王智 俞大维｜资管产品保底条款的性质和效力

王智

上海市海华永泰律师事务所高级合伙人、律师

俞大维

上海市海华永泰律师事务所律师

要目

一、保底条款的性质二、保底条款的监管规定三、保底条款的效力四、保底条款无效的法律后果

虽然长期以来金融监管机构对资管产品尤其是管理人出具的保底条款持禁止性态度，尤其2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）出台后资管产品打破刚兑成为行业通用的监管规则，但司法实践对于资管产品保底条款效力认定的争议一直存在争议，即使2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“九民纪要”）第92条规定金融机构管理人出具的保底条款应当认定为无效，依旧有一些争议和疑难之处尚未完全解决，譬如管理人关联方出具的保底条款是否有效等。

一、保底条款的性质

保底条款

“保底条款”的表述系通俗说法并无法律明文规定，其是资管产品交易结构中的一项特别安排，主要是保证投资者本金不受损失、保证投资者本金加固定收益和保证投资者本金加最低回报等。实践中保底条款通常不在资管产品合同而是以抽屉文件的形式存在，例如相关保底责任人向投资者出具的承诺函（触发条件时保证投资者本金不受损失或获取固定收益的承诺）、份额回购协议（触发条件时按照投资本金加固定收益回购投资者的投资份额）、差额补足函（触发条件时承诺对于投资者回收金额与预定金额之间的差额进行补足）等。这些保底条款的具体内容和表现形式上可能略有差异，但本质上均是为投资者提供资管产品投资回报以外的风险保障措施，使得投资者在资管产品即使亏损的情况下依旧能够享有约定的保底回报。

此外，一般而言保底条款的意思表示应当具体明确，实践中也存在一些机构基于交易安排或投资者要求而出具仅表示协助或知情含义的安慰函、知情函等情况，因其内容上并无为投资者保本保收益之表示，故不属于保底条款和本文探讨之列。

保底条款的性质

如前所述，保底条款的名称和形式多样，并非法律规定的有名合同，实践中对于保底条款的性质属于担保、债务加入或是独立合同存在一定的争议。这一争议并非保底条款的性质本身过于复杂难以判断，而是其归于担保、债务加入或是独立合同在效力判断方面存在法律适用的差异，具体指根据公司法第16条、民法典第504条、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第7条等规定，公司为他人提供担保须经股东大会或董事会决议，超越权限作出的担保除相对人知道或应当知道其超越权限外认定为无效。是以假如保底条款被认定为担保或债务加入（债务加入准用担保规则），则需要额外考察保底条款是否有履行股东大会或董事会决议程序，而独立合同除上市公司重大资产购买或出售等特殊情况外通常并无此要求。故此，在某些诉讼对抗中保底责任人往往倾向于主张保底条款属于担保或债务加入，而保底受益人则倾向于主张属于独立合同。

关于保底条款性质的认定，九民纪要第91条和一些司法判例均阐述了比较明确的判断规则，简单来说是视保底条款内容而定。如果符合保证的规定即认定为保证合同，如果其内容不符合保证的规定则依据保底文件的具体内容确定相应权利义务关系，即归于债务加入或独立合同等。基于保证的从属性，保证的成立必须以主债务存在为前提，且保证人是针对主债务向主债权人作出保证，在此视角下保底条款例如承诺函、差额补足函等一般可以在考察主债务和保证意思表示的基础上判断其是否构成保证，然后在排除保证的情况下根据保底条款的具体内容确定其性质。例如：

二、保底条款的监管规定

基于资管产品代客理财的性质和“卖者尽责、买者自负”的原则，保底条款无疑是与资管产品的特性和原则所相悖的。长期以来金融监管机构对于保底条款整体上持否定性态度的，尤其是资管新规和相关资管细则陆续颁布后，监管机构从防范系统性风险的高度进一步打破刚兑禁止保底的决心一目了然，相关保底条款的禁止性规定部分摘录如下：

