马青琳｜差异化表决权监管规则研究——兼评科创板差异化表决权监管规则

马青琳

北京师范大学硕士生

要目

一、差异化表决权监管规则构建的内在逻辑二、美国及我国香港差异化表决权的监管路径探析三、我国科创板差异化表决权监管规则评析四、差异化表决权本土化的监管规则构建
结语

《上海证券交易所科创板股票上市规则》的修订增加了表决权差异安排一节，拉开了差异化表决权本土化的序幕。考虑到当前我国资本市场监管不完善、投资者保护偏弱的特点，应将监管规则的构建作为整体制度构建中的重点。当前策略应该是采取较为严格的监管理念，从内部和外部共同构建有效监管。具体构建路径包括：完善公司内部的分类表决制度，保证独立董事的实质监督作用，明确控制股东的信义义务，规定时间型日落条款，强化、细化信息披露的要求以及引入中国版证券集团诉讼制度。

2019年1月30日中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，表明了科创板将接受差异化表决权安排的态度。2019年3月2日，中国证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》对存在特别表决权股份的科创型公司的章程内容提出了要求，并授权交易所对存在特别表决权股份的科创型公司的上市具体要求做出详细规定。随后，上海证券交易所2019年4月30日修订了《上海证券交易所科创板股票上市规则》，增加了表决权差异安排一节，详细规定了存在特别表决权股份公司的上市要求以及矫正特别表决权股东和普通表决权股东利益失衡的规则，至此，差异化表决权本土化的序幕正式拉开。

根据我国当前企业经济环境和资本市场环境的发展现状与需求，我国差异化表决权机制的本土化具有必要性与紧迫性。然而差异化表决权下的控制权强化机制带来新的公司治理风险，使公司控制者更容易侵害外部投资者的利益。再加上我国资本市场具有投资者博弈能力弱、监管规则不成熟、监管措施形式化的特点，差异化表决权在境内落地很有可能进一步导致投资者保护偏弱的问题。因此，在差异化表决权本土化的过程中，应结合我国证券资本市场监管不完善、投资者保护偏弱的特点，以利益平衡为第一要义，构建有效的监管规则。

一、差异化表决权监管规则构建的内在逻辑

差异化表决权的含义界定

差异化表决权的概念是近年来才有学者提出的，在此之前学界多采取双层股权结构的说法。笔者在本文中采用的“差异化表决权”为狭义概念，仅指科创板上市规则提出的具有特别表决权安排的多元化股权结构，即公司发行多种股份，不同股份的表决权权重不同，除表决权之外的其他股权相同。用词不采取“双重股权结构”的原因在于，差异化表决权更能体现这种特殊股权安排的本质，所谓的差异仅体现在股权权利束中的表决权；另外，双层股权结构无法涵盖资本市场源源不断的资本结构创新，未来的资本结构不仅仅局限于双层，美国已经有采取三层股权结构的公司上市，将来是否会出现四层乃至更多也未可知。因此，采取差异化表决权的概念更符合该特殊股权安排的本质，并更具有概括性。

差异化表决权机制的合理性分析

1.差异化表决权机制的正当性基础

差异化表决权机制的正当性辨析实际上是资本话语权规则合法实现路径的问题。否认差异化表决权正当性的学者认为该机制违背了一股一票的理念，不符合股东民主和股东平等的价值，因此不具有制度正当性。然而一股一票是否是资本话语权规则的唯一且最优实现路径？差异化表决权机制的正当性基础便建立在该问题的解答之上。

首先，一股一票规则并不是公司资本话语权规则的起点，在公司出现的早期，公司的话语权规则是人头多数决规则，即使立法者曾试图于特定历史时期在某些层面将“一股一票”确立为强制性规则，但往往都因有悖于公司自治的基本理念而无果而终。与此相对，非比例性投票权配置则在欧美公司历史发展中屡见不鲜。可见，驳斥差异化表决权机制的核心基础并不牢固，一股一票更像是形成于公司法发展中的一种默示性规则，并不是唯一标准的模式。

