所律师。

内容摘要

对赌协议，又称估值调整机制或估值调整协议，广义解释系投资方与融资方就“未来不确定的情形”所作的约定，根据企业未来的实际盈利能力，由投资者或者融资者取得一定的权利作为补偿。《九民纪要》将对赌协议定义为“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。由于现行法律对于对赌协议这一舶来品的诸多细节未作规定，故司法实践于对赌协议效力之认定一直备受关注。

关键词：对赌协议  资本维持原则  债权人保护

在日益纷繁复杂的商事交易中，对赌协议成为2008年金融危机后在金融市场中最受热议的投融资工具之一，一纸股债融合又相互区隔的协议在PE/VC投资市场中深受追捧已表现其巨大价值。对赌协议，又称估值调整机制（Valution adjustment Mechanism,VAM）或估值调整协议，广义解释系投资方与融资方就"未来不确定的情形"所作的约定，根据企业未来的实际盈利能力，由投资者或者融资者取得一定的权利作为补偿。《九民纪要》将对赌协议总结为"在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等内容的交易安排"。由于现行法律对于对赌协议这一舶来品的诸多细节未作规定，故司法实践于对赌协议效力之认定一直备受关注。从对赌协议第一案"海富案"（案号（2012）民提字第11号）后形成的"投资人与股东对赌有效，与公司对赌无效"裁判解读，到"华工案"（案号（2019）苏民再62号）的"目标公司可以直接成为对赌协议中的回购主体"与《九民会议纪要》对"华工案"的基本认可，前后相去甚远的态度昭示着最高院对于该类案件裁判方向的探索和利益平衡。本文试图从对赌协议效力之裁判演进出发，对"华工案"进行分析与思考，并就对赌协议争端裁判模式下债权人利益的保护问题稍加訾议，最后提供一些对赌交易的实务建议。

一、对赌协议效力裁判之演进（一）
回首“海富案”2012年底，最高人民法院（“最高院”）判定投资者海富公司与目标公司世恒公司签订的对赌协议因损害公司和公司债权人利益而无效，但与目标公司的股东迪亚公司签订的对赌协议无损公司及公司债权人的利益，亦不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示而判定为有效，以此确定了对赌第一案最终的结论。此后该结论被笼统归纳为"与股东对赌有效，与公司对赌无效"，从而对各级法院类案同裁提供了统一的裁判路径。最高院审理该案的裁判逻辑系从公司法对债权人利益的严格保护出发，从而否定对赌协议的效力，即认为投资者因对赌协议取得相对固定的收益，且该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，故对赌协议无效。但具体如何损害公司与债权人利益以及损害的程度几何，裁判文书中说理阙如。对此，学界与实务届均形成了巨大的分歧：支持者认为最高院判决体现了资本维持原则；反对者则诟病该判决否定了私法自治，以公司法管制干预契约自治。（二）
“华工案”是否突破“海富案”之定势时隔七年，"华工案"的结论更进一步。江苏省高级人民法院（"江苏高院"）于2019年4月3日作出判决，认可了投资者华工公司与目标公司扬锻股份约定的回购条款之效力。结合2019年8月7日最高院发布的《九民纪要》中"由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效"之规定，可见最高院对对赌协议效力的态度已出现"更张改弦"的趋势。但需注意的是，由于"华工案"与"海富案"的案情差异较大，若仅以"华工案"之判决简单认定对赌协议效力已然全部受到认可，实为不妥。尽管"华工案"判决中的论述是围绕最高院在"海富案"中的观点所展开，对固定投资收益、损害公司和债权人利益做出相反的认定，但"华工案"在认定股东与公司对赌有效外，将协议的可履行性予以突出，以之作为对赌协议是否损害公司利益与债权人利益之标尺，而具体的判断尺度则是资本维持原则下的股份回购、依法减资等制度。从结论出发，该裁判一定程度上放缓了公司法管制对契约自治的干预，使得后续同类案件的裁判对于投融资交易模式的创新可能会展现出更为包容的姿态，且将直接触动商事交易的敏感神经，对风险投资者与相关从业者亦有所裨益。然而，"华工案"的判决说理是否形成闭环尚有待商榷。

