5.2%的不易与4.6%的不甘（东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）

总理提前揭晓增长的“答案”，意味着什么？昨天在达沃斯世界经济论坛上总理先于统计局给出了“2023年经济增长5.2%左右”的答案，这在历史并不多见，我们认为一方面体现的是政策层对于经济超额达标的满意，另一方面也透露着向全球展示中国经济韧性的迫切。回顾2023年，尤其是考虑到二、三季度经济二次触底，5.2%的增速实属不易，但多少被价格掩去了势头——2023年名义GDP增速为4.6%，价格因素是拖累，不少领域都存在“以价换量”现象：

比如出口：价格拖累是2023年出口下行主因，2023年1-12月各品类出口量价拆分上来看，主要制造业产品中，除汽车、船舶“量价齐升”以外，其余产品均呈现出“以价谋量”的特征。在PPI同比预计2024年二季度回正之前，价格对出口的拖累仍将维持。

比如地产：70大中城市口径下住宅价格同比在2023年全年均处负区间，其中二手房降幅较新房更大，一定程度上反映了地产投机属性消退及住房改善型置换背景下居民资产回款的需求。

比如消费中的汽车：2023年12月乘联会资料显示，“由于年末价格促销较同期增长超6个百分点，因此乘用车零售增长也不少依靠厂商竞价‘内卷’”。对比历史来看，2023年汽车零售销量增速（两年复合同比）明显高于零售额增速运行。

而2024年我们应该更加关注价格透露的信息，从经济复苏的角度，量在价前，2023年起量的一年，2024年价格能否跟上至关重要。2023年12月具体数据如下：

消费：寒潮影响下社零低于预期。2023年12月社零同比增速录得7.4%，不过基数走高因素影响下两年复合同比增速升至2.7%（11月为1.8%）。12月消费品及服务业PMI分别为49.4%与49.3%，低于荣枯线，显示天气降温影响下的出行消费景气偏弱。2023年四季度居民消费倾向随季节性回升至74%水平，但低于2019年同期。

结构上看，冬季食饮服装需求为主要支撑，可选消费品有所降温，家具家电及装潢地产链继续磨底。统计局公布2023年全年服务零售额增长20.0%，明显快于全年7.2%的社零增速，预计2023年居民消费支出中服务的份额将进一步提升。

地产投资：亮点仍在竣工。2023年12月地产新开工与施工面积同比增速重新转负，竣工面积同比走阔至15.3%，地产投资同比回落至-12.5%，结合12月建筑业PMI走高来看，资金可能仍在主要投向保交楼等现有项目竣工。销售端方面，在京沪楼市政策放松的支撑下地产销售年末阶段性回暖，12月30城口径下新房销售面积一度同比回正。

展望2024年，地产企稳的关键在供给端增量政策的落实与接续。隐忧在于，新开工面积在2022年与2023年分别下降4成和2成，竣工端能否持续亮眼有不确定性，因此2024年地产投资企稳对项目开工施工的依赖可能不小。目前PSL资金支持已经落地，我们认为保障房的推进将是2024年一季度地产投资修复的主要支撑。

制造业投资：生产是2023年制造业的“强项”。2023年全年制造业投资增速为6.5%，其中12月增速为8.2%（前值7.1%），延续了11月的加速趋势。12月大部分工业制造业中下游行业均处于加速通道，包括但不限于通用设备、汽车制造、食品制造等行业。从2023年二季度起，制造业产能利用率就在逐步爬升中，在需求偏弱的情况下，生产端成为2023年工业的“强项”。

不过整体而言，其实2023年对于制造业而言可能是比较艰难的一年——价格拖累导致工业企业利润的复苏“姗姗来迟”、需求较弱导致库存周期被“卡”在去库周期许久。但随着库存见底、工业整体进入补库周期，制造业投资向下的压力会放缓，不过向上的弹性有赖于财政和货币相关政策的支持。

基建投资：2023年强势收官。2023年广义基建增速以8.2%收官，其中12月广义基建增速大幅上扬，一举取得10.7%（前值5.4%）的好成绩，此次广义基建增速的升高主要是源于铁路投资的加速。12月建筑业PMI再续上升趋势就是基建“实力不浅”的最佳“预告”，增发万亿国债所起的提振作用或已初步传导至基建端。

基建的这份“好消息”能否延续？主要看政策端如何“助力”。回顾2023年，上半年充当经济“压舱石”的基建从第三季度开始就显得有些“发力不足”，背后原因包括新增专项债发行进度不及2022年同期、无2022年同期政策性开发性金融工具予以支撑、财政收入并无明显向基建倾斜、化债基调下地方政府城投平台融资困难等等。虽然2024年基建仍面临一些“逆风”，但至少从财政端的角度来看，2024年“稳基建”的逻辑依旧很强——万亿国债的一半结转到2024年使用是一方面，领先于基建投资约2-3个月的财政端基建类支出开始“提速加码”是另一方面。

风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

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