对话五岳资本钱坤：从KK到HARMAY，洞察零售企业的生存法则 |捕手志

题图：五岳资本N5Capital合伙人钱坤

■ 按：

线上线下流量交替变化，不断捕捉和利用流量红利是消费企业崛起的关键，这过程中如何保持持续的增长而不只是昙花一现，成为了消费企业与投资人一直要思考的问题。这两年以KK集团和HARMAY话梅为代表的企业发展迅猛，受到极大的关注的同时也引发着行业讨论。

时至今日，KK集团旗下THE COLORIST占据了彩妆集合店第一名的位置，HARMAY则成为了高端化妆品坪效最高的渠道品牌，而两者背后都有着同一个投资机构与投资人——五岳资本N5Capital合伙人钱坤。

这次捕手志找到钱坤一起聊了聊他投资KK与HARMAY背后的逻辑，其中涉及他近10年消费投资的感悟、线下购物中心的认知和对零售本质及零售企业价值的深刻思考。

作者/李曌

编辑/潘宇波

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一

复盘投资KK集团

李曌：你主导投资的KK集团刚刚宣布完成融资，这几年KK发展迅猛，它快速发展背后赶上了哪些红利？

钱坤：目前KK集团旗下有三个品牌：KK馆、KKV和THE COLORIST（调色师）。我当年投资时，公司只有KK馆一个品牌。KK馆是进口商品集合店，200-300平米标准店铺，全部开在购物中心，它的诞生和成长的过程中没有享受到品类红利和购物中心红利，全靠运营致胜。

KKV是公司自己迭代出来的新品牌，800-2000平米大型集合店，购物中心主力店铺，它享受到了购物中心业态调整的红利，因为2019年整体经济下行，像GAP、ZARA、HM等主力店都在撤铺，多数标准店向次主力店和主力店来升级的过程都以坪效下降太多而失败告终，所以导致主力店铺的供应商缺少，KKV借此补了上来；而调色师则享受到了品类红利。

李曌：THE COLORIST（调色师）现在做到了线下彩妆集合店的第一名，它享受的品类红利具体指什么？

钱坤：我从17年开始一直在关注彩妆品类的动态，去年发现以前见过的一些彩妆公司都增长很快，除了公司本身运营做得好的原因外，这还是个系统性的机会。

这个机会来自两点，第一点是社交媒体特别是短视频所引起的推力，在微博和公众号时代，图文方式推荐介绍化妆显得力不从心，但短视频的兴起让化彩妆变得易学和普及；第二点是中国制造能力出众，供应链很发达，提供了许多物美价廉的性价比产品。一方面需求翻倍增加，另一方面供给充足丰富，共同成就了一个大市场。

这两点拓宽了化彩妆的人群，之前化妆的人是25岁到40岁，现在15岁到25岁年龄段的需求也被激发了，给整个品类带来了增长机会。

李曌：业内也有不少人质疑集合店模式，你怎么看待线上线下集合店？

钱坤：集合店的模式要能成取决于两点：

一是中国制造能力出众，产品供给充足使得新品牌不断涌现。消费者对品牌的选择是趋于分流的，而不是趋于集中，消费者的不忠诚导致了品牌的生命周期会越来越短。

在线上，流量天然集中且易被渠道控制，渠道掌控者希望把流量分散给更多品牌商，所以在线上卖货有着明显的天花板。而在线下，大多数的化妆品品牌的销售额撑不起一个独立门店，原有的线下渠道又很老旧，对于新品牌而言，缺乏好的线下新渠道。

二是线下品牌必须得背负大量的库存、产品的设计和生产周期的压力，而集合店的选品模式具有抗周期性，产品组合和库存管理调整能力大大超出单一品牌公司。

但线上集合店这个逻辑是不成立的，淘宝、京东、拼多多就是最大的集合店，在集合店里开集合店是没有核心价值的卖货生意。这些电商平台有用户规模和广泛品类、SKU的优势，品牌公司会直接在不同的电商平台上开店，并不需要通过线上集合店的业态卖货。一个线上集合店渠道就没有任何优势，这也是中国为什么没有垂直电商平台的原因。