二、“华工案”裁判要旨之探析（一）
《九民纪要》对于对赌纠纷的态度

最高院在"华工案"判决后的三个月后发布《九民纪要》，其中关于"对赌协议"的效力部分在某种意义上使得"华工案"在投融资领域颇具标志性意义。《九民纪要》第6条中对对赌协议效力之认定与对赌纠纷之审判原则给出了较为明确的处理规则，简言之：

1.投资者与目标公司、股东或实际控制人对赌，若不存在影响合同效力事由的，应认定对赌协议有效；2.在对赌失败时，目标公司原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在法律上的履行障碍，投资方请求履行的，应予支持；3.投资者与目标公司对赌，投资者请求回购或现金补偿的，若符合强制性规定，应予支持，不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当依据《合同法》第110条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。

从中可知，最高院将对赌协议的裁判划分为对赌协议的效力认定与履行可能性两个层面，先就与目标公司的对赌协议若不存在影响合同效力事由应认定有效；又在能否履行方面，区分为股权回购与现金补偿，并要求依据相关强制性规定进行判断。如陈克法官所言，该意见与"华工案"结合，体现出司法对于公司资本制度理解的逐步深入，否定了"海富案"中最高院所秉持的公司资本与资产皆为担保公司债权的责任财产理念，而以履行回购是否损害债权人利益为依据，明确资本维持原则项下的股份回购、依法定程序减资等制度应为有效履行。

（二）
对赌协议效力之法律约束

相较于"海富案"重点论述对赌协议履行后果的裁判思路，"华工案"在认定对赌协议效力时确定了对赌协议的效力应依据《合同法》第52条为判断标准，同时在论述中将《公司法》的强制性规定纳入对赌协议效力的通道。

1.《合同法》视角下对赌协议的法律效力

对赌协议作为商事主体意思自治的产物，理当受到《合同法》的规制。"将争议的合同归入相应的合同类型中，能够准确、便捷地确认当事人的权利义务，正确地适用法律。"故理论研究和司法实务均对对赌协议应属于何种类型合同作出分析并存有较大分歧，出现如附条件合同说、射幸合同说、担保说与期权说等各主张；但过多在《合同法》视野中争辩对赌协议的定位，或无太大实践意义。在具体的对赌协议效力之认定中，有学者提出应注重合同可履行性而非交易的合法性，即将对赌协议本身与履行对赌协议义务的行为相区分，后者违反法律禁止性规定不导致前者亦违反禁止性规定。以往实践认定对赌协议效力时，通常将二者混同，而江苏高院在"华工案"及其后最高院在《九民纪要》中予以探索和突破，"对赌协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。毋庸置疑，对赌协议之效力应依据《合同法》第52条为判断标准，尤其是第52条第5项关于合同"违反法律、行政法规的强制性规定"的规定，并据此将其他法律规范（尤其是《公司法》）强制介入到对赌协议效力的通道中。然而无论是最高院《关于适用<合同法>若干问题的解释（二）》还是其后发布的《关于当前形势下审理民商事合同纠纷若干问题的指导意见》，对于具体规定究竟系效力性强制性规定还是管理性强制性规定的争议从未停止，实务对个案中强制性规定的判断陷入一种以问答问的尴尬境地。法院审理对赌协议纠纷时，常将《公司法》第20条第1款之规定作为裁判逻辑，即公司股东不得滥用公司法人独立地位与股东有限责任损害公司债权人利益。根据该条款，债权人可以请求目标公司股东对债务承担连带责任，即在实现该强制性规定目的的途径不只有合同效力机制的情形下，断然否定合同的法律效力实无必要。故将该条款界定为与合同效力无涉的管理性规定更为合理。（图片来源于网络）