其次，一股一票也不是资本话语权规则的最优实现路径。一股一票规则加重了公众持股公司的集体行动困境问题，哈耶克也认为多数决策往往是考虑欠充分的产物，而且一般是不能令任何人感到完全满意的妥协之物。因此一股一票规则并不适合所有的公司，至少对于公众持股公司而言，一股一票不是最优选择，完全遵循既带来不必要的成本，也无法形成最高价值的决策结果。

综上所述，一股一票并不是资本话语权规则的唯一且最优实现路径，一股一票和非比例性投票权配置都是资本话语权规则的合法实现路径，因此差异化表决权机制的本土化具有理论上的正当性基础。任何社会经济制度的重大变革，其实质均是对原有社会权属利益的再次分配，差异化表决权制度就是公司法律制度由自治性色彩向强制性色彩转移又回归自治性色彩的合理制度安排。

2.差异化表决权机制的优势及实证研究支撑

差异化表决权的根本优势在于控制权的保持，公司创始人只有保持了控制权，才能将自己对企业的有价值的想法加诸公司的发展，控制权的集中也能够避免公司受到资本市场短期趋势的影响，在一定时期内有助于提高公司的治理效率，从而实现公司价值和股东价值的最大化。

首先，根据“企业家特质愿景”理论，企业家珍视公司控制权是因为企业家想要以自认合适的方式追求自己确信的特质愿景，以便实施能产生高于市场水平回报的商业战略。该理论中的企业家特质愿景可以理解为企业创始人的专属人力资本，它表现为创始人在创立企业时对于企业经营战略与计划的独特理念，可以为企业发展带来价值。企业在融资需求下面临控制权稀释的风险，对“企业家特质愿景”的实现具有冲击力，实施差异化表决权机制则能够帮助企业创始人在融资的同时保持控制权，从而使企业不偏离在创业初期企业家的特质愿景，充分发挥企业创始人的专属人力资本价值。

其次，与把公司的长远发展放在首位的公司创始人团队不同，某些外部投资者往往只着眼于短期套利。实施差异化表决权机制，在合理期限内将控制权保留在企业创始人手中，可以保护企业创始人的经营理念，避免外部投资者的短视行为，防止敌意收购，有利于公司实施长期发展型战略，从而实现公司最大价值，实现“公司利益最大化”与“股东利益最大化”的统一。

综上所述，差异化表决权机制具有理论上的正当性基础，充分表明该机制具有存在的合理性。我国公司法第131条为差异化表决权机制预留了立法空间，新经济时代也向差异化表决权机制的实践提出了需求，因此我国差异化表决权机制的本土化也具有合理性。

差异化表决权机制的监管必要性

1.差异化表决权的风险分析

尽管差异化表决权机制的存在具有合理性，但一直以来差异化表决权机制仍面临许多反对的声音。与差异化表决权带来的控制权保持的根本优势相对应，其制度风险的根本也在于控制权的集中，从而带来控制权私利牟取、非控制股东地位弱化以及代理问题复杂化等风险。

首先，差异化表决权机制带来特别表决权股东牟取控制权私利的风险。有学者将“控制权私利”界定为“不在所有股东中按照持股比例分享、而由控制方专属享有的价值”。差异化表决权的股权构造分摊了管理者的决策风险和融资风险，带来公司剩余利益和风险不公正分配的问题。拥有控制权的股东可能会通过关联交易、自我交易、竞业交易等途径去恶意牟取控制权可以带来的附属利益，这些交易行为的风险由所有股东共同分担，但是利益却由特别表决权股东独自占有，造成利益的不平衡。控制权私利是公司应有利益的转化价值，控制权股东牟取控制权私利在根本上损害的是外部股东的应得利益而非期待利益。并未违反法律规定但确实损害公司或中小股东利益的不公正情形也构成了大陆法系认定股东协议瑕疵的损害性标准，即构成表决权滥用。

