亚洲货币战下人民币汇率破6.6（东吴宏观陶川、邵翔）

隔夜美元指数突破103，日元汇率在日本央行继续躺平的背景下跌破130，人民币汇率也时隔15个月以来首次跌破6.6。

我们一直认为这一轮人民币汇率贬值不仅有国内的因素，也发生在新一轮亚洲货币战硝烟渐起的背景下。如图1所示，人民币汇率自2022年3月以来的这波贬值到目前只持续了一个多月，而其他主要亚洲经济体的汇率贬值都至少持续了一个季度，在贬值幅度上远超当前的人民币汇率。因此，在周边国家货币竞相贬值的背景下，由于篮子汇率的居高不下，人民币也需要适度释放贬值的压力。我们认为这些货币的汇率，尤其是未来日元和韩元汇率的走势，可以被视为未来人民币走势的一个风向标。

人民币加入亚洲货币贬值的行列意味着亚洲“货币战”进入下半场，也意味着美元进入升值冲刺期、风险资产进入动荡期。我们在之前的报告中回顾了历史上亚洲货币集体贬值的历史，随着人民币汇率市场化程度的提高，亚洲“货币战”分为上下半场，上半场日元率先贬值带动非中国亚洲经济体货币下跌（2021年初至2022年3月）；下半场则是人民币加入“战局”，压力释放带来市场动荡，最终随着日元触底和中国经济企稳，亚洲货币战进入尾声（2022年4月—）。

在这一过程中，美元指数“坐收渔翁之利”，风险资产遭殃。一方面日元是美元指数中权重第二大的货币，日元贬值对美元指数有直接支撑；另一方面，亚洲是全球经济的引擎，贬值潮背后反映的增长困境是美元升值的重要基本面因素。周四（2022年4月28日）美元指数站上103，超过2020年疫情爆发期间的高点。

从历史上看，美元指数强势下以原油为代表的商品资产表现最好，股市表现平平，尤其是在美元和美债收益率同涨的情况下跌多涨少，而股市中美股的表现相对更好，非美经济体市场的动荡会使得资金流向美国；金价则将承受阶段性的下跌压力。

我们重申人民币汇率贬值压力最大的时期是第二季度。一方面中美之间经济和政策的分化将达到极限；另一方面，周期性因素叠加季节性因素，第二季度资本流出的压力会上升，例如中美利差倒挂带来的债券资金流出、贬值预期上升导致的购汇需求以及A股集中分红带来的外资兑现收益流出等。

存在“贬值释放经济压力”和控制输入性通胀的政策权衡，要解决短期经济市场面临的不可能三角，汇率贬值的节奏很重要。一方面释放国内经济和市场的压力，人民币需要贬值；另一方面，面对大宗商品居于高位，汇率快速贬值会加剧输入性通胀的不确定性，控制人民币贬值的节奏更符合当前的政策需求，央行在周一（2022年4月25日）下调外汇存款准备金正体现了这一点：下调说明对汇率贬值过快的担忧，但是仅下调1个百分点，说明贬值的方向仍是政策可以容忍的。

除此之外，值得注意的是其他控制输入性通胀政策的推出可能有助于提高央行对于贬值的容忍度。周四国务院关税税则委员会决定，自2022年5月1日至2023年3月31日对煤炭实施税率为零的进口暂定税率正是这方面的努力，这一定程度上会缓解央行政策权衡的难度——缓解输入性通胀压力、提高贬值容忍度。

而基于以上的逻辑，我们认为政策对于人民币贬值的应对可能是动态的，贬值不能太快，但是也不能滞后于韩国、日本等亚洲主要经济体。一旦贬值过快，央行将采取必要措施进行干预。

至于人民币汇率贬值对A股的影响，我们认为在于速度而不在方向。如图4所示，历史上仅有人民币汇率快速贬值时，其与A股的负相关性才会显著提升，鉴于前期人民币贬值对A股的冲击已经显现，我们预计即便亚洲其他国家的货币战升级，但人民币在贬值的节奏上仍将是渐进可控的。

风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期

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