2.《公司法》视角下对赌协议的法律效力

对赌协议作为资本市场中常见的商事交易设计，是投资者、目标公司以及目标公司股东间的一种约定性安排，其内容是通过调整商事主体之间的权利义务以打破估值困境。以《公司法》视角对其效力进行分析认定是其应有之义，对赌协议的合同属性自亦当在《公司法》的强制语境下进行讨论。

无论对赌协议项下的股权回购还是现金补偿，均是在法定资本制原则下所开展。对赌协议交易设计上的差异则体现在其适用《公司法》具体条款及其承受强制性的差异之上。如在"华工案"中，江苏高院区分对赌协议之效力和对赌协议之履行，在充分尊重商事主体的意思自治的同时，着重论述了对赌协议在法律层面的履行可能性，即公司股份回购与减资等制度的履行可能。

《公司法》第142条规定公司不得收购本公司股份，又以但书规定了六种例外情形。第35条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资；故公司股东欲收回其股份，除由他人收购外，只能进行减资。第177条对公司减资程序进行了严格规定，且在未完成减资程序前不得向公司登记机关办理变更登记。《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份，"并不禁止有限公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份的，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反"。

（三）
对赌协议的履行可能性如上所言，江苏高院于"华工案"种充分尊重契约自治，选择将规制重心后移至商事主体间达成的合意是否能够履行以及应如何履行，从而不至于给当事人或第三方带来损害或新的不公平，就此摆脱了此前司法裁判否定与公司对赌交易模式的惯例，着重考察案涉对赌协议的履行可能性，分别从法律上的履行可能与事实上的履行可能进行论述。

1.法律上的是履行可能

江苏高院在目标公司章程中所规定的减资事由下探寻履行股份回购的出路，将对赌协议的回购行为与章程中的减资事由等同，实质将公司回购股份与公司减资糅合。并论述目标公司作为股份有限公司在法定程序履行完毕后回购公司股份，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

然而，江苏高院着重"履行可能性"的裁判思路或造成在该类思路下的判决遭遇履行困境。江苏高院在裁判理由中认定"目标公司履行法定（减资）程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益"；在判决结果中要求目标公司于判决生效之日起十日内向华工公司支付回购款项及逾期付款利息。可以明确的是，公司在减资情形下回购股份应遵循公司法管制：《公司法》第177条对减资程序进行规定，包括公司编制资产负债表、财产清单，法定期限内通知债权人并公告；同时《公司法》第37条、第46条与第179条规定股份有限公司对于股份回购应召开董事会、股东为会，通知债权人，办理工商变更登记等法定程序。但是，江苏高院以"因案涉股份回购条款已于2014年12月31日激活，目标公司及其股东有充分时间按约定完成与股份回购有关的法定程序，但目标公司及股东逾数年未履行"为由，判决要求目标公司在判决生效后十日内直接支付股份回购款及逾期付款利息，这使得目标公司必将无法在付款义务履行期限内完成法定的减资程序，结果势必导致公司及其债权人利益受损。某种程度而言，目标公司作为商事主体的理性选择在此遭受到司法的过度干预，江苏高院较为理想化的履行路径造成公司自治出现混乱。

庆幸的是，《九民纪要》对上述裁判思路进行了修正，明确指出"在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。"最高院已清晰表明在履行对赌协议中的股权回购义务前应履行减资义务，从而有效保护债权人利益。