其次，差异化表决权形成的控制权强化机制对其他股东地位具有弱化效应。相较于同股同权，控制权强化机制下的利益冲突更加复杂，控制股东以外的其他股东的地位也被进一步弱化，这种弱化效应既体现在治理参与权利的弱化，也体现在经济性权利的弱化。公司治理参与权利的弱化直接表现为表决权比例的降低，间接表现为“权力效应”的形成，股东及其推选出的董事因受制于控制者的“权力”就会出现在决策中常常不敢违背控制者意志的情形，导致外部股东的自我保护能力变弱，在发生控制权私利牟取的情况时难以保障自己的利益，进而导致了经济性权利的弱化。

2.现实提出的监管需求

美国特拉华州是公司最青睐的注册地，特拉华州针对差异化表决权机制的相关诉讼主要包含IPO后的资本重组、控制股东通过交易和决策牟取控制权私利IPO后的资本重组是指在IPO之后再发行股票会使公司控制股东再度面临控制权被稀释的风险，控制股东为避免控制权的稀释，通过法律不禁止的某些技术手段发行股票从而达到控制权继续维持的目的，例如在2012年Google股东诉讼中，Google在IPO之后又发行了很多股票，导致控制股东Page和Brin面临失去控制权的局面，于是Google向所有A类股票股东和B类股票股东发行了C类无表决权股票，有效完成二换一的股权拆分和资本重组，使两位控制股东成功保住了控制权NASDAQ禁止削弱公开交易的类别股表决权的资本重组，但该交易所认为Google的做法在技术上是允许的，因为它不改变普通股的一股一票机制尽管这种资本重组的技术没有改变一股一票机制，但是新发行的C类无表决权股很可能折价，从而损害股东的利益随后股东起诉要求禁止发行，最终法院判定Page和Brin违反了对股东的信义义务，以附条件的赔偿与股东和解除了资本重组诉讼，更多的还是控制股东利用控制权通过交易和决策牟取额外私人利益的相关诉讼，如关联交易、高额薪酬以及一揽子交易问题例如在Delphi金融集团股东诉讼中，特别表决权股东Rosenkranz代表公司进行合并收购谈判，并获得了控制权溢价，从而损害了其他股东的利益，而在整个过程中，董事会因在Rosenkranz的控制之下而“别无选择”。

相比其他州，特拉华州完善的公司法、专业的公司法法庭以及法官在信义义务与责任方面拥有的广泛的自由裁量权都为股东提供了更好的保护然而在控制股东不太可能从控制权中获得私利的特拉华州，实践中仍有控制权集中带来的利益冲突的相关诉讼，监管的必要性不言自明良好的制度运行与成熟的监管服务须臾不可分离，我国资本市场具有投资者博弈能力弱、监管不成熟的特点，对投资者的保护能力远远低于美国特拉华州，因此更需要实施合理的监管，从而达到兴利除弊的目的。

二、美国及我国香港差异化表决权的监管路径探析

在境外，不同国家和地区的差异化表决权机制的发展不尽相同，其整体趋势是从否定转为附条件的肯定美国和我国香港地区在差异化表决权机制的实践和立法方面比较具有代表性且较为系统化，因此笔者将探析美国与我国香港地区两种不同的监管理念与具体监管措施，得出适于我国现阶段监管经验的启示。

