著作节选 | 对赌协议约定的股权回购条款是否有效

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本文节选于薛京律师著作《私人财富与股权纠纷》

《私人财富与股权纠纷》是一本解析企业家股权财富风险的法律实务著作。薛京律师通过梳理高频股权财富风险，借助详实的司法判例加以分析、解读，以此破除企业家的法律认知盲区，并给出规划方案与风险防范措施。

本节内容摘要

一、典型案例

二、实务判例

（一）约定创始人承担回购责任的，一般认定有效

（二）约定目标公司承担回购条款的，因为涉及损害债权人等的利益，一般认定无效

（三）对赌协议中约定的投资收益，有可能被认定为违约金性质，进而被法院予以调整降低

三、律师建议

（一）大股东应谨慎签署含有业绩对赌条款的投资协议

（二）对于公司承担回购义务的对赌协议，小股东可以主张无效

（三）投资人签署对赌协议须认清主体

一、典型案例

裴总是一家生物技术公司——英姿公司的创始股东。英姿公司获取了一项非常重要的发明专利，市场前景良好。信科公司打算以增资方式对公司投资3000万元，取得公司20%的股权。公司一下子获得这么一大笔投资，研发、经营资金一下充沛起来。但是，信科公司是一家私募股权投资机构，投资是要求有回报的。信科公司要求裴总、公司其他股东以及公司都要和它签署一份增资协议，约定：投资之后的三年内，承诺公司营业收入必须每年增长30%，否则创始股东和公司有义务回购信科公司手中的股权，回购价格是投资本金加上每年8%的预期收益。

投资款到位后，英姿公司在生产过程中出现问题，被监管部门予以行政处罚，导致市场信誉大跌，未能实现每年营业收入增长30%的承诺。第三年，信科公司起诉英姿公司、裴总，要求二者按照合同承担连带回购责任。这个时候，公司债权人不干了——凭啥要用公司财产回购股东股权，而不是优先还债权人的钱？债权人向法院提出异议，以损害债权人利益为由，要求认定公司回购股权的条款无效。

本案增资协议中，关于股权回购的约定，是私募股权投资中的常见投资条款——对赌协议，目的是保证投资人在信息不对称的情况下，如果不能通过公司上市、被并购等方式退出股权并获得较大收益，至少保证一个可接受的投资收益。之所以称为对赌协议，是因为对创始人而言，未来业绩并不确定：如业绩达标或者公司在某个时点前实现上市，股东就赌赢了，投资人往往承诺无偿回拨给股东一定比例的股权；如果业绩未达标或者因为公司原因未能按时上市，股东就赌输了，承担从投资人手中回购股权的义务。所以，对赌协议又称“估值调整机制”。股东承担对赌责任，意味着承担巨大的风险。

这种对赌协议是否受到法律认可，或者说，对赌协议在什么情况下有效，什么情况下无效呢？

二、实务判例

（一）约定创始人承担回购责任的，一般认定有效

实务判例-1

根据（2015）沪一中民四（商）初字第94号判决书，2011年1月，包括原告上海谨业公司在内的众投资人，与被告刘某（创始人）、李某签订投资协议及补充协议。该协议约定，某个年度当期实际净利润低于承诺净利润的92%，进行目标公司的当前估值调整，原告作为投资人有权启动回购条款，被告按约支付投资款。2014年1月18日，原告与被告签订《补充备忘录一》，约定目标公司2014年扣除非经常性损益后的净利润低于4000万元的，原告有权要求被告以现金方式收购原告持有的股权；并对回购的价格和流程进行了约定。2015年7月，原告要求被告回购其股权，双方产生纠纷。

本案中，关于业绩不足就由创始人回购股权的约定，是对赌协议中常见的股权回购条款。《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》第二条第6款规定：要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。要尊重市场主体的意思自治，维护契约精神……

审判法院认为，在判定对赌协议的法律效力时，应当坚持鼓励交易、维护交易安全以及注重商人具有职业性、营利性特征的商事审判基本理念，充分尊重当事人的意思自治。在对赌协议不违反法律、行政法规的强制性规定，且不损害目标公司及其利益相关者的合法权益的情况下，可以肯定其法律效力。本案对赌协议为当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，也不侵害公司及其债权人的合法权益，故协议合法有效，对协议当事人均具有法律约束力。

可见，在公司融资中引入股权投资人，在投资协议中约定公司股东对投资者的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。那么，英姿公司对赌协议中的回购主体，除了创始人还有公司本身，由公司承担回购股权义务，是否受到法律支持呢？

（二）约定目标公司承担回购条款的，因为涉及损害债权人等的利益，一般认定无效

实务判例-2

根据（2012）民提字第11号判决书，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后，与迪亚公司合资经营。世恒公司、海富公司、迪亚公司、原股东陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

