“假摔”还是真跌？大白马伊利的阵痛与瓶颈

撰文|蜜姐&编辑|杰儿

当镰刀难，做韭菜易。这个世界，二八定律真是无处不在。

最近某只白马股价格狂跌，引起各种人群关注。 异动要从10月底说起，彼时，其股份披露了三季报，接着30日，开盘后一路狂泻，并遭遇跌停。

    影响大到什么程度？甚至连隔壁港股的“兄弟企业”都超跌近6个点。很多声音出来了：抄底！割肉！错过毁一生……这只白马名为“伊利”。

11月的第一周，伊利的股价在短暂的回调后，又开始有下探的苗头。到底是谷底还是波峰？

01

怀着种种疑问，蜜姐看了伊利新鲜出炉的这份三季报。从营业收入来看，情况似乎并没有那么糟糕。

如上图的报告数据显示，单独第三季度而言，伊利营收262.42亿元，同比增长11.17%；净利润22.89亿元，同比增长23.73%。

今天前三季度累计营收735.06亿元，同比增长7.28%，归母净利润60.24亿元，同比增长6.99%。

这一增速，在今年的乳企里算是偏高的了。比如光明，体量比伊利要小N个等级，虽然前三季度营收增速略高于伊利，达到9.26%。但归母净利同比下降4.16%；扣非归母净利润同比下降32.14%。

那到底是什么原因，让伊利在发布了这份并不十分难看的三季报后，股价反而大跳水呢？

深究之后，从下面细节里或许能看出些端倪。

02

对大白马来说，超越对手可能相对容易，但超越曾经的自己却比较难。

2020年上半年，伊利的半年报显示，营业收入268.76亿元，同比增长22.49%，归属于母公司的净利润为25.92亿元，同比增长72.28%，扣非归母净利润为23.97亿元，同比增长79.29%。

按理说上半年才是黑天鹅影响最大的时间段，下半年各行业均处在触底恢复期，倘若按照上半年业绩预测，三季度的表现应该更好才对。

另外同比往年发现，从营收增速情况来看，报告期内伊利营收增幅为自2016年同期以来第二低水平，较2019年同期增速11.98%慢4.56%；利润增幅同样处于近6年来较低水平，且低于营收增速。

另一方面，伊利的债务在攀升。

三季报可见，报告期内，伊利的短期借款同比增加了109.25%，达到95.4亿元，因为向银行借款增加、合并报表范围内企业之间开具银行承兑汇票后向银行贴现所致；

一年内到期的非流动负债同比增加148.44%，为7.61亿元，因为子公司 Westland Dairy Company Limited一年内到期的长期借款增加；

其他流动负债同比剧增245.25%，达到105.97亿元，因为本期发行超短期融资券；

长期借款增加176.00%至13.00亿元，因为本期借入分期付息到期还本的银行借款所致。

受上述一系列影响，本期伊利的财务费用大增，前三季度为1.01亿元，2019年同期这一数据为-4383.1万元。

财报也说明了财务费用增加主要原因：本期超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年同期，使得利息支出增加。

资产负债率也随之走高，截至2020年9月30日达到62.59%，同比去年增长接近10个百分点。蜜姐对比往期发现，上一次伊利的资产负债率这么高还是2012年。

03

从经营范畴，伊利的液体乳营收依然占优势明显，前9个月实现营收572.90亿元，占总营收的78.63%，2019前9个月这一数据为82.21%。

液体乳的一个显著特点，就是生产成本里，直接材料的占比非常高，接近90%。其他奶粉等虽然占比也高但略比液体乳低。

问题是，直接材料具有较强的不可控性。比如今年，国家农业农村部统计显示，国内奶价已经连涨5个月。

截至10月末，内蒙古、河北等10个奶牛主产省份生鲜乳平均价格3.95元/公斤，比前一周上涨0.3%，同比上涨3.9%。

目前的生鲜乳价格已经到了自2018年以来的最高水平。根据中国乳业贸易月报，2020年1到8月，我国大包粉进口70.46万吨，同比下降-3.9%，均价3340美元/吨，同比增长12.5%。

直接的打击就是乳企净利润，伊利股份还算能挺住的，其他乳企受此的影响更大。

因此蜜友们看到，今年，关于乳企收购牧场的新闻接二连三，伊利在此方面砸钱也毫不手软。不过，蜜姐发现，其收购的牧场多数为于东北、西北和内蒙古奶源带，对于后续发展空间较大的低温奶市场来说，这些地方离消费市场都比较远，形成掣肘。

曾经，伊利董事长潘刚给2020年的战略目标是营收超千亿。如今看来结果似乎还有悬念。前9个月735.06亿，剩下的3个月需要揽入265亿，高于三季度营收。但从往期业绩来看，伊利的四季度营收大都低于三季度。

不过，选择在这时候割肉，蜜姐认为大可不必。从基本面来说，伊利的白马成色还是不改。但从增长速度来讲，常温奶市场已经趋近饱和，就看后续伊利能不能在低温奶等其他赛道上有所突破了。

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今日词汇：明股实债

明股实债：也称为阶段性股权让渡，这并不是一个法律概念，而是实践中产生的概念。它是指资金以股权投资模式(增资或转让)进入目标公司，但附带回购条款，约定一定期限后，目标公司关联方或股东回购上述股权。明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质。

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