美国：从抗拒到接受的底线监管

美国最早出现差异化表决权是在20世纪20年代，至今已近一百年，在这一百年中，美国的差异化表决权制度经历多次论战。

20世纪20年代差异化表决权首次出现，主要推动者是想要保持控制权的银行股东，差异化表决权首次兴起便遭受了众多反对的声音20世纪80年代初期，美国证券市场出现对大型公司的敌意收购潮，差异化表决权再次兴起，该时期的主要推动者是有控制权集中需求的公司内部管理者。SEC颁布了Rule 19c-4，规定了三大证券交易所适用统一的上市标准。该规则确立了“一股对应一表决权”的原则，但作为例外，有条件地接受差异化表决权机制，因此Rule19c-4通常被学者们称为“一股一票”规则。该规则在颁布后备受争议，反对者们认为SEC制定该规则超出其权限范围，权力之手侵入了传统州法的领域和公司自治范畴，因此该规则很快由哥伦比亚法院做出判决被撤销。尽管寿命很短，但Rule19c-4对于差异化表决权制度的发展仍具有里程碑式的意义。当前美国正处于差异化表决权架构的第三次论战中。自2004年Google作为第一家新兴科技型公司使用差异化表决权上市起，大型新兴科技公司控制权集中现象越来越严重，甚至出现无表决权股份，差异化表决权机制再次引发热议。

目前美国证券市场对差异化表决权采取的监管理念是底线监管，沿用Rule 19c-4后达成的共识，只在发行阶段有限制，其他阶段则限制很少。但是，底线监管并不意味着监管不到位，美国对于差异化表决权的监管是一个系统化的机制。

首先，美国的公司法、证券法、证券交易所规则等共同构筑起一套非常完善的多层次信息披露制度体系，严格的信息披露要求有利于公众投资者和资本市场对采取差异化表决权公司进行选择和监督。其次，美国公司内部也有一套相互制衡的监督机制，如美国公司的独立董事制度的实体规则和程序规则都比较完善，能够发挥实质监督作用；公司内部的类别表决制度则保证了低投票权股东在涉及自身利益变动的公司重大事项中能够享有投票权，形成重要的独立意见，从而加强自身利益的保护。再次，美国的公司章程自治发展较为成熟，强制性法律与章程自治的互动更强，法律将适度自治权下放给较为成熟的公司章程，完善的监管规则更多地体现在上市公司成熟的章程中。另外，在绝大多数公司的注册地特拉华州，法院会对实施差异化表决权机制的公司加强审查，实施更多的司法干预，从而为非控制股东提供更好的保护。最后，监管与诉讼相济，美国的集团诉讼制度通过“声明退出”和“胜诉酬金”规则形成了私人诉讼监管的机制，克服了大规模侵权中原告的集体行动困境，有利于公众投资者挽回损失，在股东保护方面起到重要作用。

我国香港：较为严格的监管理念

2018年4月30日，我国香港交易所修改《主板上市规则》，允许实施不同投票权架构的公司在港上市。随后小米、美团IPO，阿里、京东、网易等中概股回归，港交所总市值突破记录，有望成为“东方的纳斯达克”。

相较于美国的底线监管模式，我国香港采取的是更加严格的监管理念。我国香港的《主板上市规则》不仅在设立阶段对于IPO限制以及准入条件做出了规定，在差异化表决权的实施阶段和退出情形也做出了较为严格细致的规定。

在差异化表决权的设立阶段，主板上市规则规定了申请不同投票权架构的公司必须是业务成功的创新型公司，并且只能在IPO时申请采用差异化表决权架构，上市后不得进行股权重置行为，此外对准入企业的市值、不同投票权持有人的资格也进行了限制。

在差异化表决权的实施阶段，首先，主板上市规则规定加强披露事项，包括股票的识别披露以及持续披露涵盖的具体信息以及风险提示。其次，对差异化表决权的程度性问题进行了规定，包括特别表决权股的倍数限制、低表决权股的最低比例红线以及无表决权股的发行禁止。再次，对低表决权股东的表决权进行了一定程度的保护，包括规定在涉及类别股东权利的决策事项上恢复同股同权表决的事项、规定低表决权股东召开股东大会的比例等。最后，主板上市规则规定公司内部成立“企业管制委员会”，委员会的大部分成员和主席均是独立非执行董事，而选举独立董事会成员人选时特别表决权失效，这一规定保证了独立董事的实质监督作用。