线下购物和线上购物体验不一样，虽然线下消费场景中也是价格导向的，但对于年轻消费者而言，比便宜几块钱的需求更强烈的是「即时获取」。如果你选择的产品是客单价比较低的就会有更高的销售转化率，线上价格差异也不会太大，调色师的单品价格都不高，但连单率会比较高，一次买三四样产品很正常。再者线下集合店品牌试用体验好，商品选择多，更新迭代快，新鲜感十足。

李曌：集合店的确有更强的调整能力，但集合店也面临较复杂的商业环境，KK通过什么方式去实现更快的调整？

钱坤：所有渠道生意做起来都要经历先付出再获得的过程。渠道一定要成规模才能对供应商有议价能力，但对于集合店而言，一开始什么都没有，产品是供应商的，消费者是购物中心的，这是个多方博弈的关系，从哪一方突破是需要思考的。

KK先从供应商入手，我给你好条件，你给我低价格，只要产品好价格低消费者就会购买。这是在各方因素中，最容易拿捏的一个环节。先搞定供应商，组合出好产品，消费者大量购买，再去搞定商场，搞定商场后大量开店销售规模就会大幅上升，再从供应商处争取到更好的商务条件，这是一个正循环的过程。

李曌：复盘KK的投资，最大的感悟是什么？

钱坤：回忆起当时投资KK时，我对购物中心业态的认知是很不足的。今天看来，自己当时就像傻子一样什么也不懂，但自以为懂了。比如我对线下购物中心的招商逻辑理解就不够透彻，对加盟商这个角色的理解也不清晰，整个购物中心是一个生态，不是找位置出租金那么简单的。

从大的地方讲，我也忽略了整个外部商业环境的博弈关系。KK从结果来看，符合我们投资预期的核心原因在于团队，团队不断升级认知和产品。我在投资的这两年中很频繁地和创始人沟通，每一次沟通都能感知到他在进步，我也学到了很多。

二

复盘投资HARMAY话梅

李曌：关于购物中心的新认知，对你之后做消费投资产生了什么影响？

钱坤：线下购物中心的连锁会出大公司，而线上很难。因为渠道和品牌相爱相杀，始终存在博弈关系。渠道公司越大品牌公司越小，以淘宝天猫这个全国最大的渠道为例，这个5万亿交易额的大平台上面诞生的最大的品牌还不到交易额的1%，超过0.1%交易额的品牌，用手指都可以数出来。所以以淘宝为主要渠道的新品牌，长期来看对淘宝是没有任何议价能力的，天花板也比较明显。

而截止19年底全国有7199个购物中心，每个购物中心单体体量能承接300多个品牌，单个购物中心年人流量在一千万到三四千万，因为购物中心数量众多且相互之间有竞争，所以优质的品牌独立店对购物中心有一定的议价能力。

同时，电商流量入口的调整非常灵活、成本很低，今天搞彩妆节主会场接入几十个卖家，这几十家生意就特好，但明天流量入口就可以调整给其它卖家。但线下流量尤其是购物中心流量比较稳定，除非商场关门装修，否则门口的店铺始终流量最好，一楼及地铁楼层肯定比二三楼流量大。哪怕单个场出现问题，还有很多场来分散风险。只要做到一定规模就会进入良性循环，整体抗风险能力会强，所以我只需要投购物中心需要的品类就可以了。

李曌：HARMAY话梅也是线下集合店，对它的投资借鉴了投资KK的哪些经验？

钱坤：我理解了购物中心的痛点是什么，投资他们想要的品类，购物中心就会给予很好的商务条件，甚至免租以及装修补贴，这在电商平台是难以想象的，物以稀为贵。

购物中心的坪效是分类的，会把好的位置给坪效最高的，可以收到更高的租金。高端化妆品具有高客单价及高复购的属性，能为购物中心带来交易额和客流，是购物中心的品类之王。购物中心愿意为一个做得好的高端化妆品牌提供各种补贴。但很多购物中心支撑不起品牌独立店，只能吸引集合店。

