从上交所问华夏幸福函，再读华夏幸福模式（二）— 产城研究之战略观察系列第41期

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对于华夏幸福模式40%的落地投资额不是简单盈利流程，而是最后形成闭环的根本，也就是说少了这一环整个模式就全部无法成立，而这背后的根本是对传统“免降补”招商产生降维打击的“资本招商”模式。

华夏幸福本周表现

自上周华夏幸福回复上交所函后，我们可以看到本周华夏幸福的整体走势还是显著强于房地产板块，同时本周受益于雄安建设加速华夏幸福受到市场关注也较多，在交易中连续数日出现了尾盘拉升的表现。

同时本周华夏幸福也公告了2018年房地产销售业绩目标为2100亿，根据市值与销售（权益）约1：1显著正相关的逻辑（现华夏市值为858亿），销售目标的公告对股价形成了有力的支撑，公告时机选择也一定程度上体现了公司管理层对股价的重视。

从估值上来看，市场对华夏幸福（包括模式类似的宏泰发展）的估值还是以地产分类进行估值，一方面相比于传统园区开发企业50倍以上的估值相去甚远，另一方面华夏幸福相对于万科等龙头房企自身估值下降较大。笔者认为华夏幸福已经达到了一个低点，业绩支撑与未来园区运营（产业运营）企业估值逻辑转换下将有较大操作机会。

本周华夏幸福在周末公告了一季度业绩，从业绩上2018年一季度净利润提升30%，同时收到证金增持；笔者认为业绩由于房地产财务结转存在周期，净利润上升影响因素多样，说明能力有限；而证金的增持对于华夏幸福确是有意义的，再向下一层的逻辑是，如果华夏幸福存在问题是不是中国民营园区的探索失败了，如果华夏幸福出现了严重的问题、青羊工业园区退出市场，曾经的标杆模式都行不通了，那么未来中国产业发展的最重要的社会资本力量 - 房企向产业转型路在哪里？这点领导层面不会不做考虑。

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上交所问：

报告期内，公司新增签约投资额约为1650.6亿元，新增结算为产业发展服务收入的落地投资额545.2亿元，实现产业发展服务收入约230.9亿元，较去年同期增加110.4%，且毛利率高达92.25%，是公司2017年利润主要来源业务。请公司按落地投资额前十大项目，列示投资方、签约时间、签约金额、落地投资额、是否存在关联关系等情况。请会计师发表明确意见。

上交所简述（仅供参考）：

新增落地投资额的40%多，是不是你们可以找点有关系的企业来投资然后政府就返还你们40%，然后你和投资企业把这40%给分了？

华夏幸福回答简述（仅供参考）：

（1）入园协议系政府机构与入园企业签署，有意向的优质企业会与当地政府机构签订入园协议确定意向签约投资额（即政府认可后再入园），而入园企业信息属于商业机密，故上述表格隐去入园企业名称。

（2）入园企业投资额TOP10仅一家为关联企业，其中入园企业9是霸州市云谷电子科技有限公司，其实际控制人与公司实际控制人同为王文学，因此该入园企业为公司的关联方，但其与政府签署入园协议的行为不属于公司与其之间的关联交易。

笔者再读华夏幸福模式：

这里笔者认为涉及2个点，1是华夏幸福的先进招商模式；2是结算落地投资额的算法。

我们先说第一个问题，我国产业园区发展自1979年蛇口一声炮响（此处致敬蛇口工业区创始人、招商局副董事长袁庚），已走去近40个年头，而我们的产业园区招商也随着时代的变迁有所改变。

笔者认为大致可以分为以下几个时间段：

第一阶段 （1979-1995）- 政府规划，国有企业直接搬迁入驻；

第二阶段 （1995-至今）- 优惠政策招商，免降补策略，免租金、降税收、补政策奖励。

 相信读者也这样的时间段划分中看出了问题，我国的产业园区招商特别是政府园区，很多的招商方式还是停留在上世纪90年代的招商模式中，无非是在这样或者那样的优惠政策基础上加强人员配置，加强政策配置。其中比较典型的包括上海底子最厚的园区上海临港集团，据笔者了解临港总裁袁国华就是临港001号招商员，每周要见3家企业，如此例子屡见不鲜。

唯一有突破的就是张江高科，做的“园区科技投行”的生意，早期其实也就是用资金帮企业购买设备，然后以股权的形式入股企业帮助招商，笔者认为这本质还是一种政策优惠的扩大，可以说是极度的优惠政策。虽然现在张江高科已经在股权投资上获得一定收益，但其投资的成本与收入是否匹配，或者更进一步来说，其投资是以盈利为目的还是以地方政绩为导向都是有待讨论的问题。但不管是张江高科还是上海临港，有一点是肯定的，这种模式不适合民营园区运营商。

不适合的核心就是2个

（1）招商成本的问题

民营园区运营商没有那么强的招商能力，没那么强的招商能力一方面是人员的配置问题，企业不可能像政府一样大投入的配置招商人员；

民营园区运营商需要更多考虑盈利能力，所以不可能和张江高科一样去大额补贴企业，在“免降补”上争取更多的优势；

民营园区运营商需要考虑自身现金流的问题，重资产投入如何最终实现退出，同事对于股权投入需要考虑退出周期的问题；

（2）招商信用的问题

对于大投入的企业入驻，民营园区运营商存在政府背书的问题，民营园区运营商在招商时自身有角色定位的问题，面对政府是企业，面对企业是政府，角色定位差下自然公信力下降；

所以笔者较早的对国内园区开发就做过总结：民营园区看生存，国有园区看创新。

说了那么多园区招商的背景，这次华夏幸福的回上交所函，则透露出了华夏幸福招商方面的核心竞争力：资本招商，这也是“躲”在华夏幸福身后驱动华夏幸福模式运转，也可以说是华夏幸福模式的重要组成部分 – 较为著名的代表有“知合资本（知合系）”

资本招商对于政府园区的传统招商模式根本就是降维打击，因为政府园区在行政体制机制下不可能以投资进行资本募集，更不可能以投资促招商。

而对于华夏幸福而言，资本市场上长袖善舞只是债权方面的表现，而在股权（产业）投资基金方面，可查的华夏幸福先后组建过产业新城基金（京津冀）、河北新型显示产业发展基金等。

华夏幸福一手链接资本方，一手链接产业企业，企业入园可获得华夏资本加持，自然招商大有进展，这种资本招商模式对于传统政府园区招商根本是降维打击，毫无还手之力。

当然华夏幸福的招商更离不开千人招商团队以及大量的广告投放，包括资本招商在内，其核心就是如何产生收益，资本方面尤其重要的投资回报等，这就与上期我们谈到的落地投资额的40%奖励的问题。

笔者认为这40%落地投资额的奖励，并不是华夏幸福简单的盈利方式，而是整体华夏幸福模式中最核心的一环，用这一环产生的收入将前期的资本招商，现金流投入构成一个企业模式的闭环，让华夏幸福真正的不同与一家传统房地产企业

而其中最值得我们关注的就是落地投资额的结算模式。企业落地投资的会不会有信用风险，华夏幸福方面是不是存在将关联企业引入？就是本次上交所询问函的重点之一（例如投资生产设备可以搬走，这种可不可以计入落地投资等；如果政府返还40%给华夏幸福，华夏转手给企业就会构成变相套取政府资金），而华夏幸福也在询问函中明确了，TOP10中仅有一家关联企业。

下期，我们继续沿着上交所询问函的逻辑，再读华夏模式中的现金流控制。

本期：从上交所问华夏幸福函，再读华夏幸福模式（二）

长袖善舞，资本招商与模式闭环

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