在差异化表决权的退出情形方面，主板上市规则规定了触发退出的情形，一是自动转换条款，二是事件型日落条款。自动转换条款是指不同投票权受益人将权益、经济利益或者投票权转让给第三人时，被转让股份所附带的不同投票权将永久失效。《主板上市规则》还规定了事件型日落条款，在发生某些情形时，不同投票权永久失效。虽然没有直接规定时间型日落条款，但联交所表示，只有上市时原有的受益人受益于其不同投票权，并继续积极参与发行人的业务，有关的不同投票权方才会继续存在，这意味着自然人的受益人持有的不同投票权将随时间消失，间接达到时间型日落条款的作用，但其他法律实体作为受益人时不能够达到该效果。

三、我国科创板差异化表决权监管规则评析

上海证券交易所2019年4月30日修订了《上海证券交易所科创板股票上市规则》，增加了“表决权差异安排”一节。科创板关于特别表决权的相关规定在很大程度上参考了我国香港交易所的《主板上市规则》，采用较为严格的监管理念也比较符合我国目前的投资者特点和资本市场监管的现状。

科创板差异化表决权监管规则的相关规定

科创板上市规则新增第五节“表决权差异安排”，所称“表决权差异安排”是指发行人在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份，即特别表决权股。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。此概念与本文采用的“差异化表决权”含义相同。该上市规则对特别表决权的监管规则可以概括为以下几方面。

1.体现利益制衡和投资者保护的限制性规定

科创板上市规则的一些限制性规定体现了利益制衡和投资者保护。在适用时点上，限制只有在IPO时可以设置表决权差异安排，上市后除特殊情形（同比例配股、转增股本）外不得再设置。在特别表决权股东资格方面，限制特别表决权股的持股资格为对上市公司或者业务增长等做出重大贡献并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或该等人员实际控制的持股主体，且最低持股比例要达到公司全部有表决权股份的10%。在特别表决权的“特别”程度上，首先限制“层数”为两层，特别表决权股份的表决权数量应当相同。其次限制特别表决权股的表决权数量不得超过普通股的10倍，且上市后不得提高比例和倍数。在普通表决权股权益保障方面，限制普通表决权的比例不得低于10%，规定提议召开临时股东大会的比例为10%，提出股东大会议案的比例为3%。

2.信息披露事项的要求

信息披露要求是外部监管的体现，科创板上市规则对于特别表决权股信息披露的规定包括前期和中期的披露。前期信息披露要求是指在发行人首发上市时，对于公司的表决权差异安排应当充分详细披露风险、公司治理等相关信息；中期信息披露要求是指上市后也应当在定期报告中披露表决权差异安排在报告期内的实施和变化情况以及相应的保护投资者合法权益有关措施的实施情况。

3.规定监事会为内部监督机构

科创板上市规则规定监事会为表决权差异安排的内部监督机构，由监事会在年度报告中就相关事项出具专项意见，以达到监督表决权差异安排实施情况、保护外部投资者的目的。

4.退出情形的规定

规定退出条款也是利益制衡和投资者保护的举措之一，因此也属于监管的范畴。在特别表决权的退出方面，科创板上市规则规定了事件型日落条款。在发生特定事件致使表决权差异安排的价值无法存续时，特别表决权股份应当按照1：1的比例转换为普通股份。发生日落效果的事件包括：特别表决权股的持股资格灭失或股东的基本资格灭失；转让特别表决权股份或委托他人行使；公司控制权发生变更。突破条款也可以看作是短暂性的“退出”规定，是指在重要事项上恢复同股同权表决规则，如修改公司章程、公司合并分立解散或者变更形式，以及其他关切普通股股东利益的事项，如改变特别表决权股份享有的表决权数量、聘请或解聘独立董事等。