如前表所述，总体而言禁止保底是金融监管机构较为一贯的监管政策，但在不同阶段的监管尺度、强调重视程度等存在不同。根据资管新规的颁布时间，保底承诺的监管状况大致可分为两个阶段：1.资管新规颁布前：整体上大多数的资管产品是不允许由管理人向投资者承诺保本保收益的，例如信托计划、基金、证券期货资管计划、保险资管计划和期货资管计划等均有明文规定，但也存在一些合法的保本产品如保本型银行理财，而现实中一些特定融资类或证券投资类的私募资管产品存在保底承诺的情况并不少见；此外，不同监管机构对于资管产品保底承诺的监管严格和重视程度也略有不同，相对而言证监体系对于资管产品禁止保底的规定和态度要更为明确。2.资管新规颁布后：从统一规范的角度各类资管产品均被明确禁止金融机构或管理人向投资者承诺保本保收益或者垫资兑付，现实中资管产品存在保底承诺的情况也大为减少。

三、保底条款的效力

虽然金融监管部门对于资管产品禁止保底的诸多规定早已存在，但司法实践在面临保底条款是否有效这一现实问题时，长期以来依旧存在一定的争议和模糊之处。究其原因主要是禁止保底的金融监管规定大多属于部门规章,其法律层级不高，整体的监管重视程度不同，过往同类案件的判决尺度不一，且相关司法性文件包括九民纪要也并未对此效力问题予以全面回应。具体而言，根据作出保底承诺主体的不同可以划分如下情况简要分析：

管理人出具保底条款的效力

原则上判断合同效力依据主要是合同法第52条或民法典第153条，即违反法律、行政法规的强制性规定或公序良俗，而效力性的强制性规定如何识别、管理性的强制性规定如何视情形（法益、后果和交易安全等）认定效力、公序良俗作为兜底性质的原则如何应用等问题，由于规则本身的概括性和抽象性，事实上存在较大的自由裁量空间，甚至伴随社会发展和监管政策影响可能发生反转性的变化。例如：

简而言之，司法实践中管理人保底的案例比较多，不同时期认定有效和无效的判例均不少见。在合同法实施（1999年10月）后至九民纪要（2019年11月）颁布前的期间，整体上司法实践对于保底条款经历了从倾向否定到逐步认可的变化过程，即遵循意思自治的民商法原则，对除金融机构以外的管理人订立的保底条款除有其他违法违规行为外，多以当事人真实意思表示为由认可其效力。在九民纪要颁布后，基于资管新规打破刚兑的强监管影响，以及九民纪要第92条“资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效”的裁判指引，司法机关对于金融机构或管理人出具的保底条款转而逐渐倾向于认定为无效。可以预见未来司法实践中金融机构或管理人出具的保底条款即使还不能完全排除有效认定的可能性，但被认定为无效的情况将越来越普遍。

管理人关联方出具保底条款的效力

商业实践中长期存在资管产品管理人的关联方出具保底条款的情况（本文简称“间接保底”），且在当前资管新规严禁管理人保底的监管之下，相对于管理人直接出具保底条款（本文简称“直接保底”），有着表面隔离的间接保底似乎更为合理和可能。从保底效力判断的层面，除直接保底所需考察的法律适用问题外，间接保底尚可能面临没有法律法规明文禁止的困惑，因多数法律法规包括资管新规禁止的只是金融机构或管理人保底，并未提及适用于关联方，只有少数的一些规章明确管理人的关联方亦同样适用（例如《关于加强私募投资基金监管的若干规定》）。司法实践中对此类间接保底条款效力认定的差异和争议比较大。例如：