2.事实上的履行可能

一方面，从履行可能的因果关系角度，江苏高院以"目标公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资前得到明显提高"为由，得出"案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致目标公司资产的减损，亦不会损害目标公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍"的结论。该因果关系的论证是否充分值得探究。公司是否分配和如何分配利润属于商业判断和公司自治的范畴，江苏高院以目标公司持续正常经营与历年分红情况认定支付回购款项不会损害目标公司债权人利益，未免牵强。进一步而言，公司是否减资及减资几何，原则上亦属于商业判断和公司自治范畴；在公司权力机构尚未依法定程序作出减资决议的情况下，法院原则上不应强势介入。
另一方面，从主体角度而言，"华工案"在论证对赌协议具有事实上的履行可能时，对投资人华工公司的身份做出分析："华工公司在向扬锻股份（目标公司）公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻股份及原扬锻有限公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。"简言之，江苏高院认定华工公司因对赌协议而同时成为目标公司股东与债权人；故如若目标公司拒绝履行回购义务，则将损害华工公司作为债权人的利益。该论证思路将此前司法裁判中未明确说理而直接予以定性的"与目标公司对赌将损害目标公司债权人利益"加以推翻。
值得注意的是，根据最高院于2018年12月发布的《最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要》中对"名股实债"的解构："同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但是在不同的阶段，其可以从债权人转变为股权人（债转股），也可以从股权人转化为债权人（股转债）。在名股实债中，投资人在退出前享有股权，退出后享有债权，本质上属于股转债，并不违反股债不能并存在法理。"即投资人得因对赌协议而在不同阶段具有不同的身份特征，但在对赌触发条件成就时，须选择其中一种身份。而江苏高院的意见是否冲击股债不能并存的法理基础，是否损害目标公司及其债权人享有的合法权益，引人深思。

三、对赌协议争端裁判模式下债权人的利益保护

（一）
对赌协议争端背后的法理基础——资本维持原则

整体而言，对赌协议纠纷产生的关键在于约定对赌条件未能成就时，目标公司或股东应对投资人持有的股份进行回购或者现金补偿，而投资人增资后身份变为公司股东，股东从公司取出财产应当有法定依据。其背后法理基础系传统公司法理论中的资本维持原则，其作为"资本三原则"的核心，系指"公司在存续过程中，至少需经常维持相当于资本额之财产，以具体财产充实抽象之资本，故又称资本充实原则"，立法目的是为确保公司正常经营，防止公司资本实质减少，保护债权人利益。

无论"海富案""华工案"还是其他对赌案例，皆是在不同分野下对资本维持原则进行检验，持续讨论对公司债权人的利益保护模式。典型如"海富案"，最高院以"投资人可以取得相对固定的收益，且脱离目标公司的经营业绩，损害公司和公司债权人利益"而认定投资人与公司的对赌协议无效。显然彼时最高院采取了较为绝对的资本维持观，并将其适用于涵射至《公司法》第20条第1款股东不得滥用股东权利损害公司及其他股东利益的规定，以否定对赌协议之合法性。如过分保护债权人利益，忽视投融资市场的活跃存在且缺少对公司股东利益的合理关注，与有限责任制度不符。

诚如刘燕教授所言，投资人与公司间对赌并非一个"是与非"的绝对判断，而是应当在资本维持原则下进行具体分析与多步骤的程序操作。江苏高院即在"华工案"的裁判中实现了该观点，将对赌协议的规制倾注于履行阶段，借助公司法强制性制度以防止公司财产流失，避免损害债权人利益。较之于"海富案"审判模式下对债权人的"完全"保护，"华工案"对于债权人的利益保护以"履行可能性"为标准，其效果仍有待商榷。

（图片来源于网络）（二）
“华工案”审判模式确立后，债权人利益保护之标准

最高院在《九民纪要》中就对赌协议的效力给出明确的答复，而对赌协议的履行标准决定了债权人利益保护的检验标准。对于对赌协议背景下的股份回购，应履行《公司法》第177条减资程序的强制性规定，包括公司减资决议程序、公司债权人的通知、公告与公司清偿或提供担保等。尽管认缴资本制下，关于公司资本的理念逐渐趋向于资产，注册资本难以起到公司信用能力指标的功能，但于公司债权人而言注册资本仍是其重要关注对象。因此，公司在完成减资中的各项法定程序，且司法裁判结果在程序上与之形成衔接闭环后，债权人利益得以在一定程度上受到保护。

而对于目标公司承担现金补偿义务的，公司实质构成对股东的盈余分配，自然受到资本维持原则的规制。《九民纪要》陈述，公司在满足《公司法》第166条第4款的规定，弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才得进行分配；纪要没有提及公司承担现金补偿义务实际尚应收到《公司法》第34条股东分红比例与37条公司内部程序的限制。更为重要的是，在公司违法分配利润给股东时，债权人得以《公司法》第166条第5款为请求权基础，主张股东向公司退还该利润。