科创板差异化表决权监管规则评析

我国科创板关于差异化表决权的规定在很大程度借鉴了香港较为严格的监管理念，参考了香港《主板上市规则》的相关内容，在接受差异化表决权安排的基础上，制定以上各项监管规则来达到利益平衡和保护投资者的目的，总体来说可圈可点，是我国公司治理以及证券资本制度的一大进步。但由于第一次突破传统公司法的同股同权理念，实践层面经验的匮乏导致立法层面仍有进一步完善的空间，具体来说，科创板特别表决权的监管规则存在以下问题亟待完善。

第一，有关信息披露的具体要求不够详细完善。科创板在披露内容上仅要求披露风险、公司治理以及后期的变动等相关信息，且规定较为抽象，没有详细列出需要披露的具体事项和细节，容易使披露行为流于形式，不足以使公众和资本市场获得充分依据从而做出合理的选择和判断，不利于对表决权差异安排进行外部监督。第二，股东责任规定太过轻微。科创板规定特别表决权股东损害其他股东权益时“予以改正”即可，不足以起到警戒监管的作用。第三，科创板规定监事会为表决权差异安排的内部监督机构，以在年度报告中出具专项意见的方式来监督特别表决权股股东是否有滥用职权或其他损害投资者利益的行为。由于监事会的三分之二成员是股东选举产生的，那么特别表决权股股东就有实质控制监事会的可能性，这就可能导致公司内部监督流于形式。第四，我国科创板上市规则同香港主板规则一样未规定时间型日落条款。在触发事件型日落条款之外，具有股东资格或者具有法律能力本身并不足够使自然人或者其他法律实体有资格为一家大公司做出关键决策。人具有趋利性，如果在这种股权结构失去效率之后不强制退出，则治理风险将会大大增加。

四、差异化表决权本土化的监管规则构建

借鉴美国和我国香港监管理念和经验，在认识到我国现有规则不足的基础上，笔者认为应当内部监管与外部监管并行，内外兼备，建立有效的监管规则。结合我国公司经济环境、资本市场和投资者的特点，目前适用我国国情的内部监管路径包括建立公司内部的分类表决制度，保证独立董事的实质监督作用，丰富公司治理中信义义务的内涵以及规定时间型日落条款。比较切实可行的外部监管路径包括强化、细化信息披露的要求和引入中国版集体诉讼制度。

内部监管规则的构建

1.分类表决制度的完善

分类表决制度是类别表决制度下的一种形式，类别表决制度以保护类别股股东利益为目的，在涉及类别股股东利益的事项上采取不同对待，强化类别股股东的表决权。由于类别股种类和实践的复杂性，类别表决权的形式也呈现多样化，如无表决权股的表决权恢复，类别表决权的分类表决、集中表决等。我国关于类别表决制度的立法实践有分类表决和集中表决。分类表决体现在我国国务院关于优先股的《指导意见》和证监会的《试点管理办法》中，规定了优先股股东在法定事项上有分类表决的权利，但是，相关规定未区分法定分类表决事项和任意分类表决事项，也未明确分类表决的对象，程序性问题也不完善。集中表决表现为不同表决权结构恢复为同股同权的形式，香港主板上市规则和科创板上市规则关于差异化表决权都规定了同股同权恢复事项。

目前我国差异化表决权实践处于试点阶段，结合此前优先股的实践，由于普通表决权股东对于公司决策参与性意向较低，决策惰性的存在以及控制股东决策标杆的影响都可能导致集中召开的形式难以达到其应有的目的，最终流于形式。引入分类表决机制，在涉及普通股股东利益的事项上规定类别股股东大会单独召开、分开表决，形成弱势团体的独立决策意见，能够调动中小股东在涉及自身利益时的决策积极性，切实保障中小股东的利益。此外，类别股东大会的召集程序、表决机制等也应当进行规定，没有程序的保障，实体规定终将流于形式。