如前表所述，性质大体类似的管理人关联方出具的间接保底承诺，司法机关判决保底有效和无效的案例均不少见。判决保底有效的理由主要是管理人的关联方不属于法律规章中禁止保底的对象，属于当事人真实意思表示；判决保底无效的理由则是管理人的关联方出具保底承诺属于蓄意规避监管规定，从实质重于形式来认定无效。相对而言笔者更认同间接保底应为无效的观点，特别是当管理人的关联方同属于资管机构时，主要基于：（1）从资管产品内在性质，管理人关联方出具保底承诺与管理人直接出具并无实质差别，都是资管产品管理人在转移投资者的风险考量和对资管产品“卖者尽责买者自负”原则的违背；（2）从金融监管角度，禁止管理人出具保底承诺的监管逻辑同样应该适用于其关联方，否则监管漏洞过于明显；（3）从法律适用角度，所谓举轻以明重，对于一些通过下设SPV机构隔离风险的资管机构，其自身出具保底承诺相对其下设的SPV管理人出具，对应的违规情节可能更为严重，此时依旧以保底条款出自关联方而非管理人就做出不同的效力认定未免过于机械；（4）从投资者保护角度，打破刚兑是为资管行业正本清源，认定保底条款无效并不意味出具保底方完全免责，其依旧需依法承担保底无效后与其过错相适应的赔偿责任，如此适当分担责任更可促使投资者理性投资合理维权。

第三方出具保底条款的效力

此处所谓出具保底条款的第三方是指除资管产品管理人及其关联方以外的第三方向投资者出具保底承诺，商业实践中这个第三方通常是与资管产品投资具备一定利益关联的劣后级投资者、标的企业及其关联方或未来收购方等。

第三方出具保底承诺的案例在当前司法实践中多被认定为有效，例如（2020）沪74民终1045号、（2021）苏02民终3243号、（2019）沪0115民初99689号等案例。对于第三方主体（如劣后级投资人、被投标的企业关联方等）提供的保底承诺，除分级资管产品不得有保本保收益安排的规定外，目前法律、行政法规和规章等并无比较明确的禁止性规定，且九民纪要进一步认为，“劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持”，可见司法机关对此类保底条款在实际上的认可态度。当然，根据保底条款的性质区别倘若构成担保的，则还需从担保的从属性和是否取得授权等角度考察保底条款的效力。

四、保底条款无效的法律后果

一般而言倘若保底条款被认定为无效，根据民法典157条“民事法律行为无效……行为人因该行为取得的财产，应当予以返还。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任”等相关规定，应当由保底条款的出具方和接受方根据各自过错分别承担相关损失，例如（2019）粤01民终23878号、（2019）川民初36号、（2019）粤01民终16045号、（2020）苏01民终6867号等案件，法院即根据保底出具方和投资者的过错情况判决各方按照一定比例分担损失。

在某些情况下，保底条款无效也存在实质上与前述案件截然不同的判决，有的法院认为保底条款属于涉案资管合同的核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故认定保底条款无效将导致涉案资管合同的整体无效，进而要求管理人全额返还投资者的投资本金和利息，例如（2020）粤03民终3849号、（2020）粤0304民初26442号、（2018）粤0605民初11108号、（2019）豫0105民初15312号等案件。

如前所述，保底条款无效是否会导致资管合同整体无效的不同判决，虽然表面上只是一个法律认定问题，涉及保底条款是不是交易核心条款的判断，结果上却会造成大为不同的法律后果，即保底条款无效，各方分担过错赔偿责任；资管合同无效，管理人返还投资款，难免损害法律裁判的一致性并增加市场交易的不确定风险。对此笔者认为不宜以此为由认定资管合同整体无效，一方面，因为保底条款是不是资管合同的核心条款，没有保底条款是不是投资者就不会投资或资管合同就不能生效，这本身涉及复杂交易下的商业判断，而影响投资决策的商业因素往往是复杂综合的，简单推定保底条款影响资管合同的效力，有待商榷争议较大；另一方面，从公平原则、判决的效果、司法导向作用等考量，保底条款的出具方和接受方均有过错，理应分担相关责任和损失。假如认定资管合同无效管理人返还投资款，其法律后果极其趋同于保底有效的保本保收益，而并未对违规保底的双方予以适当的责任分担，这可能造成过错和责任的不匹配，且与认定保底无效或资管合同无效的初衷即破除刚兑在实际上是有所背离的。

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