四、对赌纠纷裁判规则之启示与建议"华工案"与《九民纪要》体现出裁判者在利益平衡中的又一次探索与尝试。在投融资的新形势之下，未来对赌协议的法律规制之路任重而道远。诚如陈克法官所言，对赌争议问题所确立的，不是表面上依据《合同法》确定对赌协议效力与可履行性，而是隐藏其背后的公司回购与股价补偿的决策能否得到商业判断规则的保护。以上对于裁判之浅见尚不足够，但更不宜忽视个案特殊情形而贸然得出统一的结论。笔者以上文为基础，对股权投资对赌安排给出以下建议：

1.在涉及对赌交易的主体时，仍应谨慎选择目标公司作为对赌相对方。以司法实践裁判来看，目标公司股东仍为对赌交易的优先选择。如交易特殊涉及目标公司的，建议将目标公司及其股东共同作为对赌相对方，并约定双方对股份回购承担连带责任;或将目标公司作为担保人加入对赌协议。

2.在涉及对赌协议的设计与起草中，建议增加多阶段设计或"双向对赌"保证对赌的灵活性从而控制风险。同时，合理设定投资收益，避免法院以功利主义视角将该投资收益比例作为否定对赌协议合法性的依据。

3.在涉及对赌协议签订后公司经营之时，建议投资方定期要求目标公司提交相关的审计报告或财务报表等文件，一定程度上减轻投资方对于目标公司资产状况的信息不对称，从而实现对于债权人利益的有效保护。

微博抽奖

接下来我们将赠书6本，快来试试手气：《上海法院类案办案要件指南（第一册）》

为推进审判体系和审判能力现代化，完善统一法律适用机制，提升办案效能，上海市高级人民法院专门制订了《类案办案要件指南编撰三年规划2019—2021》，该套丛书具有三个鲜明特色：一是传承性强；二是时代性强；三是实用性强。力争通过三年时间，形成一批实用性强、可操作的类案办案要件指南，实现常见类案问题全覆盖。该书即为上海法院类案办案要件指南第一批成果。

该书聚焦法律适用难点，包括融资租赁合同纠纷、股权转让、机动车交通事故责任、外观设计专利侵权、政府信息公开、受贿等六个类案办案要件指南，围绕436个法律适用问题，按照“总体情况概述—立案审查—原告诉请的审查—被告抗辩的审查—要件事实审查和裁判规则”展开，梳理、归纳案件审查要点和注意事项。该书还紧扣《民法典》等最新立法精神，充分结合最高人民法院司法解释的最新规定，并根据上海法院审判情况，梳理出符合时代背景的新观点，提炼出富有规律性的新认识，及时回应了社会发展的新需求。

该套丛书的编撰出版，为推进法律适用统一提供了可复制、可推广的上海经验和上海智慧，为广大一线法官提供了一套实用、管用、好用的业务工具书，对全国各级法院同类案件的标准化、规范化办理具有重要的参考借鉴价值，对法律工作者和法学院校师生积累实务经验具有重要的学习参考意义。

请各位读者朋友关注上海市法学会官方微博，参与本次微博抽奖赠书活动，#微博学法律#，#分享有好运#！

打开微博

扫描右侧

二维码

参与抽奖

上海市法学会欢迎您的投稿

[e-mail]

相关链接

罗培新：疫病境外输入压力日增，外国人可到中国免费医疗？国民待遇，绝不应等于“国民的”待遇

罗培新：医护人员“集体放弃”抗疫补助？法理事理情理，理理皆输

徐庆天 田永：夜色中徒手击打误入家中卧室的醉汉致其重伤是否属于“防卫过当”

来源：《上海法学研究》集刊2019年第22卷（上海融孚律师事务所文集）。转引转载请注明出处。

责任编辑：胡   鹏    袁   博

请帮助点赞、在看