2.保证独立董事的监督作用

在科创板差异化表决权监管规则的评析部分提到，由于监事会被特别表决权股东实质控制的可能性较大，监事的形式化存在也是我国公司治理实践中一直存在的一大诟病，因此监事会作为该机制的内部监督机构难以达到有效的监管作用。在这一方面，笔者认为可以发挥独立董事的监督作用。独立董事制度是美国公司制度的一大特色，也日渐成为现代公司制度的一个重要发展趋向，独立董事制度越来越成为保障公司中小股东免受控制股东机会主义行为的损害的有效途径。我国的独立董事制度同监事制度一样都存在形式化的问题，为提高独立董事的积极性，保证独立董事发挥实质监督作用，可以在股东、独立董事、管理层之间建立一个监督桥梁，如借鉴港交所主板上市规则的规定，在公司内部成立“企业管制委员会”，委员会的大部分成员和主席均是独立非执行董事，而选举独立董事会成员人选时特别表决权失效，这一规定有效地保证独立董事的实质监督作用。

3.明确控制股东的信义义务

在差异化表决权机制中，特别表决权股东可能同时拥有控制股东和管理者两种身份，其以不同身份对待普通股东的信义义务不同，股东对两种身份进行委托的信任基础也是不同的，科创板规则中试图以控股股东受到的董事信义义务的约束来替代控制股东信义义务，这一规定没有回应控制股东表决权膨胀的本质，并不能真正防范控制股东的自利行为。为防止控制股东利用其控制权影响力做出损害非控制股东与其他利益相关者合法权益的不利行为，应当在公司法层面明确规定控制股东的信义义务。

控制股东的信义义务是权责一致、禁止权力滥用、诚实信用原则以及股东平等原则在公司具体运作中的必然要求。在我国境内资本市场监管不完善以及投资者保护偏弱的环境下，规定控制股东的信义义务更有必要。我国《公司法》和《上市公司收购管理办法》都包含了对控制股东行为的约束规定，应当通过法解释的手段，根据已有规定搭建完整的理论支撑，明确规定控制股东的信义义务。这对于差异化表决权机制本土化的有效监管具有重要的现实意义。权责一致是自然正义的体现，责任是义务得到落实的保障。对于控制股东违反信义义务的行为，应当在公司法以及证券法层面明确规定相应责任。科创板上市规则中有关责任规定仅“予以改正”四字，容易使信义义务搁浅，应当补充规定具体的民事或者刑事责任规定，如对公司或者其他股东进行损害赔偿、认定交易行为无效、发布控制股东有关行为的禁令等。

4.规定时间型日落条款

香港上市规则未规定时间型日落条款，联交所表示已有规定可以对自然人受益人间接实现时间型日落条款的效果，然而这种效果的实现时间是不确定的、实现过程是消极的。因此即使最终达到此种效果，也不能够达到时间型日落条款的实质目的。此外，自然人以外的其他持股主体并不能受到这种间接的规制。美国也没有相关的强制规定，但近年来时间型日落条款的呼声越来越高，越来越多的采取差异化表决权机制的上市公司选择在章程中加入时间型日落条款。美国CII（机构投资者委员会）的一项数据报告表明，美国2017年采取差异化表决权机制上市的公司中，有26%设置了时间日落条款，2018年该比例上升到36%，2019年该比例为32%。

虽然美国和我国香港缺乏强制性时间型日落条款的立法实践，但鉴于我国证券资本市场对投资者保护偏弱的现状，笔者建议后续规则完善中应要求采取差异化表决权机制的上市公司在招股说明书以及章程中规定时间型日落条款。由于我国目前缺乏相关实践经验，不宜过早强制性一刀切地规定固定时长，可给予上市公司一定的自主权，自主设定合理时长并对合理性做充分说明，由证券交易所进行实质性审查。时长范围可参考美国实践数据，限定在15年以内。

