美股反弹: “劫后余生”还是“峰回路转”？ （东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/邵翔/葛晓媛）

当“技术性反弹”遭遇“信心不足”，美股这波上涨究竟是“昙花一现”还是“柳暗花明”？就在前两个月，标普500刚刚大跌10.3%，上周（10月27日-11月3日）6%的涨幅就紧随其后，创下近一年以来的最大单周涨幅。考虑到上周美联储“嘴上鹰”而“行动鸽”+非农就业大幅降温，美债也从“一路高歌猛进”至5%的高位回落，这一系列因素都推高了股市的上涨，那么在此情形下，美股是超跌反弹，还是会“一路向上”？

从估值角度，加息周期往往损害美股估值。不过当前股票风险溢价处于20世纪70年代以来的最低，今年实际收益率的上升也尚未导致通常会出现的市盈率的下降（图1）。

在美股估值和美债收益率密切相关的背景下，考虑到四季度净发债较7月预期值下降760亿美元，谨慎的再融资会议缓解了此前市场核心担忧的供给冲击问题，美债短期内再次冲高的可能性较低（图2-3），估值下跌空间有限，接下来驱动标普调整的动力将主要来自于盈利。

从EPS的角度，市场对于企业盈利将转为乐观。美国三季报除了能源外其他盈利均超预期，市场对美股的交易从低于50日均线积极地突破了200日均线。往后来看，我们认为这背后的主要原因在于油价不会继续上涨、美元开始贬值：

市场对巴以冲突“不买账”，30%的油价涨幅可作为衡量战争是否会扩散的关键门槛。因为局部冲突通常不会影响其他市场，除非它会影响全球商品供应、或者升级为范围更广的地区或全球冲突（图4）：一个可以直观观察到的便是石油价格在俄乌冲突爆发后上涨30%，而巴以冲突后目前基本保持持平（图5）。基于此，我们认为冲突升级至范围更广的地区战争并非基准情形，油价面临一定的下行风险。

不过由于战争形式多变且难以预测，短期内双方冲突升级的风险点在于：以色列是否会全力打击黎巴嫩真主党以及是否会迫使伊朗及其代理人（尤其是真主党）参与其中。

而如果我们切换至供需的角度来看，需求改善不顺+供给冲击减缓导致油价进一步上涨的空间十分受限，则对于挤压企业的利润“力道”可能没那么足。中、欧洲经济同时修复的可能性偏低，在经济回归复苏性增长之前，对原油需求的提振都将十分有限。虽然供给方面的因素更加复杂，不过从美国方面产量和库存的回升，以及俄罗斯继续减产也没能推动油价上涨来看，未来油价继续上涨的支撑已经减弱（图6-7）。

其实不让油价走高是“一致的愿望”，因为高企的油价无论对于沙特还是欧美都是“不可承受之重”：原油产量的削减导致沙特三季度经济增速接近-4%，而欧美明年又面临大选。除此之外，油价的下降将让全球央行“松口气”，明年可以顺利地打开降息周期。

强美元难以为继，美元贬值给企业收入增长带来额外利好。首先，美元在四季度往往走弱。其次财政退坡+超储消耗对美国经济支撑效果放缓，美国经济下行仍是基准情形。而美联储基本完成加息周期，市场已提前开始定价明年100bp的降息，美元将整体偏弱。而在基准情形之外，倘若中国明年经济超预期复苏（IMF调升了中国2023年、2024年经济增速至5.4%、4.6%），而美国经济相对逊色，那么美元走强态势将进一步减弱。在海外业务占美股整体盈利比重越来越大之际，美元贬值有利于减少货币折算成本及提振海外需求，推动美股企业利润增长（图8）。

基于此我们认为打击美股的“三记重拳”得到缓解，美股有望进一步上涨。短期内上述三大因素的好转无论对美股盈利基本面，还是估值的预期均形成利好。不过美债利率进一步的大幅走低还需要就业“大降温”来配合，而这一关键在于失业率能否快速向上突破4%。

风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。

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