高瑞东 赵格格：美联储1月议息会议纪要的四问四答

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核心观点

事件：

美东时间2月16日，美联储发布1月25-26日议息会议纪要。截至2月16日收盘，10年期美债收益率小幅下行1bp至2.04%；标普500指数涨0.09%；道琼斯指数跌0.16%；纳斯达克指数跌0.11%。

核心观点：

1月议息会议纪要对加息和缩表进行了讨论，内容包括3月结束Taper，尽早开始加息，并且加息和缩表的节奏会快于上一轮紧缩周期。纪要基本与鲍威尔在1月26日新闻发布会中传达的信息一致，没有增量鹰派信息。FOMC对加息和缩表的态度和决定是此次纪要中，市场最关注的内容。

通胀方面，FOMC参会者认为通胀前景仍有较大不确定性，但在供需缓解、货币宽松结束之后，通胀将在今年回落。我们认为，现阶段，物价上涨的品类已经较为广泛，并且，劳动力薪资抬升对服务价格的压力将持续升温。

向前看，从能源、房屋租金、汽车价格的角度出发，通胀缺乏持续大幅上行的动能；但除此之外的其他类商品和服务价格上行，将导致通胀可能在上半年维持高位。我们预计，CPI将于一季度筑顶，二季度回落，但回落速度较慢。

基准情形下，我们认为，美联储基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，将加息25bp前置至3月，控制通胀，为供应链和劳动力市场修复争取时间，在通胀得到一定控制后，则开始放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。

问题一：美联储议息会议纪要有何增量信息？

相较于鲍威尔1月新闻发布会上与市场沟通的信息，此次议息会议纪要并没有更多增量信息，依然围绕3月结束Taper，尽早开始加息，加息和缩表的节奏会快于上一轮紧缩周期（2015-2019）。

关于加息：纪要显示，若通胀未能如期下行，则FOMC将比预期更快地收紧货币政策。“if inflation does not move down as they expect, it would beappropriate for the committee to remove policy accommodation at a faster pacethan they currently anticipate; most participants suggested that a fater paceof increases in the target range would likely be warranted.”

另外，对于加息的时点，与会者更倾向于在接下来的会议中进行，而不是如市场所猜测的，在接下来的FOMC议息会议举行间隔中加息。

关于缩表：会议纪要显示，与会者持续讨论如何缩减9万亿的资产负债表，但并没有出现关于具体缩表步骤的细节，只提及此次缩表的节奏将快于2017-19年的紧缩周期（“current economic and financial conditions would warrant a fasterpace of balance sheet runoff”）。另外，对于长期视角下，资产负债表的规模也并没有定论，需视市场情况而定。

一级交易商和市场参与者调查显示，缩表启动时点的中值在今年3季度（“median survey projection for thecommencement of balance sheet runoff shifted into the third quarter”）。

基于鲍威尔在1月26日新闻发布会中的表态，缩表大概率不会与加息同时开始。

问题二：高通胀还会持续多久？

会议纪要显示，与会者普遍认为，在供需缓解、货币宽松结束之后，通胀将在今年得到缓解，另外，现阶段，长期通胀预期仍然锚定在较合理水平，也将有助通胀放缓，但整体来说，通胀前景仍有较大不确定性（“participants aggred that uncertainty regarding the path of inflation was elevated and that risks to inflation were weighted to the upside”）。

就通胀发展的节奏而言，我们认为，通胀大概率在一季度筑顶，二季度回落，但回落速度较慢。

自2021年初以来，食品，能源，新车二手车，住房项一直是推升CPI同比和环比的主要贡献项，但2022年1月的通胀数据显示，物价上涨的品类已经较为广泛，并且，服务性行业价格上行趋势逐渐显现，显示劳动力薪资抬升、供应链问题持续给价格带来的上行压力。

可以看到，在剔除食品、能源、二手车和住房后，1月CPI同比加速上行至5.1%，为2000以来99.6分位数；服务方面，在剔除住房项后，1月服务CPI同比高达4.7%，为2000以来92.1分位数。从亚特兰大联储的粘性CPI和克利夫兰联储的截尾CPI中也可以发现，美国价格压力相较之前更广泛，并且价格粘性持续上行。

我们认为，从能源、房屋租金、汽车价格的角度出发，通胀缺乏持续大幅上行的动能；但除此之外的其他类商品和服务价格上行，将持续对通胀形成压力，导致通胀可能在上半年维持高位。我们预计，CPI将于一季度筑顶，二季度回落，但回落速度较慢，2022年CPI将较2021年（4.7%）显著提升。参见我们2月11日外发报告《美国CPI加速上行，Fed加息前置》。

