美元：2023年会更像1974还是1981？（东吴宏观陶川）

2022年，美元指数再次王者归来，2023年呢？2022年在大类资产中，除了受到严重供给冲击而大幅波动的油气外，美元指数的表现强而且稳——2022年再次成为美元大年（图1）。

由于高通胀和美联储激进的紧缩步伐，市场往往会把2020s比作1970s和1980s初，但是两个时期美元指数的表现大相径庭（图2），前者美元跌多涨少，后一段时间则见证了战后美元最大的牛市。2023年可能迎来美联储货币政策的转向，而同样的场景也在1974年和1982年出现，那么2023年会更像谁？背后有怎样的大类资产配置含义？

结合历史和基本面的分析，我们认为本轮美元的形态和节奏会介于1974和1981年之间、呈现双峰结构，第一个高点在2022年9月底已经出现，而第二个高点可能会出现在2023年第二季度。

这意味着美元见顶会是2023年重要的交易主题，从大类资产配上看，政府债券和高等级债券的胜率最高，新兴市场股市、能源和工业金属的弹性最大，此外黄金也值得提前布局；从权益板块上看，信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股收益居前，不过由于美联储货币政策迅速转向的概率不大，信息技术是否还能领跑存疑。

美元的基本面可以从美国和非美经济体两个维度来看：美国方面，2023年绕不过去的两个话题是美国衰退和美联储停止加息；非美方面，重点关注的则是欧洲和中国的复苏何时见底复苏。

美元如何交易衰退？从1970年以来的衰退经历来看，美元具有较为明显的衰退避险模式，一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后2至5个月触顶回落，这取决于美联储转向的速度、力度以及非美经济体的经济韧性（如果主要非美经济体复苏越快，美元回落也越快）（如表1）。

值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。不过这一场景在2023年发生的概率不大。

美元如何交易美联储加息的转向？市场对于2023年美联储是否会降息尚存在较大的不确定性，但是年中暂停加息是大概率事件。回顾1974年以来的历史，如图3所示，从平均水平来看，美联储最后一次加息前美元指数整体保持升值，加息结束后进入震荡（1年内约跌1.2%）。

2023年的情况可能介于1974年和1981年两种情形之间。同样面对高通胀和衰退的抉择，1974年美国政府选择保经济：大幅降息超过800bp+财政支出更加积极，美元在最后一次加息前就已经见顶，随后逐步进入贬值；1980s初则选择了控通胀，联邦基金利率在1981年一度上涨至20%+里根政府财政改革（削减政府支出+减税），美元在最后一次加息后出现阶段性顶部，不过此后在全球经济衰退和新兴市场危机（拉美债务危机）的阴影下继续走高。

2022年至2023年的美元走势会介于以上两种情形之间，很可能呈现双峰结构，第一峰在2022年9月底已经出现（在最后一次加息前，这个和1974年类似）。从政策上看，2023年美联储的货币政策较1974年和1980s会更加均衡，面对通胀和衰退的风险可能会选择暂停加息，而非大幅加息或者降息，同时明年美国财政政策扩大支出面临较大的约束；从衰退相关的风险来看，主要的冲击集中在临近衰退和衰退前期，对应的是2023年上半年，美联储的坚持（不轻易转向降息）+商品价格下滑，会使得短期内美元指数再次上冲、新兴市场经济体压力骤升——美元指数的第二峰可能出现在2023年第二季度（彼时美联储也可能暂停加息）。

第二峰之后，如果美联储不进一步转向降息，美元是不是就没有下跌空间了？并不是，我们在之前的报告中曾经提及，美元除了要看美国自身的经济和政策外，还要注意主要非美经济体的情况，尤其是欧洲和中国——欧洲和中国经济一起边际改善将会是美元贬值的重要推手，从历史均值测算，这个贬值幅度一般能达6%。

欧元区经济可能在明年第三季度出现比较明显的改善。在经过2022年俄乌冲突、高通胀和货币政策急速收紧的三重冲击后，欧元区经济大概率在2022年底和2023年初进入衰退状态，明年这三大因素的负面影响都会边际减弱、后两者则进一步改善，这会为下半年欧洲经济的复苏创造条件。

美元见顶会是明年重要的交易主题，应该关注什么资产？我们在这说的美元见顶指的是美元指数第二次冲高后趋势性回落，这往往会导致市场投资逻辑和风格整体性改变。

美元见顶后，哪个大类资产胜利最高、弹性最大？从历史经验看，政府债券（含新兴市场主权债）和投资级债券胜率最高，但是弹性上新兴市场股市、原油和工业金属（例如铜）更加具有吸引力。此外，黄金的空间可能比图6统计的更大，因为有经济衰退风险的加成，黄金的行情会启动得更早。

美元见顶之后，哪个板块最受益？从全球股市来看，美元见顶之后收益居前的板块是信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股。不过信息技术板块能否继续领跑存在一定的不确定性，其超额收益背后有很大一部分来自于金融危机以来货币政策在面临经济逆风时往往会快速转向宽松，这一幕可能在2023年难以出现，而其他板块在政策转向之外，还有经济边际复苏的重要逻辑。

风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长，严重拖累中国经济、导致美元冲高。

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