外部监管规则的构建

1.强化、细化信息披露要求

如前所述，科创板目前对差异化表决权信息披露的要求不够详细完善，仅要求披露风险、公司治理以及后期的变动等相关信息，且不够细致，无法为外部监督提供足够基础。针对已有规定的薄弱环节，可以从以下三个方面进行加强。

首先，在外观识别方面，可以借鉴香港联交所的规定，所有上市文件、财报、通函、通知及公告须带有“具不同投票控制的公司”的字样，明确表明特殊表决权股东身份，还需标注“具不同投票权控制的公司”的警示语，特殊投票权股份代码应在名称结尾加“W”以区分。其次，在实质内容方面，信息披露文件应当详细解释本公司采取差异化表决权架构的具体情况，说明采取差异化表决权的必要性和可行性，分析可能导致的风险等问题，应保证信息披露的实质性，不能成为形式主义的“稻草人条款”，应当给予投资人有效的信息传递与投资判断依据。最后，还应强化对关联交易和重大交易事项的披露要求。关联交易以及其他重大交易事项是控制股东牟取控制权私利的主要途径。强化对这一方面的信息披露要求有利于外部监督，防止控制股东通过这些特定交易机会牺牲低投票权股东的利益而获得额外自身的额外利益。

2.引入中国版证券集团诉讼制度

在香港是否应当允许差异化表决权的问题上，有反对学者的首要理由便是认为香港没有集体诉讼制度，证券集体诉讼制度在美国证券法律体系中的重要性由此可见一斑。美国的集团诉讼制度是打击证券市场违法行为的重要制度。作为一种私人诉讼监管机制，该制度从最初的种族歧视领域逐渐扩展到反垄断、产品侵害、环境保护、劳动权益、证券欺诈等公益领域，目前证券欺诈领域的应用比例最高。美国的集团诉讼制度通过“胜诉酬金”规则激励一些专业的律师团体紧盯证券市场的违法行为，从而形成一种与公权力监管相对的私人监管。“声明退出”规则提高了诉讼效率，解决了受到小额侵害的多数外部股东的诉讼惰性，对外部股东形成有力的保护。因此在差异化表决权机制下控制股东滥用控制权的情形中，证券集团诉讼能够形成一种外部的私人诉讼监管路径，我国也有必要在后续差异化表决权本土化的立法进程中引入该制度。当然，两国整体诉讼文化差异很大，美国私人诉讼过度膨胀，证券集团诉讼也暴露出很多弊端，而我国的现状则是过分倚重证监公共执法，两者都需寻求平衡，因此不可盲目套用美国的集团诉讼模式。

我国2019年底修订通过的新证券法确立了我国代表人诉讼制度框架下以投资者保护机构为主导的证券集团诉讼制度。中国版的证券集团诉讼制度采取“默示加入、明示退出”的规则，以投资者保护机构为诉讼发起者，更能实现该制度追求公共利益的宗旨。目前中国版的证券集团诉讼仅适用于证券虚假陈述等证券民事赔偿诉讼，笔者认为在差异化表决权机制监管中，也应该引入中国版证券集团诉讼制度，通过加强私人监管来弥补公共监管的不足，保障证券资本市场的利益平衡。

结语

我国科创板接纳表决权差异安排符合新经济时代的需求，相关规则的设置值得肯定，然而法律与实践往往是相互推动共同发展的，差异化表决权本土化的制度构建才刚刚开始。整体制度构建中应当注重利益平衡。对此，我们应当认识到当前资本市场的灵活性需求，投资者、股东已经不再“同质”，而是向“异质化”演进。在差异化表决权机制下保护外部投资者利益、实现利益平衡的方式并不是赋予股东们同等的投票权，而是要靠监管来实现。当前我国资本市场具有投资者博弈能力弱、监管规则不成熟、监管措施形式化的特点。因此，在差异化表决权机制本土化的过程中，监管规则更应当是整个制度构建中的重点，如此才能更好地实现差异化表决权的制度价值。

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