这一约定也是私募股权投资领域常见的对赌协议，但回购方不是公司股东，而是目标公司本身，意味着公司要以自身的财产按照固定的价格回购股东的股权。

最高人民法院审判认为：这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，根据《公司法》第二十条的规定“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”，认定该股权回购条款无效。

《公司法》第七十四条

有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

(二)公司合并、分立、转让主要财产的；

(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

所以，如果不具备法定的股权回购事由，仅凭对赌协议约定价格由公司承担义务损害了公司债权人和公司利益，目前一般认定为无效。

（三）对赌协议中约定的投资收益，有可能被认定为违约金性质，进而被法院予以调整降低

实务判例-3

根据（2016）浙民终341号判决，天元投资中心主要从事股权投资业务。2011年，天元投资中心与华冶公司、久丰公司、苏为佳签署了股权转让协议，约定天元投资中心以4500万元的价格受让华冶公司5.4%的股权（对应注册资本465万元）。同日，上述各方签订股权转让补充协议，约定华冶公司、久丰公司、苏为佳对公司未来一定时间内的经营业绩进行承诺；对天元中心退出华冶公司的情形及安排做了约定，当华冶公司、久丰公司、苏为佳发生约定情形时，天元中心有权要求该三方受让其持有的全部或部分华冶公司股权，受让价格应保证天元中心投资的年复合投资收益率不低于30%，该三方应对上述股权回购义务承担连带责任。

1.目标公司回购股权未受认可

法院认为，《公司法》第三十五条规定：公司成立后，股东不得抽逃出资。目标公司华冶公司承担回购股权义务，既不符合《公司法》关于公司回购股东股权的相关规定，也不符合《公司法》的资本维持原则，因此天元中心主张由华冶公司承担股权回购责任的请求不予支持。所以，与上述实务判例-2一致，本案法院对于目标公司回购股权不予支持。

2.股东、非目标公司的第三人可以承担回购义务

法院认为，久丰公司、苏为佳作为公司的控股股东和董事长，签署上述协议基于自愿，亦不违反法律、法规，而且触发回购的条件（当事人涉及关联交易）已经成就，所以对天元中心的股权，久丰公司及苏为佳承担回购责任。也就是说，对赌协议除了目标公司外，约定创始股东或者其他第三人承担回购义务，具有法律效力。

3.法院根据公平原则调低了回购价格

审判法院认为，以上协议虽未直接订立违约责任条款，但从回购股权条款的文意及回购价款的计算公式看，有关回购股权的条款，实质上带有违约补偿条款的性质。回购价款计算参考华冶公司承诺的年投资收益率确定，在并未约定对等股权奖励条款的情况下，该股权回购价格的确定过分加重了股权回购方的义务。法院对股权回购价款酌情予以调整，将投资年收益率调整为按24%计算，同时将计算方法由复利计算调整为单利计算。

综上，目标公司签署对赌协议基本会被认定为无效，过高的年投资收益率约定有可能会被调整。

三、律师建议

（一）大股东应谨慎签署含有业绩对赌条款的投资协议

企业家在创业过程中，融资是永恒的主题。除了银行借贷这类债权融资，股权融资也越来越被企业家所接受。私募股权投融资是一个非常专业、复杂的话题，这里建议企业家一定谨慎签署对赌协议。对赌协议作为一种估值调整机制，大概分为股权对赌型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型。无论哪一种，如果创始人对赌失败，就要根据对赌协议承担回购股权或补偿现金等义务，意味着面临失去股权或者承担巨额债务的风险。

（二）对于公司承担回购义务的对赌协议，小股东可以主张无效

前文我们已经分析了，如果公司作为主体履行对赌失败后的回购或补偿义务，损害了公司债权人、公司的利益，一般会认定无效。所以，如果大股东利用控股优势，强行签署了这类对赌条款，小股东在必要情况下可以诉请认定该协议无效。

（三）投资人签署对赌协议须认清主体

对于投资人来说，需要注意避免和目标公司签署对赌协议，否则会被认定无效。如果由创始人签署对赌协议，建议让其提出股权质押或者其他担保措施，保证对赌失败后，创始人有足够的担保物保证偿债来源。

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THE  END

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薛京律师

北京大成律师事务所高级合伙人

在公司法律业务、股权非诉与诉讼业务方面有丰富的执业经验，曾为多家大型企业提供并购、重组、融资等专项或常年法律服务，代理多起公司纠纷案件。

财富管理领域资深律师，擅长家族信托、家族企业治理与股权传承等创新法律业务，为诸多高净值人士提供私人财富顾问服务，协助家族设计传承方案，代理多起涉及私人财富股权纠纷。

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