而集合店给品牌商带来很大的挑战，第一它会打折，品牌没法控价，第二会把多个品牌放在密闭空间进行比较，品牌之间不但面临竞争，而且可能会和与自己品牌定位不同的品牌放在一起售卖，许多品牌认为这种做法会降低自己的品牌力。所以几大化妆品集团不给线下集合店直接供货，它们的渠道不是直营店就是百货公司。

因此，很多高端化妆品集合店在市场上生存空间很小，全国只有丝芙兰一家是成规模的连锁集合店，但丝芙兰对线下购物中心很强势，这是线下购物中心的痛，市场存在机会。

HARMAY有很多创新，比如不开在购物中心里而是开在商圈的独立店，不按品牌而是按品类陈列，没有BA（美容顾问），重视与互联网的结合等等，而且它的店面更大、品类更全、价格更便宜，我们认为HARMAY有机会抢占这部分市场。

李曌：整个投资HARMAY的过程是怎样的？

钱坤：去年3月我和创始人王俊超有过五六次交流，后来一直保持着很好的关系，9月3号他们三里屯店开业，5号中午他给我发微信说这个店火了，我出差回来北京后立刻去和他交流，然后积极调研来确定这个火爆是一时性的，还是可持续的，9月中旬就确定了对话梅的投资并打款。

在确定投资的过程中，我们面临的竞争压力是空前的，每天都会有六七个基金上门拜访，其中有很多还是基金的一把手。当别人还在担心话梅的火爆是不是昙花一现的时候，我们迅速决策锁定了它，可以说投资KK的经历和经验让我们更敢下注。

随后的发展也证明了当时的判断，10月环比增长50%，11月又环比增长50%。这是一个400多平米且不在任何购物中心的店铺，无论月坪效还是单店销售额在国内都是这个品类里最高的，甚至达到了奢侈品的水平，并且在没有促销的情况下创下单日单店销售额100多万的品类记录。

李曌：外界有不少人都说你们很低调的，总结来看低调与快速下注就是你们的风格？

钱坤：对的，三个合伙人奉行看好即快速重注的投资原则，其中看好是建立在「稀缺、头部、百亿千亿市场规模」的基础上的，另外坚持与创业者高频率的沟通，做相互学习的同学，超长周期陪伴公司成长也是我们的风格。

李曌：那第一次交流后没有立即推进投资的原因是什么？

钱坤：他们当时没有比较大的店做支撑。对于购物中心业态，标准店和主力店的开店逻辑是非常不同的，它所面临的商业业态会发生根本性的变化，开500平米以上的店是有巨大门槛和风险的，因为它面临亏损、资金周转不灵的风险。

全国各地有很多学丝芙兰的，往往只能开100平米以内的店，而这种店型没有流量效应，是无法与丝芙兰竞争的，对于购物中心管理者而言也是可有可无的。

我之前看过好几个做线下连锁化妆品的公司，后来没有投的核心原因就在于它们的面积不够大，不够大就会面临丝芙兰的排挤，就进不去优质的购物中心，全国优质的购物中心是有限的，你进不去就形成不了流量和品牌规模，就无法和购物中心博弈，无法形成议价能力。

其他投资人看到HARMAY持续火了几个月才信，而我们看十天就信，快速决策的背后是我们真正地懂HARMAY的价值，过程中我们也问了KK创始人吴悦宁的意见，比如品类、和购物中心博弈关系、持续性等问题，最后我们结合以往的经验进行了综合判断，五岳是HARMAY的第一个机构投资人。

李曌：当时是否有一些数据帮助你们做出决策？

钱坤：我们做的工作不是仅看数据，从三里屯店开业到我们做决策就只有十天的数据，意义并不大。我们做消费者的洞察和研究：消费者怎么来、为什么要买、买的原因能不能持续，还有一些别人不太看但我们关注的指标。

