一季度“开门红”所需的政策空间（东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/邵翔/钟渝梅/李潇宇）

今年一季度经济开门红靠什么？我们认为相比往年，财政加力的成色显得尤为重要。这不仅是因为去年一季度经济的高基数，同时也考虑到国内有效需求的不足制约了货币宽松的传导。因此，一季度经济的企稳更有赖于财政政策的积极作为，虽然一季度历来是降准降息的窗口期，我们认为央行通过PSL加大对准财政的支持力度，也有利于一季度财政政策和货币政策的同频共振。

2024Q1财政政策力度可能比以往更大一些。一方面，结合公共财政支出进度、国债以及地方债发行进度来看，随着经济“开门红”变得愈发重要，近几年财政也越来越前置到一季度发力。另一方面，2023Q1迎来了疫后消费的显著反弹，因此2024Q1经济增速面临的基数其实并不低，若无政策（尤其是财政政策）的有力支撑，那今年实现“开门红”仍面临一定压力。

财政将如何发力？预算内与预算外的“协同配合”。预算内的财政发力可以总结为“加力提效”四字。“加力”不仅体现在公共财政支出进度愈发靠前，还体现在上年增发的万亿国债并未完全用尽、还能结转到2024年使用。“提效”体现在更多向基建类“稳经济”的领域倾斜（以及提高政府投资的撬动效应），增发万亿国债的投向领域就是最好的证明。2023年下半年财政端基建类支出就开始明显提速（尤其是在10月增发万亿国债后），财政端基建类支出的拐点通常领先于基建投资约2-3个月，后续基建投资增速也有望得以提振。

预算外财政发力的一大“风向标”在于专项债。自2018年底的人大常委会开启了允许新增地方债提前下达的“序章”以后，除了2021年，新增地方债无一不提前下达。2021年为何成为“特例”？其实是因为上一年财政结存和闲置资金以及存量项目较为丰厚，2021年初紧密发行专项债、驱动项目开工的必要性也就降低。面对财政收支压力较大的现状，新增地方债提前下发的必要性依旧很高。

现在部分地方政府已披露了2024Q1新增地方债的发行计划，这就是专项债将会提前下达的“前兆”。根据规定，地方债下达额度要控制在当年新增限额的60%以内，我们预计今年会“开门红”可能需要新增提前批专项债顶格下达（约为2.28万亿元）。不过鉴于目前2024年提前批地方债额度迟迟未“官宣”，2024Q1专项债对经济的拉动作用存在低于预期的可能性。

相对财政，一季度的货币政策可能显得“有进有退”。中央经济工作会议改进货币供应规则，强调控增量、调存量，意味着2024年Q1的信贷前置或有所收敛；而同时，汇率压力缓解且政府债融资挤压流动性，春节前后降息降准的窗口正在打开。

制约的一面在于，央行投放新逻辑下Q1的信贷冲量的可能性降低。近期央行四季度例会、三季度货币政策执行报告及金融机构座谈会均传达控量信号，我们认为去年Q1占全年近半的信贷投放节奏难在今年再现，今年Q1信贷投放比例可能锚定近五年均值（37%），对应一季度信贷投放同比少增约2.2万亿元。

而有利的一面在于，货币政策宽松的空间逐步打开。跨年后市场对央行宽松“加倍下注”，10年期国债利率一度下破2020年以来新低，主要是因为多个信号及条件已经具备：一是外部汇率压力自2023年12月以来已缓解不少；二是存款利率在2023年末调降，前置缓解银行压力；三是PMI、CPI等基本面数据反复，需求实质性回升的宽松诉求不减；

首先，降息的必要性充足，具体时机取决于外部条件。当下的宏观数据似乎已经回到去年6月降息前的情景，制造业PMI已连续三个月低于50，CPI同比走低至负区间。若近期美国经济数据明显放缓，降息有望前置到1月落地。

其次，从资金面来看，降准可能没有那么紧迫。对比去年一季度同期，今年政府债融资虽有放量，但信贷“开门红”预计同比少增或对超储消耗有限，1月央行有可能使用PSL+MLF续作替代降准，下一次降准窗口可能在春节后到来。

另外，PSL料将接续投放，保障房有望前置发力。考虑到城中村改造万亿级别的投资规模与棚改资金来源经验（棚改资金中PSL约占40%，专项债约占20%），单月3500亿元的投放预计难以覆盖整体规模。不过项目周期来看，“三大工程”中推进成熟、可帮助地产去库的保障房也不失为“开门红”诉求下的重点发力之选：1月5日央行发文推进金融支持住房租赁市场，同时近期青岛市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款落地，均释放了保障房推进信号。

风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。

相关阅读：

东吴宏观

免责声明

本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

   本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。

    本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。

    本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

   本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。