警惕美国“工资-通胀”螺旋风险

1月薪资水平持续上行，环比增0.7%，同比增5.7%，均超市场预期。2021年12月，美国职位空缺为1093万人，为2000年以来的最高水平，而失业人数为651万人，显示劳动力供需之间，有440万人左右的缺口，支撑薪资水平抬升，对通胀形成上行压力。

贝弗里奇曲线显示，美国结构性失业情况加剧，其修复的节奏将决定工资-物价螺旋上升的风险。贝弗里奇曲线是研究劳动力市场如何在经济周期中变化的曲线，其将失业分解为结构性失业和周期性失业。

一般来说，劳动力需求降低导致职位空缺率下滑、失业率升高，则经济活动的变化沿着贝弗里奇曲线向下移动，反之亦然。这种情况就是所谓的周期性失业——需求不足导致经济活动趋于疲弱，企业雇佣动力降低、失业率上行。

然而，现阶段，美国的贝弗里奇曲线自疫情开始后就持续向外平移，这意味着，在同一失业率水平下，职位空缺数量较之前水平显著提升。这种情况则属于结构性失业——主要由于职位供需匹配效率较低引起的。

需要注意的是，现阶段，结构性失业并未有趋好态势，职位空缺率仍在6.6%，比疫情前水平高2.2个百分点，但失业率已经修复至4%，与疫情前水平只差0.5个百分点。

因此，在结构性失业持续时间过长的背景下，则可能导致工资物价螺旋上升风险，而工资上行成本则会进一步传导至商品和服务价格。

问题三：市场预期3月美联储

加息50bp，可能吗？

截至2月16日，3月联邦基金期货隐含的加息次数为1.64次，圣路易斯联储主席James Bullard在接受彭博采访时称自己会考虑3月加息50bp。如此激进的加息预期，真的会成为现实吗？

我们认为，3月加息50bp为小概率事件，下半年加息节奏预计弱于市场预期。

现阶段，美联储货币政策的重心已经转为通胀，并且，为抑制通胀和通胀预期形成反馈效应，美联储加息必要且急迫。

但美联储是否激进加息50bp还是取决接下来的通胀、非农、和经济的数据，若通胀和非农数据并没有大幅超预期，则美联储没有动力一次性加息50bp。一则，激进加息会造成市场恐慌，对金融稳定性形成冲击，并对接下来美联储货币政策收紧产生更强烈的预期。二则，现阶段为美国经济的下行期，也就是说，这一次加息为逆周期加息，加息的的节奏、时点都可能对经济产生冲击，因此，现在判断美联储加息50bp为时尚早。

基准情形下，我们认为，美联储基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，将加息前置，抑制需求并控制通胀，为供应链和劳动力市场修复争取时间，在通胀得到一定控制后，则开始放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。

问题四：美联储加息前置，但加息次数

不及预期，对资产价格有什么影响？

从流动性的角度来看，美联储加息直接影响短期资金成本，叠加市场对美联储的加息周期开启预期，引导短端利率上行，进而传导至长端利率。

然而，对于长端美债收益率来说，货币政策只能部分解释美债收益率走势。基于对美债收益率的三因素分析法，即经济基本面、通胀预期和期限溢价，我们认为，在美联储加息靴子落地后，美债收益率将更受美国经济基本面影响，参见1月27日外发报告《美联储打击通胀意图明确，3月大概率加息》。

因此，短期内，美联储官员的鹰派预期引导和通胀压力将对10年美债收益率形成支撑，但中期看，美国经济基本面趋弱将对美债收益率形成逆风，下半年通胀回落则进一步压制通胀预期，再叠加经济趋弱大概率使得加息预期落空，美债收益率在下半年或将面临下行压力。

对于股票来说，若作为无风险利率的美债收益率上行，对所有资产的估值都有不利影响。但除了无风险利率（分母）的影响之外，还受未来盈利或现金流（分子）的影响。以往的顺周期加息过程通常都对应经济复苏期，股市在加息周期初期往往上涨，源于盈利增长超过估值压力。但这一次经济已经处于复苏中后期，加息步伐如果过快，股指整体承压，股票会同时受高利率和经济复苏放缓预期的不利影响。

另一方面，本轮美联储收紧货币政策的首要目的是管控通胀，因此，若通胀在下半年随着供应链和劳动力市场的修复而逐步下行，则通胀压力改善，美联储则需要考虑持续加息的必要性。而风险资产如股票先前被price in的流动性收缩风险将被释放，可能会有回调。但整体而言，我们认为股市的长期走势还是受经济基本面影响（参见1月27日外发报告《美联储打击通胀意图明确，3月大概率加息》）。

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东首席宏观经济学家，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后先后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘，推演和论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学Ivey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，有较强的数据分析能力以及扎实的财务功底，曾一次性通过了CPA六门考试，参加中国高校SAS数据分析大赛，斩获全国一等奖。

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