开业的前10天消费者主要来自社交媒体，我们就去看社交媒体上的评论，去现场做访谈，当时得到火爆的原因有三个：店漂亮、有意思；货品足，有很多尖货，价格比专柜便宜，但比免税店贵；购物体验好，没有不停推销的导购员。

我们分析这三个原因能不能支撑它可持续增长，漂亮和有意思的店会被消费者当成景点，打一次卡就不来了，这个是很难持续的，但便宜和货全是可以持续的，而且规模越大供应商给到的价格就越便宜，吸引的品牌就越多，品牌足够多消费者逛的时间会越长。如果满足消费者去一个地方待40分钟以上，就能让消费者为这个店专门跑一趟。

这会让店铺形成流量优势，获客成本比别人低，就能够获得购物中心支持和补助，并且高端化妆品在购物中心还具备品类优势。HARMAY三里屯店的成功，让它与线下场、用户、供应链的博弈关系发生了改变。

李曌：在我们的交流中，你一直强调博弈关系，它在零售中的重要性是怎样的？

钱坤：现在有很多文章讲述零售三要素人、货、场有哪些变化，这些变化带来的时代机遇是什么。而我则更多从这三要素之间的博弈关系来判断公司价值，我们要理清一个零售生意提供了什么样的价值，它可以赚谁的钱，是赚消费者、供应商还是卖场的钱。所有的钱都是消费者支付的，那什么叫赚谁的钱呢？就是看交易双方谁支付了溢价。

比如供应商的钱比较好赚，只要零售生意能形成规模就能从供应商那里拿到低价，付出的采购成本低于竞争对手就可以理解为赚了供应商的钱。消费者的钱主要看消费者给你付出了溢价还是折价，赚商业地产的钱主要是通过品牌和流量拿到低成本租金或者装修补贴等。

以淘宝为例，淘宝是不能赚消费者钱的，它要尽一切努力卖得比其它渠道便宜才更容易吸引消费者；淘宝也赚不了卖场的钱，因为淘宝规模再大，也要向其它互联网流量方支付流量费且没有任何折扣；淘宝只能赚供应商的钱，因为它的巨大的规模和市场份额，赚供应商的钱就够了。

同样的，像雅诗兰黛、钟薛高等消费品赚的是消费者的钱；KK和HARMAY等渠道赚的是供应商和商业地产的钱，不能赚消费者的钱；而以喜茶、宜家为代表的优质线下消费者品牌赚的是消费者、供应商、商业地产的钱，这是最难的。

通过博弈关系的分析，我们可以知道一家企业的核心价值，一家零售企业创造的价值是它长久发展的核心因素，如果团队对自己的价值有清晰的认知且有能力长久地执行，这个消费企业就可以持续地增长。

三

消费投资的现状与机会

李曌：现在消费领域的投资被大量谈论，让人感觉消费投资的门槛很低。

钱坤：实际上，过去十几年出现了三次消费投资热潮：

第一次是2007—2008年PC互联网已成定局，线下购物中心大量兴建时期，产生了很多消费和餐饮品牌的投资；第二次是2012—2013年随着电商平台格局形成，许多淘品牌获得了资本的青睐；第三次是2016—2017年社交媒体空前繁荣带动了新型消费产品和服务的快速增长。

我们会发现每一次消费投资热潮都是在互联网平台公司初具规模的阶段，一方面科技公司投资标的变少，另一方面互联网平台公司开始流量变现的时候出现，消费者注意力转移的过程中诞生了许多新品牌和新服务，消费投资就是在这个过程中投资那些能够快速增长并形成品牌认知的标的。

之所以很多人认为投资消费的门槛低是因为我们每个人都是消费者，都能对标的公司的产品和服务形成评价。但实际上消费领域的投资是很难的，最大的挑战是如何判断它的天花板，公司如何持续保持增长、提升品牌能力，形成自己的壁垒。

一个消费品牌从0到1或者从1到10是好判断的，从10-100就具有极大的不确定性，有可能今年投资了，明年就很难增长了。这种不确定性来自无比激烈的市场竞争，来自团队如何面对和处理流量变化而带来的销售增长压力。每年有几千个消费类项目寻求融资，但其实90-95%都不能形成核心价值，也不值得投资，但现实是获得投资的项目能达到20%—30%。

李曌：那你在投资中如何判断公司增长的可持续性？

钱坤：首先要识别公司的核心价值到底是什么，在激烈的竞争中核心价值能否得到强化。往小了说，我会看增长的构成到底是什么，具体有两个指标。

首先看促销或者当下很火的直播占月销售额的比例，比例较高就属于低效率的增长；但低效率增长不是完全没有意义，如果短期内为了获客和市场份额，那就要再评估获客后复购的效果。单纯的冲击销售额等于为社交媒体打工，或者为了忽悠投资人的钱。

其次是看复购率以及复购的原因。复购率是核心指标，如果复购的原因是可持续的，那公司的增长就比较稳定。

往大的说，最重要的是看企业能不能够适应流量的快速变化。中国有很多能做到3亿、5亿收入的公司，到8-10亿就会从原来每年200%的增长降至每年30%到50%，甚至陷入增长停滞，加上中国的消费者是不够忠诚的，复购和获客效率会根据广告投放和产品而出现下降，真正有能力获客能形成品牌流量的产品非常少。所以自身具有流量属性的产品和服务，早晚能变成一家大公司。

李曌：对于「品牌」的理解有很多，你如何理解它？

钱坤：识别品牌关键是看消费者愿意不愿意为你的产品或服务付出溢价或者形成更高的销售转化率。这个溢价包括至少两个层面：一是消费者是否愿意支付更高的价格，二是付出更多的时间，例如排队购买。而多数公司不是品牌，只是有个商标在渠道里卖货而已。

李曌：从你的经验当中能否提炼出一些做品牌的方法论？

钱坤：首先我认为功能性指标不明确的产品或者用户体验感知不强的产品更容易形成品牌。如果产品的主观体验不明显，比如化妆品，就需要品牌背书，没有品牌背书就要做差异化，这会有很强的不确定性。

品牌公司要不断强化自己在消费者心中的认知，能长此以往执行这个目标的公司太少了。很多公司拿了投资人的钱就只能屈服于销售额的增长，最后做成了一个搬箱子卖货的生意。同时，在实践中要注重洞察流量与渠道的变化，尤其是流量的变化。

李曌：从投资上来看，KK与HARMAY都很成功，但做投资最难的挑战在于复制成功，所以你要怎么投中下一个KK或HARMAY？

钱坤：KK与HARMAY都是从购物中心长出来的，而购物中心是线下场景中最具复制性的场景，投完它们后，我强迫自己做出改变，每周去逛购物中心。原来我是不爱逛街购物的人，对消费和时尚的感觉也是不够的，那我就不会用自己购物观价值观来判断产品的好坏。

我们团队中也有一些对时尚消费比较敏感的年轻女性，他们可以很好地理解90后、95后的想法，补强我的短板。

另外，我也刻意去接触购物中心这个生态体系里的各种角色，目前我与全国各地有实力的加盟商和很多购物中心保持了非常好的关系，所以创业者一旦接受了我们的投资，我们会帮助他在一些标杆商场里拿到非常好的位置，真正帮助公司发展业务。

当前全国7000多家购物中心每年以6-8%的速度增加，形成了一个交易额几万亿的大型生态体系，我相信未来还能涌现出更多的公司，这些公司中的一部分最终能走出中国迈向世界，这当中充满机会。

捕手饭局：

8月18日晚（周二），捕手志联合五岳资本合伙人钱坤发起了一个饭局，一块来聊聊「寻找下一个消费的增长点」，感兴趣的小伙伴可扫描上方二维码报名。

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这是「捕手志」的第183期文章，

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